对话鹏华基金王宗合：所有价值股的折价 都是千载难逢的黄金买点

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全球货币迅速释放，优质股票折价出售，这显示出这种流行病在短短两个时期内对当前投资者的核心意义。

鹏华基金董事总经理王表示，一方面，强有力的全球刺激政策正在将全球经济从泥潭中拯救出来，另一方面，它也带来了一个不容忽视的次要问题——货币持续加速贬值。

“未来最没有价值的东西是钱，放眼世界，没有什么资产比现金更有价值。”

在全球股市打折的窗口，如何押注真正有价值的股票？中美股票市场价值股的逻辑有什么不同？

本期“今日主咖啡”，我们荣幸地邀请到鹏华基金董事总经理；王，股权投资二部总经理，国泰君安(601211，诊断单元)研究所副所长；世界首席战略家李、国泰君安研究院金属加工行业首席分析师陈奥林、分析师尹就这些问题进行了深入对话。

01

陈奥林(国泰君安金属加工行业首席分析师):

疫情爆发后，全球金融市场也经历了巨大冲击。从流行病危机到金融危机，整个传播链或扩散路径是什么？疫情对经济的主要影响是什么？

王(鹏华基金董事总经理、股权投资二部总经理)

我们可以建立一个框架来分析疫情对经济的影响。

首先，这场流行病给我们带来了什么？一个是停止工作，另一个是消耗悬崖。

停工和消费悬崖对企业意味着什么？短期现金流消失。现金流的消失可能导致企业现金流的中断。

这对人们意味着什么？这意味着短期失业，也给消费者带来现金流中断。

这对政府意味着什么？经济的滑坡首先会导致政府税收的问题，其次会影响汇率。

来源:鹏华基金内部分享信息

因此，假设疫情的影响在没有政策干预的情况下继续发酵，接下来会发生什么？

1、企业。

许多企业，尤其是中小企业的违约率可能会上升。这是当我们看到疫情开始发展，信用债券的利率急剧上升。这可能会带来一些企业债务的危机效应。

2.人们。

人的背后是什么？这是抵押贷款，汽车贷款，信用卡贷款。

3.政府。

对于政府来说，一旦人和企业的现金流中断，就会带来一个社会和系统的违约问题。

系统性违约意味着现金为王，风险资产将被大量抛售。出售风险资产还会带来美元的短期稀缺和美元指数的上升趋势，随之而来的是许多国家货币的贬值。

所以你可以看到，自年初以来，许多国家的货币贬值幅度在10%到20%之间。

货币贬值会带来政府外债违约的影响。因为在许多国家，以美元计价的外债杠杆也可能相对较高，这可能导致政府违约。前一段时间，我们看到阿根廷政府的100亿美元需要延期，情况可能就是这样。

因此，如果没有强有力的政策干预，这种流行病本身将导致各种经济实体的债务问题，而债务危机将逐渐变成流动性危机，然后演变成经济衰退。

陈奥林:切断这一传染链最关键的一步是什么？

王:

事实上，有一个关键步骤——政府的政策干预，这就是为什么我们认为美联储的政策来得很快、很紧急。

如果政策干预到位，人和企业的现金流将不会中断，系统性违约也不会发生，因此事情会简单得多。

对于企业和人民来说，停工和消费悬崖这两件事，只是消失了几个月的现金流。这种流行病，不管是一个月、三个月还是五个月，总会过去的。

如果我们分解所有美国政策，它们都是对等的。政策是支持那些容易出现债务问题、债务危机问题和流动性问题的地方，这样，即使经济按下暂停按钮，这些毛细血管的经济活力——人和企业代表——也不会被冻死，系统性债务违约也不会在这个市场上发生，直到疫情过去。

来源:鹏华基金内部分享信息

02

所有价值股的折价都是一个机会

陈奥林:了解这个过程对我们的投资者意味着什么。

王:

三个关键点。

1.这种流行病成为金融危机的可能性正在降低。

目前，我们可以看到世界上每个国家都在颁布套期保值政策，而且政策非常激烈。假设这些套期保值政策是有效的，企业和个人的现金流不会被打破，系统性金融危机的概率正在逐渐降低。

2.优秀资产正在折价出售。

在这个过程中，那些下跌了30%的股票，尤其是一些价值增长的优质股票，将成为我们千年难逢的黄金买入点。

为什么？对于这些企业来说，他们仅仅损失了几个月的现金流，但是他们的股票价格却被直接贴现了30%，甚至40%，50%。在这种情况下，股票是卖给你的。你想要吗？当然可以。这就是为什么我们看到一些机构逐渐增加它们的头寸。

3.未来最没有价值的东西是钱。

过多的货币政策也会带来第二个问题——货币贬值。

最初，2008年后，全球趋势是广泛的货币，低利率和增加杠杆。现在，由于流行因素，像美国，它有一个无限制的水释放政策，货币泛滥，这是每个人都慢慢意识到的。

未来最没有价值的东西是钱。即使没有这种流行病，也不能忽视这一趋势。

但是比现金质量更好的资产很难找到。总共有3700多股a股，真正值得持有3年以上的资产是稀缺的。

李(国泰君安研究所副所长、首席全球策略师)

王先生刚才的讲话，实际上让我在与许多海外机构沟通时有了这种感觉。看得很长，冷静地在大经济周期的底部布局，然后在周期的顶部进行调整和兑现。

我认为这是一个非常好的投资思维框架。

事实上，我们也在三周前做了一个计算，比较了所有行业领导者的股价头寸。如果我们长时间观察，底部的位置现在应该是清晰的。但是仍然有很多顾客更喜欢看我下个月能不能赚钱。

所以事实上，从这个角度来看，首先，我们现在处于一个很好的折价位置，其次，领先股票的安全边际也很高。第三，市场正在反弹。

从北行资本的流动情况来看，这与我们的预测是一致的。从疫情爆发到反弹，我们可以看到北行资本开始增持一些高度确定的行业。

就绝对规模而言，食品、饮料、医药、家电、银行等行业的流入资金均超过1000亿元。

03

美股和a股的机会在哪里？

陈奥林:谢谢王先生和君先生的解释。

事实上，我们可以看到两者在总的方向上非常一致，从长远来看，我们非常乐观。就价值投资而言，它现在是一个很好的购买点，而不是卖点。

接下来，每个人都更关心的是结构性问题。

我们可以看到，美股和a股都有明显的折扣，但a股已经从低位回落，略有下降，但底部更加坚挺。美国股市从高位下跌，跌幅较大，但空的反弹将相对较大。

王先生更喜欢哪一方，a股还是美股？

王:

让我先谈谈美国市场。美国过去20年的牛市只出现在两个特别重要的领域。

一个是2c终端。苹果和谷歌等许多公司。它的2c不仅面向美国3亿人，而且跨越全球市场，因此产生了大量的牛市。

第二个创新结束。所谓科学技术、创新药物和新材料都与创新有关。

假设一个产品跨越toc服务、产品和创新。过去，这类公司在美国市场表现非常好。

例如，像苹果这样的公司是toc的产品，但它也有toc服务，它是一个不断迭代自己并引领科技趋势的公司，所以你会看到它是牛市中的牛市。

事实上，总而言之，为什么这两种类型可以产生牛市？其核心背后的因素有两种:

首先容易形成的是优秀公司的成长，也就是说，他们的价值观都成长了。无论是苹果还是谷歌，它的所有价值都在增长，它们都是从利润和现金流中成长起来的。

第二是障碍。也就是说，在创新和toc服务方面，企业很容易形成一个长期不可逾越的商业壁垒，伴随着巨大的增长。

只有两个核心价值观:

一个是价值下降，也就是说，当一美元的价值下降到50美分时，你以不同的方式购买它，然后返回到一美元，这被称为价值回报的前端。

二是价值来自企业的现金流和利润增长。

对我来说，第一部分不是我的重点，第二部分是我的重点，所以我说我是一个价值增长选择器。

再来谈谈中国市场。中国黄牛的诞生逻辑比美国的多一个方面。

1.2c端的服务和产品，如茅台、五粮液(000858，股票诊断)和格力，有14亿人的消费能力去代言，这些都是牛股。互联网也是如此，阿里、腾讯、美团和2c也催生了很多东西。

2.创新。说实话，目前中国的原创创新并不多，我们还处于学习曲线的中前期，比如创新药物。我们很多领域都在追随美国和欧洲的创新企业。

我们落后于别人创新，为什么我们能？为什么日本没有类似的模式？由于日本国内市场小，当它走国际市场路线时，它直接与美国竞争。

虽然我们有14亿人民币的巨大内需，但这种模仿创新可以给空.企业带来巨大的价值

3.中国在某些方面不同于美国。我们在2b端的空房间仍然很大。

谁能以最低的成本、最好的服务和最好的性价比为大量企业提供2b端产品和服务？这类企业也是牛库存的集中地。

在过去的10年里，美国科技股一直和美国股票一起上涨。美国有许多优秀的创新企业，但这些企业最近确实进入了增长瓶颈。

如果我们必须比较中国和美国市场，我对中国市场更乐观。因为我们深入挖掘了企业长期成长带来的价值，所以我们可以从长远的角度来谈，这就是我们的投资方法。

陈奥林:王老师的回答很精彩，我学到了很多。

刚才你说，第一，我们要看价值的增长，第二，我们要看合理的价格。这里有一个关键问题，你如何挖掘出有价值的股票？

我们知道选股实际上是机构投资者的核心能力。我不知道和我们分享是否方便。

王:

我认为有几点可以一起讨论。

1.股票选择。

判断一个好的企业是否有可能通过长期的持续经营在行业中获得良好的竞争地位并建立强大的竞争壁垒是一个非常重要的标准。

2.研究。

我们怎么能找到这么好的公司呢？使你与众不同的核心仍然是研究。

研究是区分投资能力好坏的核心因素。你必须研究一下这家公司在这个市场的领先地位。

所谓领先研究，你对这个公司、这个行业、这个市场的个股的了解远远超过很多人，而这种研究是持续的、长期的、不断积累的，所以你一定要领先。

3.估价。

似乎我们每个人都可以说20次是合理的，10次以上是合理的。事实上，情况并非如此。评估是一项非常困难的工作，不是每个人都能给企业定价。

当你面对一个企业，你如何在未来许多不确定的情况下给企业定价是一个非常大的障碍。

这三个步骤是有机结合的。

投资其实很简单，就是集中持股--长期持股，低换手率，容易不交易。

既然你想集中精力持股，既然你想花这么长时间，想想如果你不做好研究和领导工作，你怎么敢花这么长时间？这是第一个。

第二，花这么长时间的前提是，你对他的价值的评估不取决于当前市场给出的估值。

例如，今天给他20次，明天给他25次。如果你认为20倍是合理的，25倍是高估的，你赚了20%就跑了，那么你怎么能谈论长期持有股票，有一个低周转率，然后为公司多赚几倍的钱呢？

我们对其价值的评估与市场情绪无关，必须是长期的市场价格评估。

在这种情况下，你买的股票不会因为上涨了20%而跑，你也不会因为利润下降了10%或15%而恐慌。

让我给你举几个例子。

格力电器(000651，诊断)我们在12月16日购买，去年上半年售出。在此期间，它可能翻了一番；五粮液是在5月16日拿到的，大概涨了近四倍；自10月16日以来，茅台已经上涨了三倍多；爱尔眼科(300015，诊断单元)，18年1月，我们一直买得到，现在已经增长了150%。

我们对公司的风格并不乐观，将来会有20%的空客房。如果我乐观的话，我乐观的认为这家公司的复合回报率将在未来几年满足我的投资组合要求。我希望至少赚几倍的钱，这是我们的风格。