中信证券：如何读懂央行公开市场公告？

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得益于前期RRR全面降息和春节后的资金回笼，央行连续7天暂停公开市场操作，近期整体资金运行保持稳定。考虑到各种因素，预计短期内流动性水平将保持合理和充足。央行公开市场业务公告声明的变化揭示了央行对流动性环境的监控作用，这是央行向市场传递信息的重要方式，可用于把握公开市场操作的节奏。

核心观点

得益于前期RRR全面降息和春节后的资金回笼，央行连续7天暂停公开市场操作，近期整体资金运行保持稳定。考虑到各种因素，预计短期内流动性水平将保持合理和充足。

央行的货币政策取向和流动性管理目标是影响市场流动性的中长期因素。近年来，货币政策总体取向由“稳定-稳定-中性-稳定”转变，流动性管理目标也由“基本稳定-合理稳定-合理充裕”调整。然而，在货币政策总体取向没有改变的时期，市场流动性环境仍有一些明显变化。从2017年初到2018年底的两年时间里，货币政策始终保持稳定和中性的货币取向，但银行体系的流动性管理目标发生了一些变化，相应地，市场流动性环境也发生了重大调整。

央行公开市场业务公告声明的变化揭示了央行对流动性环境的监控作用，这是央行向市场传递信息的重要方式，可用于把握公开市场操作的节奏。回顾2018年以来央行公开市场交易公告，央行对银行体系流动性总量的判断可分为“充足”、“高”、“高”、“中等”、“合理稳定”、“合理充裕”等几种表述。从央行公告措辞的变化中，我们发现央行公告与央行公开市场操作之间可能存在一定的规则:在大多数情况下，央行会在表述从“较高水平”变为“合理充裕”的当天或随后几天进行反向回购、mlf、tmlf等公开市场操作。

从利率的绝对水平和波动程度预测公开市场的运行。在公开市场操作暂停期间，货币市场利率普遍较低，波动程度较小，流动性分层现象较弱。一旦市场利率持续上升或大幅波动，央行将及时选择合适的公开市场操作工具，以保持银行体系的稳定和合理。同时，要考虑月中税收高峰、支付准确性、季度末财政支出和政府债券发行的影响。

结合多种因素综合判断央行公开市场操作时机。我们普遍认为，当以下情况发生时，央行的公告更为“合理的充分性水平”，将重启公开市场操作:(1)dr007的利率处于略高的位置，约为平均和中位数的2.7%；(2)季度末(三月底、六月底、九月底和十二月底)；(3)大部分反向回购或mlf到期，银行支付准确，纳税期限高峰，政府债券发行期限(具体时点的流动性水平应根据到期归还资金规模、纳税规模、债券发行等因素判断)。

文本

截至2月26日，央行已连续7个工作日暂停公开市场操作，其间实现流动性净提取5200亿元。虽然得益于前期RRR全面降息和春节后的现金回报，但近期整体资金保持稳定。然而，随着税款的缴纳和月底的临近，市场仍然担心资金能否继续平稳运行。央行何时将重启公开市场操作？本文从短期、中期和长期角度分析了央行的流动性。

中长期:央行的货币政策取向和流动性管理目标

货币政策的总体取向决定了市场的整体流动性环境。2017年初，稳健的中性取向取代了以往稳定的货币政策，流动性环境明显收紧，货币市场利率中心上升，波动性加大，流动性分层出现；2017年第三季度，流动性环境相对稳定，货币市场利率中心保持稳定；自2017年第四季度以来，流动性环境有所改善，货币市场的利率中心已经稳定并有所下降。2018年10月31日，中央政治局恢复了稳健的货币政策基调。此后，央行还强调，稳健的货币政策应适度从紧，保持合理充裕的流动性，引导货币市场利率平稳运行，整体市场流动性环境相对充裕。

央行的流动性管理目标侧重于引导中长期市场预期和调整流动性水平。近年来，货币政策总体取向由“稳定-稳定-中性-稳定”转变，流动性管理目标也由“基本稳定-合理稳定-合理充裕”调整。然而，在货币政策总体取向没有改变的时期，市场流动性环境仍有一些明显变化。从2017年初到2018年底的两年时间里，货币政策始终保持稳定和中性的货币取向，但银行体系的流动性管理目标发生了一些变化，相应地，市场流动性环境也发生了重大调整。2017年前三季度货币政策执行情况报告保持银行体系流动性基本稳定的目标不变，第四季度货币政策报告将流动性管理目标改为“合理稳定”；2018年年中，流动性目标报表再次调整，从合理稳定调整为合理充裕。从2018年底至今，货币政策回归稳定基调，合理充裕的流动性管理目标始终保持不变。然而，在抗击疫情的背景下，整体流动性比去年宽松。

短期:从央行业务公告的变化看公开市场操作的暂停和重启

央行公开市场业务公告声明的变化揭示了央行对流动性环境的监控作用，这是央行向市场传递信息的重要方式，可用于把握公开市场操作的节奏。最近新冠肺炎爆发肺炎后，央行密切跟踪监测市场流动性需求，适时适度运用和调整货币政策，支持金融体系和实体经济有序运行。1月23日，公开市场业务公告提到“……中国人民银行根据金融机构的需要继续进行自我管理……”2月3日和4日，公告中声明“在疫情防控特殊时期，为提供充足的流动性，保持银行体系合理充裕的流动性”；自2月17日推出反向回购和mlf以来，央行暂停了公开市场操作，对流动性的表达保持了“合理、充足”的判断。期间，19日首次出现“随着央行反向回购的持续到期，春节后央行通过公开市场操作推出的短期流动性已基本恢复”的表述，进一步补充了流动性监控效果。这一额外的措辞可能表明，公开市场操作将在不久的将来趋同。央行商业公告声明的变化在一定程度上揭示了近期公开市场操作的节奏。

从“较高水平”到“合理充裕”的转变表明，央行的公开市场操作已经不远了。回顾2018年以来央行公开市场交易公告，央行对银行体系流动性总量的判断可分为“充足”、“高”、“高”、“中等”、“合理稳定”、“合理充裕”等几种表述。自2018年3月起，“适度水平”的表述不再出现在央行的公告中；自2018年6月26日起，公告中“合理丰度”取代了“合理稳定”的表述；2020年2月5日及其后连续两天，中国央行首次宣布“总量充足”，并增加了“完全能够满足市场流动性需求”的表述。从央行公告措辞的变化中，我们发现央行公告与央行公开市场操作之间可能存在一定的规则:在大多数情况下，央行会在表述从“较高水平”变为“合理充裕”的当天或随后几天进行反向回购、mlf、tmlf等公开市场操作。

为了更直观地反映中央银行公告报表的变化与经营发展的关系，我们对公告中的文本信息进行整理和提取，进行简单的量化分析。首先，公告流动性指数是为了反映中央银行对银行体系流动性的判断而构建的。根据不同表述对应的银行体系不同的流动性水平，当公告中出现“总量充足”表述时，我们赋予指数4；当公告中出现“总量较高”和“水平较高”表述时，我们赋予指数3；当公告中出现“适度水平”表述时，我们赋予指数2；当公告中出现“相当稳定”或“相当充裕”表述时，我们赋予指数1。其次，我们构建了一个公开市场操作指标变量来监控央行的实际动态。如果当天进行了反向回购、mlf、tmlf或国库现金存款，则该值为1，否则为0。从图1可以直观看出，自2018年以来，央行公开市场操作大部分都是在公告变更后的第二天出现，相关操作将在接下来的几天进行补充。

央行公告措辞变化的背后是市场流动性的变化。近年来，央行更加注重与市场的及时沟通，以确保货币政策执行的有效性和准确性。央行对市场流动性进行日常监控的公告是向市场传递信息的重要方式，公告表述的变化必然反映出资金流动性的动态变化。因此，我们需要关注影响银行体系流动性的各种因素，以便从定性的角度推测后续央行可能的操作节奏和内容。

利率指数:水平和波动的指标

揭示了市场基金的流动性状况和边际变化。自2018年以来，央行公布的流动性定性报告与市场资金短期利率的紧张程度具有高度一致性。公告声明的变更和频繁的公开市场操作往往伴随着资金的波动性和流动性分层的上升。首先，从利率水平来看，当货币市场利率处于较低水平时，“银行体系流动性处于较高水平”这句话在央行的公告中频繁出现；当市场资金出现紧缩趋势时，公告的措辞也相应调整，出现了越来越多的“合理、充分”的表述。

其次，从利率的波动程度来看，公告表述的变化大多出现在dr007大幅波动的时期。由于央行更加关注市场利率的波动性，公开市场操作也是调整短期利率水平、平抑流动性暂时扰动的主要手段。此外，在结构性流动性短缺的管理框架下，金融体系内部总是存在一定的流动性缺口。在这种情况下，如果央行增加更多的流动性，就会降低利率的敏感性，如果总流动性波动在稳定的中性水平，货币市场利率的敏感性就会更高。

最后，从流动性分层和公开市场操作的角度来看，在r007和dr007差异较大的时期，央行大多改变了公告措辞，增加了公开市场操作。如2018年4月至6月，18月底至19月初，市场流动性分层明显，同时央行公开市场操作更加频繁。

此外，我们还利用统计分析方法定量考察了公开市场操作开始和暂停期间市场资本利率的水平和波动性以及流动性分层指数的特征。在2018年1月1日至2020年2月25日的786天中，央行进行了230天的公开市场操作，约占总数的30%，其余时间暂停。我们对这两个阶段的资金情况进行了描述性统计，如表1所示。比较dr007、r007的水平和波动性以及两个时期的差异，验证了上述定性分析的结论:在公开市场操作暂停期间，货币市场利率水平普遍较低，波动程度较小，流动性分层现象较弱。一旦市场利率持续上升或大幅波动，央行将及时选择合适的公开市场操作工具，以保持银行体系的稳定和合理。在表1的最后一列中，对这两个时期的每个指数的平均值进行了组间差异测试，结果表明两组之间在统计学上存在显著差异。

季节性和临时因素指标:各种干扰的叠加

季节性和临时性因素也会影响市场流动性水平，改变市场流动性状况。主要的季节性因素是月中纳税期、银行的支付需求、月末的财务支出、季末和年末强烈的跨季资金需求，对流动性有很大影响；暂时因素包括央行公开市场操作的到期和政府债券的支付。除了单一的利率指标，央行在判断市场流动性时还会考虑其他方面引起的波动。在公开市场业务的公告中，特别关注运营期限、纳税、支付准确性、财政支出和政府债券发行支付等因素。，以全面判断是否进行相关的公开市场操作。在这些因素中，一般来说，到期操作、月中企业纳税、银行支付和政府债券发行支付将占用一定的流动性，市场资金将略有收紧。年末资本需求旺盛，流动性将面临一定冲击；不过，RRR方面的降息以及季度末和半年末的大规模财政支出有利于流动性的改善。

月中:纳税高峰期使银行系统的流动性总量大幅下降。纳税期限会影响政府存款，进而影响流动性。由于纳税时间集中在中后期，时间影响相对较强。从下图可以看出，央行公告中与“高峰纳税期”和“对冲纳税期”表述相关的时间点大多对应当地货币市场利率高点或利率上升阶段，且大多在月中。央行结合具体月度纳税情况，对市场流动性做出相应判断，并通过调整公告声明及时传递信息，以有效沟通市场。当公告提到纳税期的高峰时，通常伴随着公告声明的变化。

季节性时间点:财政收入和支出对银行系统流动性的影响之间的平衡。受企业所得税季度缴纳的季节性规律影响，每个季度的第一个月是企业缴纳上一季度所得税的时间点，导致该季度第一个月财政存款大幅增加，直接表现为流动性收紧。此外，财政支出在半年末具有明显的时间特征，在季度末也有大规模的财政支出，有利于流动性的提高。因此，在季末判断市场流动性紧张时，有必要考虑财政收支的影响。我们发现，在央行公告提到财政支出因素的时候附近，2007年的大部分都处于较低水平和向下的区间，公告的流动性指数在当时和以后一段时间都处于较高水平，即银行体系的流动性处于“较高的总量水平”。

暂时因素:央行公开市场操作的到期、政府债券的发行以及RRR减息都将对银行体系的流动性产生一定影响。公开市场操作到期后，如果央行暂停后续操作以维持净收益，将在一定程度上导致资金趋紧的趋势，这将增加市场流动性压力。操作到期对银行系统流动性的影响也会很快传导到货币市场利率。dr007的上涨往往伴随着当天公告中的“央行反向回购和mlf到期”字样。2019年7月上半月，公开市场操作工具频繁失效，同期银行与存款间质押式回购加权平均利率也持续上升。此外，在地方政府债券和政府债券的发行日，如果债券大规模发行并迅速上涨，将会对资金产生一定的紧缩压力。最后，央行不规则定向或整体RRR降息也是影响资金流动性的一个重要干扰因素。央行公告中对银行体系流动性的描述也聚焦于RRR降息的影响。回顾2019年以来dr007的走势，可以看出在央行宣布RRR减息的当天或随后几天，短期资本利率都有不同程度的下降。

周期性相对可控因素:金融机构支付法定存款准备金。银行和其他金融机构通常在每月5日、15日和25日(节假日顺延至下一个工作日)支付存款准备金，时间相对固定。自2015年央行改革存款准备金评估制度以来，支付时机的影响更加可控，且这些时机的利率波动相对较小。

摘要

央行和市场预期之间仍存在博弈。仅仅关注公告表述的变化来推测公开市场的运行节奏可能并不准确，应该综合各种因素进行综合判断。根据前面的分析，我们普遍认为，当以下情况发生时，央行的公告更为“合理的充分性水平”，将重启反向回购操作:(1)从平均和中间值来看，1)dr007的利率处于略高的位置。约为2.7%；(2)季度末(三月底、六月底、九月底和十二月底)；(3)大部分反向回购或mlf到期，银行支付准确，纳税期限高峰，政府债券发行期限(具体时点的流动性水平应根据到期归还资金规模、纳税规模、债券发行规模等因素判断)。此外，我们还需要注意在“合理丰度”宣布之前，“更高水平”的措辞是否出现过几次，并结合上述具体的临时季节性因素，推测央行后续公开市场操作的节奏和方向。

央行公告仅客观描述了央行对银行体系流动性总量监控的基本判断，不能直接作为反向回购、多边基金等公开市场操作闸门开关的标准。仍有必要根据利率资金、时间性和季节性等因素综合考虑资金水平。虽然2月底纳税时间叠加在月末，跨月资金需求有所增加，2月最后两个工作日已经发行了约1800亿元地方政府债券，但我们认为近期资金保持在相对稳定的水平，资本利率波动性也很低。目前还没有迹象表明要重启反向回购操作，央行可能要等到3月份才能重启反向回购。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2020年2月26日，大部分银行间和存款间质押式回购的加权利率下降，分别由-9.68个基点，-0.93个基点，-4.00个基点，-0.56个基点和33.40个基点变为1.57%，2.33%，2.46%和2.78%，隔夜，7天，14天，21天和1个月上证综指下跌0.83%，至2987.93点；深圳成份股指数下跌3.02%，至11497.55点；创业板指数下跌4.66%，至2180.70点。

央行宣布目前银行体系流动性总量处于较高水平，2020年2月26日不进行反向回购操作。当日没有反向回购到期。

流动性的动态监控

自2017年初以来，我们跟踪市场流动性，观察流动性的“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2019年12月m0较2016年12月累计增加5825.88亿元，外汇持有量累计减少7071.31亿元，财政存款累计增加13，233.08亿元，我们粗略估计了居民取现、减少占用外资和税收损失的流动性，并考虑到公开市场操作到期，计算出每日流动性减少总额。同时，我们监控公开市场操作的到期。

可转换证券

可转换债券市场综述

2月26日，在可转换债券市场，平价指数收于94.80点，下跌1.09%，可转换债券指数收于120.58点，下跌0.66%。在226只上市可转换债券中，除江阴可转换债券、顺丰可转换债券、日月可转换债券和嘉澳可转换债券的市场份额外，上涨44只，下跌178只。其中，纪氏可转换债券(3.65%)、天禄可转换债券(2.74%)和北方可转换债券(2.37%)涨幅居前，而泰晶可转换债券(11.78%)、模塑可转换债券(11.20%)和景瑞可转换债券(9.39%)跌幅居前。在225只可转换债券中，75只上涨，148只下跌，除了hals (002615)和中信旅游(002707)。其中，纪氏传媒(601929) (10.14%)，狄威(603023) (10.02%)，新希望(000876) (9.96%)领涨，华丰(002806)。

可转换债券市场周报

上周，在正股的推动下，可转换债券市场仍处于上升趋势，价格和溢价也在继续上升。正股是当前市场的主要驱动力。

总的来说，在高价格和高溢价的背景下，我们不会改变对当前可转换债券市场有限的整体成本表现的判断，市场对合适的股票有很大的期望。此外，目前的市场热点旋转迅速，诱惑和风险重叠，这使得可转换债券的风险回报率，这是有限的空之间，不在一个舒适的位置。

在这个位置上，我们建议投资者保持实力，自上而下把握知名板块，自下而上选择稳定目标。流动性驱动的估值扩张将不可避免地以利润水平告终。

从可转换债券价格的驱动因素出发，分别对股权和估值进行分析。

正库存水平。近期股市利好的驱动力来自宽松的流动性环境，而流动性在宏观层面的边际变化需要关注，这将是导致市场波动的主要变量。预计短期宏观流动性将继续大幅放松，未来一段时间货币政策的变化可能是一个值得关注的时间点。此外，疫情风险尚未消除，全球疫情风险可能会从外部波动。

在估值方面，较高的溢价水平可能会面临股票波动的影响。总的来说，我们仍然坚持上周周报告中指定的低估值方向，在这个方向上，我们可以注意到一定的负保费率带来的超额收益的机会。然而，有必要警惕一些接近转换期但被高估的高价目标。

在特定部门，反周期观点是不可或缺的，它可以侧重于银行、制造业、环境保护和其他部门。在这种趋势下，tmt行业仍是关键方向。

建议重点关注蔡东可转换债券、长启可转换债券、兴元可转换债券、赣锋可转换债券、太极可转换债券、福特可转换债券、曙光可转换债券、知春可转换债券、普泰可转换债券、新北可转换债券和金融可转换债券。

建议重点关注试点(郭萱)可转换债券、玲珑可转换债券、通威可转换债券、迈米可转换债券、世源可转换债券、韦伯可转换债券、深南可转换债券、高能(环保)可转换债券、宏达可转换债券、索发可转换债券和银行可转换债券。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，股票价格波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场

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