光大宏观：历数40年油价暴跌 影响几何？

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必要的

欧佩克+减产谈判失败后，3月9日，wti原油价格盘中一度下跌逾30%，全球股市暴跌，美国国债收益率跌至历史低点，金价下跌。尽管油价在3月10日反弹，但沙特阿拉伯和俄罗斯继续竞争，油价在3月11日开盘后继续下跌。如果油价保持低位，对经济会有什么影响？如何应对宏观政策？其他资产的价格会如何变化？

油价下跌通过三个渠道影响经济:1)油价暴跌加剧了金融市场的动荡。首先，2019年，美国能源公司债券占ccc级债券的13%。油价下跌可能导致美国高收益债券信用利差扩大，引发违约风险。其次，油价大幅下跌导致被迫清算和当地流动性风险。此外，油价下跌本身不会引发危机，金融机构配置的大宗商品比例也大幅下降。然而，我们应该警惕油价下跌引起的恐慌蔓延。2)油价下跌可能导致通货紧缩。直接影响是降低石油消费品的成本，而间接影响是通过抑制生产成本来降低生产者价格指数、食品和核心消费价格指数。3)油价的大幅下跌导致全球收入的重新分配。第一轮效应是收入从石油出口国转移到石油进口国。然而，由于第二轮效应，石油出口国的收入和财富将减少，这将导致它们对其他国家的进口需求下降和资金撤出。

油价的大幅下跌应该与风险偏好的下降或供求的基本因素区分开来。如果风险偏好占主导地位，下降可能难以持续，但如果供求基本面占主导地位，供给增加对通胀的影响大于对经济的影响，而需求放缓，就有必要防止债务通缩陷阱。尽管欧佩克+增产的基本因素和流行病导致的全球需求预期放缓，但此次油价大幅下跌是如此之大的跌幅，市场恐慌导致的风险偏好迅速下降也是一个重要因素。从平均成本的角度来看，油价很难长期维持在每桶40美元以下。

自1980年以来，油价已经出现了7次大幅下跌，幅度从44%到77%不等。一些原因是石油供应增加和需求疲软。然而，大幅下跌并不总是伴随着经济衰退。在1990年海湾战争油价暴跌、2001年互联网泡沫破裂和2008年次贷危机期间，美国经济下滑，但在1986年、1997年、2014年和2018年油价暴跌期间，美国经济没有下滑。2014年，由于美国页岩油产量的增加，美国的经济增长率反而达到了一个阶段高点。

中国对石油的依赖程度较低，能源消耗密度也较低。除了政府对原油价格的干预，油价下跌对通胀的直接影响很小，但间接影响稍大。如果油价下跌反映出风险偏好的短期下降或石油供应的增加，这将对中国产生更积极的影响。然而，如果油价下跌反映了全球需求萎缩或市场恐慌加剧所带来的金融风险，那么海外金融动荡可能会在短期内间接增加国内市场的波动性。

油价下跌的根本原因是对疫情的担忧。然而，这一流行病对不同国家的影响不同，相应的政策也不同。这更像是对中国的供应冲击，应该制定结构性信贷和财政政策。对欧洲而言，主要是需求冲击，美国也面临金融冲击，应对这一冲击的第一个政策是货币宽松。

在历史上七次主要油价下跌期间，避险资产增加，风险资产减少。然而，在供应增加导致油价下跌期间，美国和新兴市场的股票市场也表现良好。如果需求萎缩是由美国和中国造成的，除了大宗商品和整体新兴股票的债券交易减少之外，美国和中国的股市往往表现疲弱，而国债表现强劲。

文本

欧佩克+减产谈判失败后，沙特阿拉伯迅速降低了官方原油价格，并计划增产。3月9日，纽约商品交易所原油价格一度跌至每桶27.3美元，比上一交易日收盘价(每桶41.6美元)低50%。wti油价一度下跌超过30%，收盘时下跌24.6%。欧美疫情继续蔓延，油价暴跌无疑加剧了市场恐慌。英国富时100指数开盘后一度下跌逾9%，S&P 500指数开盘后下跌7%，引发一级熔断机制，停牌15分钟，这是自2008年金融危机以来的首次。10年期美国国债收益率跌至0.5%以下，创历史新低，而30年期美国国债收益率首次跌至1%以下。纽约商品交易所黄金开盘后一度上涨1.8%，但随后从上涨转为下跌，跌破1670美元大关，市场对危机变得更加担忧。受海外市场影响，上证综合指数在3月9日下跌了3%。

3月10日，wti油价上涨了10%，但Saudi Aramco方面宣布，从下月起，其日产量将增加30万桶，至1230万桶。俄罗斯能源部长还表示，日产量可能增加50万桶，至1180万桶。11日开盘后，油价下跌。

油价下跌对通胀和gdp的影响机制是什么？不同类型国家的影响有什么不同？如何应对宏观经济政策？其他资产的价格会如何变化？

1.油价下跌对经济有什么影响？

油价下跌通过三个渠道影响经济[1]:

首先，油价暴跌加剧了金融市场的动荡。首先，在金融危机之后，货币宽松政策叠加在页岩油上，美国高收益债券中有相当一部分是能源公司债券。2019年，能源公司占美国最低等级ccc债券的13%。油价下跌可能导致美国高收益债券信用利差扩大，并导致信用违约风险。其次，石油衍生品价格的大幅波动可能导致部分机构投资者被迫清算，导致局部流动性风险。此外，由于近期海外疫情，市场担心周期性冲击会引发金融市场结构性风险暴露，海外市场避险情绪升温，风险资产价格下跌。油价的大幅下跌进一步加剧了市场恐慌。油价下跌不会引发金融危机。与本世纪初相比，金融机构配置的商品比例(约5%)大幅下降。然而，我们应该警惕因石油价格急剧下跌而引起的恐慌蔓延。

其次，油价下跌可能导致通缩。直接影响是降低石油消费品的成本，而间接影响是通过抑制制造商的生产成本来降低生产者价格指数和核心消费者价格指数。同时，石油价格可以通过农产品生产所依赖的能源密集型投入价格(农业机械燃料、灌溉和排水电力、化肥生产)转化为粮食价格(000061)。然而，油价对通货膨胀的影响也取决于货币政策[2]和石油在经济生产中的比例[3]。

第三，石油价格的急剧下跌导致全球收入的再分配(而不是减少)，收入从石油出口国转移到石油进口国。对于净出口国(原油生产国)，油价下跌导致贸易条件恶化、实际收入减少、外汇储备减少和一般商品进口需求减弱。对于净进口国而言，在第一轮分配中，贸易条件改善，实际收入增加，成本降低，这有利于消费和经济增长。然而，有必要防范第二轮效应。石油出口国收入的减少将导致其从其他国家的进口需求下降，财富和外汇储备减少，这将导致其资本从石油进口国流出，并缩小其融资条件。

油价的大幅下跌应该与风险偏好的下降或供求的基本因素区分开来。如果风险偏好占主导地位，油价下跌或持续很难，但如果基本面占主导地位，持续很强。与此同时，供应拉动的油价下跌对通货膨胀的影响大于对经济的影响，这对净石油进口国的经济增长有利。然而，如果需求拉动的油价下跌，就有必要防止债务通缩陷阱。

这一次油价的大幅下跌受到了一些基本因素的影响，如opec+的增产，以及流行病导致的全球需求预期放缓，但跌幅如此之大，以至于市场恐慌导致的风险偏好迅速下降也是一个重要因素。从中长期来看，从产油国的平均成本来看，油价长期低于每桶40美元是不可持续的。即使在次贷危机期间，油价也仅一度低于每桶30美元，并迅速反弹。

2.历史上七次油价大幅下跌

自1980年以来，由于石油供应的增加和经济衰退造成的需求疲软，石油价格已连续七次大幅下跌，wti石油价格下跌了44%-77%。

1985年，沙特阿拉伯单方面宣布将以低价出售原油。当时，国际石油市场继续处于供过于求的状态。沙特阿拉伯的举动在国际市场引起了巨大反响，油价暴跌。Wti原油价格从1985年11月20日至1986年3月31日开始持续下跌，其间最大跌幅达到67.15%，最低跌至每桶10.42美元。

1990年末海湾战争。海湾战争始于1990年8月2日，结束于1991年2月28日达成的停战协议。Wti原油价格一度上涨164%(从15.3美元/桶至40.4美元/桶)，然后下跌56%，至17.9美元/桶。

1997年亚洲金融危机。1997年7月2日，亚洲金融风暴席卷泰国。不久，风暴蔓延到马来西亚、新加坡、日本、韩国和中国。在此次危机中，wti原油价格从每桶约21美元跌至不到11美元，跌幅最大为50%。

2001年，互联网泡沫破裂。其结果是，全球经济受到冲击，而9.11事件对美国的影响导致全球原油需求增长缓慢。与此同时，欧佩克国家的原油供应有所增加，导致国际原油市场供过于求。从2000年9月20日到2001年11月19日，Wti原油价格持续下跌，跌幅最大的是52%，最低的是每桶17.7美元。

2008年全球金融危机。各国经济增长率急剧下降，全球原油需求严重萎缩，油价迅速下跌。从2008年下半年到2008年底，wti原油价格持续下跌，从145.3美元/桶的历史高点跌至33.9美元/桶，跌幅最大，为77%。

2014年页岩油革命的影响。2014年下半年，美国的“页岩油革命”导致原油供应增加，页岩油产量在2014年创下新高。然而，欧佩克国家没有减产，这导致全球油价一路下跌。wti原油价格从革命前的每桶106.9美元跌至每桶26.2美元，最大跌幅为75%。

2018年中美贸易摩擦和欧佩克增产的影响。一方面，全球经济增长势头不足，中美贸易摩擦进一步增加了全球增长的不确定性，各国石油需求不足；另一方面，美国对伊朗制裁的节奏低于预期，各产油国实施的增产战略导致原油供过于求。Wti原油价格在2018年第四季度继续下跌，跌幅最大，为44%，从每桶76.4美元降至每桶42.5美元。

历史上，油价单日跌幅前十位的事件还发生在1985年沙特单方面宣布降价、第一次海湾战争后期、互联网泡沫破裂和全球金融危机。2020年3月9日，wti油价暴跌25%，在所有单日跌幅中排名第二。

七次油价下跌并非都伴随着经济衰退。在1990年海湾战争油价下跌、2001年互联网泡沫破裂和2008年次贷危机期间，美国经济下滑，但在1986年、1997年、2014年和2018年油价下跌期间，美国经济没有下滑。2014年，由于美国页岩油产量的增加，美国的经济增长率反而达到了一个阶段高点。

3.油价下跌对中国的影响

与其他国家相比，中国对石油的依赖程度较低，能源消费密度较低，净进口比重也较低，影响相对较小。2018年，石油占中国能源消耗的比例不到20%，而煤炭则高达58%。石油消费密度(石油消费与国内生产总值之比)为47.1吨/百万美元，石油贸易逆差仅占国内生产总值的1.7%，低于大多数新兴经济体。

然而，通过纵向比较，中国对石油进口的依赖在过去20年中一直在上升，因此从时间维度来看，油价变化的影响也在上升。目前，中国石油消费量占世界的17.8%，仅次于美国和欧盟，居世界第三位，2000年至2017年年均增长率为5.8%。中国石油进口占进口总额的比重从2000年的6.6%上升到现在的11.5%，贸易逆差进一步扩大。2018年中国进口原油的最大来源是中东，占石油进口总额的44%，其中19%来自非洲，15%来自俄罗斯。作为第二大石油进口国，油价下跌可能会推高中国储备石油的进口。

价格机制改革后，国内和国际油价的联系得到了加强。自2009年中国实施石油价格机制改革以来，国内油价基本实现了与国际油价的联动。在2007-08年改革之前，国际油价上涨了近150%，而国内油价仅上涨了30%。然而，政府对国内油价的干预仍然很强，与国际油价仍有一定的防火墙。2016年1月，国家发改委将成品油价格机制的调控上限和下限分别设定为130美元/桶和40美元/桶。当国际市场油价高于130美元/桶时，汽油和柴油的最高零售价格没有提及或较少提及；当低于40美元时，汽油和柴油的最高零售价格不会下降。[4]

油价下跌对cpi的直接影响不大，但间接影响不可忽视。在cpi构成中，交通燃料和居民燃料与油价走势直接相关，其比重仅占cpi的0.5%。国际油价上涨了10%，cpi对这两项的拉动仅为0.08个百分点，影响不大。然而，生产者价格指数和消费者价格指数与原油价格显著相关。近年来，国内煤炭价格与国际油价的联动已经基本形成。根据2000年以后的数据，石油价格的平均下降比煤炭价格提前1-2个月，布伦特原油价格下降了10%，国内煤炭价格下降了3.4%。油价上涨将推高生物燃料生产用玉米的价格(布伦特原油价格将上涨10%，玉米期货价格将上涨约1%-3%)，而玉米是中国养猪最重要的饲料，降低油基肥料和燃料成本将降低养殖成本。根据我们的计算，油价冲击对中国通胀的最大影响是，油价同比每下降10个百分点，通胀将分别上升0.4-0.7个百分点和0.1-0.2个百分点。

当油价下跌主要反映短期风险偏好下降或石油供应增加时，将对中国的消费和投资产生更积极的影响，尽管石油出口国的需求可能下降，这将有助于降低通胀。根据可计算一般均衡模型，随着石油价格的下降，除石油生产和矿业外，所有行业的实际产量都将上升，其中房地产、农业、交通运输、邮电通信等行业的实际产量大幅提升(林、牟，2008)[5]。然而，如果油价下跌反映了全球需求萎缩或市场恐慌加剧所带来的金融风险，那么海外金融动荡可能会在短期内间接增加国内金融市场的波动性。

4.宏观政策会做什么？

油价下跌的根本原因是市场对海外疫情蔓延的担忧，而疫情本身就是最根本的原因。沙特阿拉伯和俄罗斯的产量增长更糟糕。

然而，这一流行病对不同国家的影响是不同的。对中国来说，这更像是一场供应冲击。因为中国采取了更严格的控制措施，这将减少未来的不确定性。中国很有可能在4月底摆脱疫情。然而，中国有许多劳动密集型企业，春节回家的员工滞留在家乡，这使得控制措施加剧了对供应方的影响。

对欧洲来说，这种流行病主要是需求冲击，但它也对美国产生金融影响。前期，股市上涨较多，疫情带来的不确定性导致股市大幅调整。但总的来说，这种流行病会持续很短时间，不会长期存在。

因此，不同国家的政策反应是不同的。由于美国更多地体现在金融层面，资产价格大幅下跌，欧洲自身的基本面也很脆弱，而且疫情可能增加衰退的风险，美国和欧洲的政策是先放松货币政策。一些市场人士担心，与2008年相比，美国和欧洲的货币政策是有限的，但除了基于价格的政策(空降息空间有限)，量化政策仍然是has/きだよ 0

中国是一个供应冲击的国家，因此应该采取结构性信贷和财政政策，让受影响的企业和员工获得利润。适当的需求管理是必要的，但从目前的情况来看，可能没有必要大幅度刺激需求，而且效果可能不太好。然而，我们应该警惕短期全球流动性紧缩对中国股市的影响，以及海外金融风险对中国需求方的影响。需求方的刺激可能会适当增加，但不应该是一个大的刺激。但是，进一步看，中国的疫情控制能力较强，其自身的经济影响可能是可控的，其相对稳定的基本面将增加其对资本的吸引力。

5.油价和其他资产价格下跌

在历史上七次主要油价下跌期间，避险情绪往往导致美国国债、黄金和美元等避险资产上升，而包括大宗商品和新兴市场资产在内的风险资产大多出现下跌。但有必要区分油价下跌的原因:

在供应增加导致油价下跌期间，如1985年沙特单方面宣布降价、1990年海湾战争后期和2014年页岩油革命，虽然避险资产表现良好，但美国股市和新兴市场股市(包括中国股市)等风险资产也表现良好，因为供应增加有利于石油进口国。

在由需求担忧导致的油价下跌中，例如，1998年亚洲金融危机对美国的影响相对较小，新兴市场股票下跌，汇率贬值，但美国受影响较小，S&P 500仍保持较大涨幅，中国股市也受影响较小。

然而，在2001年互联网泡沫、2008年次贷危机、2018年中美贸易摩擦等中美需求萎缩导致的油价下跌中，除大宗商品和整体新兴市场股票和债券的汇率下跌外，美国和中国股市往往表现疲弱，国债表现强劲。在2008年的金融危机中，流动性冲击曾导致黄金被抛售。

评论:

[1]见:国际货币基金组织,《油价上涨对全球经济的影响》, 2000年12月8日。

[2]由于许多央行采用了前瞻性的通胀目标制，因此当通缩风险增加时，它们可以放松货币政策，稳定通胀预期及其对经济的影响。奥利维尔·j·布兰查德。乔迪加利。石油冲击的宏观经济效应:为什么21世纪与20世纪70年代如此不同？nber工作文件。2007年9月。

[3]研究表明，石油价格对能源密集型产业有重大影响。运输在cpi中的比重越高，石油消费和净进口就越多，油价下跌对通胀的影响就越大。见:高立平和吴惠永金和理查德萨巴，石油价格冲击如何影响消费者价格？，mpra论文编号57259，张贴12。世界协调时2014年7月23:05。

[4]2016年，规定当国内成品油价格机制运行在40美元至130美元之间时，国内成品油价格机制正常调整，涨就涨，跌就跌。此前，政府将把上调频率放缓至100-130美元/桶。例如，2013-2014年国际油价为100美元+一个月或两个月；从2016年11月17日到2017年1月，100美元以下的上涨周期基本上每两周调整一次。

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