今年“放水”规模会多大？今年实际赤字有望创历史新高至6万亿以上

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事件:3月30日，央行推出500亿7天反向回购操作，赢息2.20%，原值2.40%。

核心结论:进一步“放水”正在进行中，今年实际赤字预计将达到6万多亿元的历史新高。

1.市场一致预期mlf和lpr将在3月份由空“降息”。事后，可能有多种因素，包括:央行可能会珍惜空的货币政策；鼓励银行“盈利”实体；美元升值下的汇率压力；恢复工作和生产尚未完全恢复，利率对实体的影响有限。然而，最重要的原因是海外疫情的恶化超出了人们的预期，这使得决策者需要进一步观望和权衡。毕竟，这种流行病已经发展到现在，直到3.18政治局常委会议和3.27政治局会议才把海外流行病作为经济工作中的一个主要考虑因素。

2.事实上，对比疫情前后和境外疫情发酵前后，央行将在3月后再次降息，这可以认为是一个定局:央行分别在去年9月和今年1月初，以及去年11月下调了mlf利率，表明在1月疫情恶化前，中国货币明显宽松，因此在疫情发生后的2月和3月再次下调mlf利率是合乎逻辑的。与此同时，随着3月以来海外疫情的加速恶化，世界进入了新一轮降息浪潮，特别是美联储在3月3日和3月16日两次紧急降息后，又恢复了零利率。因此，中国没有理由在宽松的海外货币环境背景下收紧货币政策。

3.这次下调了7天的omo利率，这是为了通过直接观察市场来拯救市场。实质上，这是落实三月二十七日政治局会议的最新要求。一方面，自3月初以来，各种货币市场的利率，如r007和dr007，已大幅降至2%左右，甚至更低，因此这种下调可以说是伴随市场的“后期”。另一方面，它也更为重要。3月27日，政治局会议要求“降低贷款市场的利率”(首先应该在政治局会议上提及)。按照惯例，国务院常务会议、政治局会议等高层会议已经提出了要求，央行将迅速做出回应。

4.回顾过去，在这四个因素下，此次降息将为中国进一步放松货币政策吹响号角。

；稳定增长和就业的压力增加了。第一季度国内生产总值负增长没有悬念，我们估计的可能区间是乐观的5.3%，中性的7.5%，悲观的12.6%。基于工作的恢复，第一季度的实际gdp增长率更有可能介于中性和悲观之间。如果就业稳定(4.9%-5.4%)并保证翻一番(最低5.53%)，那么第二季度至第四季度的gdp增长率可能需要超过9%(见报告“第一季度gdp可能出现负增长，然后呢？“”深度|基准存款利率会下降吗？).

；中国对降息的限制已经放松，后续的空.也有了重大突破1)对于空的货币政策，央行短期内不会进行竞争性的零利率，但已经为零利率甚至负利率做了理论和心理准备。2)自2019年以来，lpr的下降幅度超过了mlf，这不是银行“盈利”的长期解决方案。3)下半年，生猪价格的下降趋势将缓解cpi的结构性通胀，油价的下降趋势和疫情的影响将继续拖累ppi，通胀对利率的约束将逐渐减弱。4)美联储的宽松和增持将有助于缓解流动性紧张带来的美元“反向升值”，也将缓解对人民币的抑制。5)截至3月27日，数据显示总体复工率达到890%。预计4月份复工将明显改善，这将增强实体的融资需求，并有利于银行向实体传递宽松的流动性。(参见报告“深度|基准存款利率会下降吗？”关于前三点的细节。】

；内部:货币政策应注重支持实体，并与财政政策相协调。3.27中央政治局会议不仅提出了“引导贷款市场利率下调”的思想，还部署了提高赤字率、特种债券和地方特种债券容量的要求。货币政策还应该为政府发行债券和降低成本做一些准备，从而实现金融与货币的更好协调。Omo的降息反映了向实体和政府发行债券以降低成本的要求，也是政策加码的第一个环节。

；对外方面:空将开放海外降息，国际货币政策应该协调一致。全球低利率/负利率环境为中国降息创造了条件。3月3日23日20国集团央行行长会议和3月3日27日国际货币基金组织会议提出了加强国家间政策协调的倡议，客观上要求中国货币保持同步宽松。

5.下一步中国货币宽松的步伐和程度:鉴于7天内omo利率下调20个基点，从利率联动的角度看，预计mlf/lpr利率将加快:我们预计未来mlf利率将下调至少20-40个基点(2000亿mlf将于4月17日到期，可能下调15-20个基点)，lpr预计下调至少20个基点。此外，鉴于该国已明确表示将发行特别债券，它可能需要更多的努力来减少RRR。预计今年RRR将减少100-200个基点(之前我们预计是50-100个基点)，这可以在4月份看到。总之，4月份有可能“翻倍”。

6.财政扩张值得期待。今年的实际赤字预计将达到创纪录的6万多亿元。保持“疫情下积极财政的空空间和优势点”和“政策底线和方向——3月初3.27政治局会议逐句解读”的判断:今年预算赤字率预计将超过3.2%(19年内为2.8%)，新增专项债务规模预计将超过3.5万亿(19年内为2.15万亿)，政策性金融债券净融资额同比增长4000-6000亿元；psl增加了6000多亿元。根据这一总体估计，今年的实际赤字可能超过5.8万亿元(19年为4.8万亿元，过去5年平均为3.4万亿元)，今年的实际赤字率超过5.5%(19年为4.9%，为1952年以来最高)。

风险警示:政策效果不尽如人意；流行病的演变超出了预期。

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