ETF逐步发挥服务实体经济与维护市场稳定功能

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□上海证券新闻基金研究中心

Etf作为资本市场不可或缺的工具产品，在服务实体经济发展和引导长期资本进入市场方面发挥着积极的作用。

近年来，随着国内市场有效性的提高、投资者结构的改善和长期投资理念的深化，我国etf的发展环境有所改善，规模和数量都有所增加。然而，与发达市场相比，我国交易所交易基金的绝对数量和相对比例都很低，仍处于发展的初级阶段。

今年以来，受疫情和石油危机的影响，a股市场也经历了一定的波动。3月份，etf基金净流入超过580亿元，有效地发挥了维护市场稳定的积极作用。

1.etf是资本市场不可或缺的工具产品，在服务实体经济和引导长期资金进入市场方面发挥着积极的作用

(1) etf具有稳定、客观、透明的风格，是资产配置的重要工具

一是etf客观透明，风格稳定，有利于保护投资者利益。在跟踪目标层面，该指数是特定市场或行业的客观反映，具有明确的定位和透明的规则。在基金产品层面，交易所交易基金每日公布头寸，以iopv作为交易价格的参考。与主动管理型基金相比，etf投资更有纪律性，更不容易出现风格漂移；信息披露更加充分，有利于投资决策和投资者利益保护。

表1:交易所交易基金相关信息披露

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第二，etf采用被动跟踪指数的投资策略，在投资能力和成本上具有明显优势。以10家最大的股票型交易所交易基金为例:(1)交易所交易基金投资能力充足，绝对规模已达到150亿元以上，而标的指数的自由流通市值比例大多在1%以下，能够满足大量资金的投资需求；(2)etf具有丰富的流动性。今年以来，日均营业额普遍超过1亿元。实时赎回套利机制使其二级市场价格长期稳定在合理范围内。今年的平均贴现率低于0.15%；(3)etf利率较低，管理费托管费总额不超过0.6%，一般低于主动管理型股权基金1.2%-1.75%的利率水平；(4)etf的跟踪误差较小，年化跟踪误差一般在1%以内，实现了基础指数的良好复制，投资者可以获得该指数所代表的市场的实际收益。

表2:十大交易所交易基金

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(资金平均日周转率:平均日周转率的时间区间为2020年1月1日至3月31日，下同。(

(2) etf产品种类丰富，是服务实体经济的重要工具

随着国民经济的转型升级，新技术和经济增长点层出不穷。资本市场需要透明、高效的投资工具，以方便投资者在复杂的市场环境中发现价值，发挥服务实体经济的作用。近年来，国有企业改革、民营企业发展、区域协调、科技创新等ETF相继出台，在引导资金投向实体经济重点发展领域、支持国家战略实施等方面发挥了积极作用。

表3:大规模专题交易所交易基金

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例如，近年来，许多国有企业改革的交易所交易基金相继成立，这些基金重振了国有资本，使其按照经济转型升级的方向，优先投资国有上市公司，引导国有经济的结构调整、一带一路、创新驱动等重点发展领域。在支持区域经济协调发展方面，长三角、粤港澳、京津冀等区域主题ETF相继成立，为区域内资本向区域经济配置提供了一揽子投资组合，为海外资本分享中国核心大都市圈升级的巨额红利提供了直观的投资入口。

在支持科技企业发展方面，随着科技板块的建立和运行，以及投资者对科技产业未来发展的乐观预期，自2019年下半年以来，科技ETF大量发行，规模迅速扩大。这类产品主要从高技术产业发展方向和企业发展阶段的角度，为投资者提供不同类别的具体组合，从而避免个股风险过大，鼓励和引导资金分散流向科技创新企业，加快实体经济引擎升级。

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图1:技术板块的趋势和技术etf份额的增长

(3) etf专注于长期投资，是引导养老金等长期基金进入市场的重要载体

与发达市场相比，中国资本市场起步较晚，投资者成熟度较低，个人投资者比例较高。提高机构投资者比例，引入长期基金，有利于改善投资者结构，促进市场长期健康发展。etf是引导养老金等长期基金进入市场的重要载体。根据最新披露，保险基金、社保组合、中央汇金、国有资产运营平台等长期基金出现在各类ETF的前十名。

表4:不同etf持有人的长期基金

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一方面，中国股市的有效性逐渐增强，指数投资的价值逐渐显现。以沪深被动股票型指数和沪深主动股票型指数为例(沪深被动股票型指数和沪深主动股票型指数分别以整个市场的所有股指基金和所有主动股票型基金为样本，按基金净资产规模加权)。过去十年和过去五年的区间回报差距很大，积极管理的超额回报是显而易见的。然而，近三年来，随着市场发行和交易机制的完善、机构投资者比例的提高以及价值投资理念的深化，市场有效性逐渐增强，主动管理更难获得超额回报。在收入水平趋同的背景下，被动资金的低成本优势逐渐凸显。

表5:市场指数和基金指数的比较

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另一方面，指数和etf的衍生品越来越丰富，这将进一步增强长期基金的吸引力。2019年底，沪深300股指期权和两个300 etf期权上市，为投资者提供了更多的风险对冲工具。随着股指期货交易政策的放松和股指期权等新品种的引入，指数衍生品的匹配将逐步改善，作为指数现货资产代表的etf将对长期基金更具吸引力。

表6:与股指相关的市场衍生产品基本信息

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第二，国内ETF的发展还处于起步阶段，与国际市场相比，空还有很大的发展空间

(1)多年来，中国etf的整体发展相对平缓，近两年逐渐加快

自2004年上交所50etf成立以来，我国etf的整体发展相对平缓。近年来，受多种因素的影响，etf的发展逐渐加快。就数量而言，2018年前设立了113个交易所交易基金，2018年以来设立了143个交易所交易基金；规模方面，2009年至2017年etf规模的年化复合增长率为14.11%，2018年和2019年的规模增长率分别为68.66%和55.60%；就产品类型而言，基础广泛的指数和行业指数占2018年之前建立的产品的60%以上。2018年后，etf产品种类日益丰富，行业ETF、主题ETF和战略ETF逐渐出现。

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图2:中国历年etf和指数基金的规模

近两年etf快速发展的主要原因是:一是经济增长率由高到低趋于稳定，个股风险敞口增加，分散投资逐渐被接受；二是市场进一步对外开放，外资的进入增加了机构投资者的比重，促进了长期投资理念的深化和市场有效性的提高；第三，在新的资产管理法规下，对低杠杆和透明基础资产的需求增加了；第四，etf投资者教育多年来取得了初步成效。

(2)与国际发达市场相比，我国交易所交易基金的绝对数量和相对比例都很低

就绝对数量而言，截至2020年3月底，中国的交易所交易基金总数为256只，总规模为6267.87亿元；美国有1600多个交易所交易基金，规模超过3.5万亿美元。中国的etf规模还不到美国的3%，而且还有很大的发展空间。

从相对比重来看，从产品结构来看，我国共有6358只公共基金，总规模为14.35万亿元，ETF的数量和规模分别为4.03%和4.37%；相比之下，美国交易所交易基金的数量和规模分别约占全部公开发行的18.69%和14.82%。从etf与基础资产的比较来看，同期a股市值为61.94万亿，etf规模仅占0.99%；美国etf的规模占美国股市市值的7%以上。

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图3:中美交易所交易基金规模的比较

(3)我国基金经理的etf业务比重普遍较低，主动管理仍占主导地位

近年来，我国的公募基金经理逐渐增加了被动的产品线布局，但主动管理业务仍然占据主导地位。截至2020年3月底，148家公共基金管理公司中只有43家建立了股票etf产品，其中只有15家ETF达到100亿英镑。从etf规模占公司公开发行总规模的角度来看，前10名ETF经理中只有两家ETF占20%以上。贝莱德(blackrock)和先锋(vanguard)等Etf巨头产品规模大、业务比重高，但尚未在中国出现。

表7:7个基金中的10大基金经理:etf

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(etf发展的基础环境有所改善，但仍需市场关怀和培育

我国etf的发展还处于起步阶段，在产品设计、销售模式和投资者教育方面与发达市场还有很大差距。以投资顾问为例，近十年来，美国的基金投资模式兴起，逐渐成为个人投资者参与ETF的重要方式。截至2019年，投资顾问在etf持有者中的比例达到48%，比2011年上升了34%。相比之下，我国公募基金投资试点始于2019年10月底，行业内仍缺乏专业机构协助个人投资者进行投资决策，以提高投资行为的纪律性，适度抑制追涨杀跌行为。总体而言，国内ETF的发展需要基金经理、监管者和基金服务机构的关心和培养。

表8:美国etf持有者结构及其变化

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第三，在近期的市场波动中，etf在稳定市场方面发挥了积极作用

(1) etf流动性具有头效应，近期净赎回总体稳定

Etf二级市场交易是一个重要的产品属性。对于流动性更好的交易所交易基金，投资者主要通过二级市场进行买卖。今年以来，流动性最好的10只ETF日均成交量超过10亿元，日均成交量超过3%，折现率很低，能够满足大多数投资者对ETF的交易需求。前10%的ETF占ETF总成交量的82.22%，且头部效应显著。实际上，投资者通常选择规模更大、流动性更好的etf产品。

表9:今年以来日均成交量最大的10只交易所交易基金

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当etf二级市场流动性不足或倾向于以实物为对价时，投资者可以通过一级市场赎回etf。只有当投资者买入股票以换取etf股票，或者赎回股票并卖出股票时，etf赎回才会对股票供求产生影响，净购买量决定了其影响程度。

目前，etf的净赎回规模较小，占标的股票成交量的比例较低，从基金的角度来看，很难对股价产生很大影响。根据3月份全市场etf日净赎回规模数据，单只基金单日净买入量高达30.58亿元，仅9只ETF单日净流入量最高超过10亿元；单只基金最大单日净赎回量为21.12亿元，仅有三只ETF最大单日净流出量超过10亿元，因此不存在巨额赎回。所有ETF最大单日净赎回规模与指数日平均成交量之比低于6%，单日净赎回规模与指数自由流通市值之比低于0.5%，对二级市场股价影响不大。

表10:单日净赎回规模最大的10只交易所交易基金，占指数日均成交量

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(2) etf资本流入与市场趋势呈反向关系。在市场下跌期间，etf显示资金净流入，这有利于保持市场稳定

总体而言，etf资本流入与市场趋势之间存在反向关系。当市场下跌时，etf的份额增加；当市场上涨时，etf的市场份额就会下降。可能的原因是，etf持有人相对理性，在市场剧烈变化时表现出一定的反周期性；与此同时，风险相对分散、流动性较好的etf，已经成为资本进出的重要工具。

表11:不同市场趋势下一些大型交易所交易基金的份额变化(%)

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近日，上证综指出现下行波动，etf整体呈现资金净流入，单日最高净流入112.67亿元。持续稳定的资金净流入表明，etf是引导资金进入股市的重要工具。etf并没有加剧股票抛售压力，而是成为资金进入市场的载体，为股票市场带来新的资本供给。

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图4:2020年3月股票交易所交易基金净流入

以科技股为例，3月份科技股50指数下跌13.22%，但科技股交易所交易基金累计资本流入为379.14亿元。19只基金中，14只基金3月份整体出现净流入，3只基金净流入超过50亿元。资金的逆周期流动在一定程度上保持了科技部门的稳定。

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图5:技术交易所交易基金的资本流动和技术部门的趋势

(etf持有量在个股自由流通市值中所占份额普遍较低且相对稳定，不会影响股价

从个股的角度来看，70%以上股票的etf持有市值与自由流通市值之比小于1%(etf持有市值与个股自由流通市值之比根据ETF规模和标的指数权重文件估算)。总体而言，etf持有个股的比例较低，不会影响个股的流动性。考虑到作为头寸凭证的单只股票中涉及大量的ETF和指数，不同ETF的资金流入和流出方向不同，ETF持有的单只股票的总市值一般不会出现较大波动，不会对单只股票的股价产生影响。

表12:交易所交易基金持有比例最高的5只股票

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ETF持有的少数市值较高的股票大多由多个ETF持有，单个ETF产品的平均持有比率较低。以柳钢(601003，股票)为例，它由31只ETF持有，主要集中在三只国有ETF和一只分红ETF，其中单只ETF持有比例最高，为4.67%。自3月份以来，上述四家交易所交易基金的资本流入相对稳定，净流入和净流出最高，分别为3.89亿元和4.02亿元。假设投资者买入或卖出所有赎回etf的对价，即一篮子股票，根据柳钢股份的权重，一天内相应的资本流入或流出约占柳钢股份平均日成交量6700万元的9.30%，这对个股价格的影响有限。

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图6:持有柳钢股份的主要etf资本流入

综上所述，在近期的市场波动中，etf整体呈现资金净流入，这对稳定市场起到了积极的作用。etf的净赎回量在指数和个股日平均成交量中所占比例较低，不会对标的资产价格产生重大影响。