药石科技：三年10倍  高成长能否持续？

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当我们进行股票投资时，除了那些市值高的领先公司之外，持有一些市值小的高增长公司，与这些优秀公司共同成长，最终收获业绩和估值的投资收益，也是一个不错的选股策略。特别是，作为一个具有“技术+消费”双重属性的医药行业，在居民生活水平提高、人口老龄化的大趋势下，小盘股将增长更快，更容易成为10倍牛市。石爻科技是a股市场市值小、成长性高的公司之一。自2017年11月上市以来，石爻科技的股价在两年半的时间里仅上涨了10倍，在最高点时甚至上涨了14倍。

有许多拥有牛基因客户的国际巨头

石爻科技成立于2006年12月。公司主要业务包括药物分子构建模块的设计、合成和销售，关键中间体的工艺开发、中试、商业化生产和销售，以及药物分子构建模块下游相关原料药的工艺研发服务。简而言之，石爻科技是一家专门研究和开发药物分子构建模块的公司。其作用是帮助新药研发企业快速获得大量候选化合物进行筛选和评价，并高效发现化合物结构与活性的关系，最终确定临床候选化合物，从而大大缩短新药开发时间，降低经济成本。通过查看创新药物整个生命周期中使用的分子模块的R&D和生产图，我们可以了解石爻科技的业务。

资料来源:光大证券研究所

我们的客户主要是国内外制药公司、中小型生物技术公司和科研机构，其中有许多跨国制药巨头。目前，与公司的长期合作涵盖了诺华、默克、吉列、阿贝维、辛集等世界知名的跨国制药巨头，富泰药业、洛索、阿吉欧斯等生物技术公司，以及无锡PharmaTech、康龙化工、格洛丽亚英等国内外知名的专业从事R&D生物医药及生产的服务外包企业。

从前五大客户来看:2019年，前五大客户占42.88%，2018年前五大客户占44.39%。前五名客户的总体比例有所下降，但第二和第三大客户的单个客户数量增加更多。

通常，我们判断一家公司是否能成为10倍的牛市，通常有几个主要因素要考虑，如行业、市值、收入增长率、净资产收益率(roe)、挂钩指数和商业模式。石爻科技是中国医药行业不可或缺的分子积木领导者，总市值只有110亿元，属于医药行业中一家市值较小的公司。3月31日，公司披露了2019年财务报告，实现营业总收入6.6亿元，同比增长38.5%；实现净利润1.5亿元，同比增长14%。

从前几年的表现来看，石爻科技的表现非常漂亮，总收入增长率连续六年保持在30%以上，净资产收益率基本保持在20%以上。然而，该公司的挂钩指数似乎并不理想。目前，公司的市盈率为72倍，过去五年每股收益的复合增长率为18.17%。我们预计未来三年的复合年增长率将达到20%，因此peg为3.6，大于1，被高估了。如果石爻科技过去六年总收入的年均复合增长率为43.13%，并且预计未来三年将保持40%的增长率，那么peg为1.8，仍大于1。然而，如果制药行业一直享有高估值的业绩预期，挂钩指标是在合理的水平。那么，“三年十次”制药石材技术能否在未来继续保持高增长趋势？

增加收入而不增加利润表明基本情况不稳定

目前，该公司近73%的收入来自国外市场。虽然国内市场份额仅为27.18%，但与去年相比，增长了58.75%。这主要是由于近年来跨国制药公司面临“专利悬崖”的困境。许多畅销药物的专利到期后，他们面临着来自仿制药的激烈竞争。此外，在新药研发放缓后，石爻科技也调整了主战场，开始转向创新药物发展迅速的国内市场。

特别是在全球人口增长、老龄化加速以及中国和印度等新兴医药市场医疗需求不断增加的发展背景下，药品研发投资和药品支出逐年增加。作为创新的化工产品和服务提供商，石爻科技将面临巨大的发展机遇，行业发展前景广阔。数据显示，2018年分子模块的市场规模约为400亿美元。同时，2018年全球R&D阶段对分子块的需求约为225亿美元，这表明其市场非常大。良好的外部环境使公司的业绩在过去几年里迅速发展。从过去的业绩来看，石爻科技的总收入和净利润增长率分别达到43.13%和33.62%，并且增长速度非常快。

但另一方面，我们可以看到公司的净利润增长率低于总收入增长率。2019年，总收入同比增速保持在30%以上，但仍低于前几年的表现，特别是净利润同比仅增长14%，为2017年上市以来的最低增速，呈现出“有增无减”的不利局面。此外，该公司的净经营现金流入仅为1.27亿元，同比下降21%，这意味着该公司的盈利能力开始减弱。

事实上，自2017年以来，石爻科技的盈利能力一直处于困境。2017年至2019年，公司销售毛利率分别为62.12%、57.82%和51.59%，呈下降趋势，意味着公司的竞争优势不断减弱。最重要的原因是公司的运营成本近年来急剧上升。根据财务报告，2019年的运营成本为3.2亿英镑，同比增长58.9%，远高于运营收入的增长率，导致毛利率下降6.2%。一方面，随着用户对管道的开发，对单分子块的需求会增加，相应的单价也会有所下降。另一方面，这是因为公司的原材料成本的增长速度远远快于收入的增长速度，从而影响了整体的毛利率水平。然而，幸运的是，公司上市融资后，销售费用率和管理费率下降，导致R&D投资大幅增加。2019年，公司研发投入6922万元，同比增长56.1%，占总收入的10.45%。截至2019年底，公司拥有R&D技师191名，占员工总数的29.25%。

此外，从外延扩张的角度来看，2018年9月，为了突破产能瓶颈，石爻科技与其关联方南京姚辉(吴希汉出资70%)共同收购了浙江惠始。目前，石爻持有浙江惠始37.43%的股权。根据数据，山东石爻有一个60立方米的反应堆，浙江惠始有一个180立方米的反应堆，这大大扩大了石爻的生产能力。但目前，浙江惠始的利润并没有明显提高，公司仍在努力整合。为了通过并购进行扩张，石爻科技的负债率近三年来一直在持续上升。2017-2019年分别为11.24%、21.21%和28.01%，存在一定的财务压力。

干预仍然需要观察未来绩效的改善

总的来说，公司有一定的经营压力。根据公司发布的2020年第一季度预测，预计1-3月利润为2200万元至2900万元，去年同期利润为3351.16万元，同比下降13.46%-34.35%。主要受新冠肺炎肺炎疫情影响，导致业务增长有限，股权激励摊销影响第一季度净利润约1100万元，导致业绩下滑。如果后续不能迅速扭转困境，保持快速增长趋势，那么与业绩基本面脱节、前期涨幅过大的股价就有下跌的风险。但是，如果我们只看市盈率，公司的估值在历史上处于中等水平，市场会给创新型制药公司一定的高估值，再加上新股。

因此，一般来说，目前不适合投资者追逐高价，当后续公司业绩好转，确定性更高时，再投资是一种安全的操作。(股市有风险，投资需要谨慎)