战投标准引热议： “八折锁价+限售18个月”的定增谁能拿？

本篇文章3537字，读完约9分钟

记者少昊编辑吴正毅

在新的再融资规定中有一个“模糊地带”，这一点一直备受争议——什么是“战略投资者”？据记者称，监管机构已经向行业征求了详细意见。

中国证监会2月14日发布的再融资新规对许多核心条款进行了调整，其中“引入战略投资者”的选项可以享受“20%价格锁定”和“18个月销售限制”的条件，尤其受到市场的追捧。据上海证券交易所统计，从新规发布到3月2日，已有53家公司发布了固定收益计划，其中约60%是按照“引进战略投资者”的方案实施的。在某些情况下，提议的订户的“理论浮动利润”是相当可观的。

固定价格上涨的流行很快引起了监管机构的担忧。一位负责增加业务的私人股本人士告诉记者，在消息发布后的第二周，监管机构开始征求各方意见，希望完善战略投资者的身份。最近，据报道，监管机构的相关人士表示，战略投资者的标准应该严格制定。

作为一种创新的设置，识别和澄清“战略投资者”的标准迫在眉睫，其严密性直接影响到再融资生态。记者发现，战略投资者的标准实际上是a股再融资的公平性和流动性之间的均衡博弈——限制过紧，出资者不愿意参与，这将导致部分上市公司再融资渠道不畅；这一限制过于宽松，使得更多的套利交易留在空，这可能会导致混乱，比如利息转移。

无论如何，“战略投资者”的认定是新的再融资规则面临的第一个“现实挑战”，这将深刻影响a股再融资生态。

热情:“锁价打八折”成为首选

“以前的固定定价基准日只能是发行期的第一天。新规定规定了董事会决议的公告日期、股东大会决议的公告日期或发行期的第一天，并规定了价格锁定空.的操作高河投资的管理合伙人刘胜玉告诉记者。据高河投资统计，新的再融资规定颁布实施后，共有53家公司发布了固定收益计划，其中30家采用锁定价格发行，占56.6%。

例如，公司计划向翁康、陈、基金等发行股票。，并筹集不超过10亿元的补充流动资金。该计划以董事会决议公告日为定价基准日，折扣为20%，锁定期为18个月。

与新的再融资规定相比，麦格雷迪科技选择了“优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者”的调整条款。该条款明确规定，如果上市公司董事会决定提前决定全部发行，并且是战略投资者，定价基准日可以是本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期的第一天。发行价格由定价基准日前20个交易日公司股票平均价格的10%下调至20%；禁售期分别由36个月及12个月缩短至18个月及6个月，减租规则的有关限制并不适用。

根据条款本身，20%的价格锁定和18个月的销售限制都是基于“引进战略投资者”的条件。然而，在阅读了公告之后，麦迪科技并没有强调增加的目的是引入战略投资者，也没有强调参与增加的机构是战略投资者。

也就是说，这些固定价格固定收益计划选择了最“优惠”的条件，但它们是否符合“战略投资者”的定位却是模糊的。

追逐利润:锁定套利的逻辑再现

一些投资银行家告诉记者，从字面上看，新规定要求“战略投资者”先于“政策优惠”，但谁能被认定为战略投资者，政策没有给出明确的要求，市场只能认为接受18个月锁定期的是战略投资者，从而获得政策优惠待遇。

空套利室有多大？2014年至2016年的再融资浪潮可以作为衡量标准。当时，上市公司开始固定提价，可以选择董事会决议的公告日作为定价基准日。由于召开董事会会议的时间可控，许多方案一开始就锁定了较低的价格。到正式发行时，股价已经大幅上涨，参与者一认购就获得了巨额浮动利润，空套利非常巨大。

由于空套利空间过大，监管部门实施了“三年期固定价格只能上调而不能下调”、“鼓励在定价基准日发行期的第一天”和“增加‘保留价打三折’条款”等窗口指导，试图减少空套利空间。

“在锁定3年之前，市场是一片火海。现在它被锁定了1年半，结果是可以想象的。”上述投资银行家表示。

现在呢。仍以麦迪科技为例，其固定发行价为每股39.38元，而公司公告当天(2月26日)的收盘价为61.81元，是发行价的1.57倍。又如，湘电股份有限公司(600416)在2月19日披露了一个固定的增资计划，并确定发行价为每股5.17元。3月2日，公司收盘价达到12.25元，认购者理论浮动利润约为137%。

据刘胜玉介绍，中国证监会2018年11月发布的《监管问答》明确指出，“如果通过非公开发行董事会确定的股票募集资金，所募集的资金全部可以用于补充营运资金和偿还债务”，这也使得各方在设计固定增资方案时倾向于“锁定20%的价格”。“在纾困私营企业的背景下，许多公司现在更倾向于降低债务水平，选择引入战略投资者，这将澄清发行目标。你可以直接补充营运资金，而不用考虑筹资项目。”事实确实如此。当选择“价格锁定20%的方案”时，大部分筹集的资金被用于补充营运资金。

澄清:什么是战略投资者？

既然通过锁定来提高价格很有诱惑力，那么应该涉及哪种基金呢？监管机构给出的答案是战略投资者。记者了解到，给予战略投资者“优惠政策”的想法不会改变，但什么样的基金可以被视为战略投资者是新规定进一步细化的关键。

根据业内流传的意见，战略投资者应该在研发、核心技术、管理和运营、上下游产业、采购和销售等方面为上市公司提供支持。显然，这一要求符合一般意义上的战略投资者的市场观点，即“不仅仅是提供资金”。

然而，当我们用这个标准来看当前固定市场的基金提供者时，我们发现这个要求太高了。“这几乎是对工业资本的一项要求，更不用说长期从事二级市场业务的机构无法做到这一点，一级市场上的许多风险资本也很难与之匹敌。”一些来自风险投资机构的人士表示。

记者注意到，在2014年至2016年的固定资产增持浪潮中，监管部门还列出了“战略投资者的引入是否符合相关规定、是否有后续安排、是否参与公司运营等问题。”在他们对三年固定增长的反馈意见中。我们可以观察被问及的公司的反应，答案是多种多样的，因此我们无法从中找到一个明确的标准。

2019年11月8日，证监会发布了《上市公司证券发行登记管理办法(试行)》(征求意见稿)，对战略投资者进行了界定，即“符合法律、行政法规要求，具有资金、技术、管理和市场优势，并因其在投资合作中的长期战略地位而被上市公司认可的投资者。”然而，这一表述是否适用于非科技板块公司的再融资，在市场上也存在争议。

明确战略投资者是新一轮再融资监管的一个关键博弈点。在采访中，记者发现，虽然对战略投资者的“上限”有不同的理解，但对于什么样的行为绝对不是战略投资者却有共识。例如，投资者不能是银行理财产品，或者有分级收入的结构化安排，也不能与上市公司的大股东签署一揽子协议。

硅谷天堂董事长宝月认为，战略投资者相关规则的制定和完善应以支持上市公司发展为核心出发点。通过提高直接融资比例和鼓励长期资本进入市场，帮助具有创新能力和高科技技术的上市公司尽快做大做强。围绕这一核心定义战略投资者是该政策的基础。赚钱是资本的本质，但作为长期资本，赚钱也应该赋予上市公司发展的权力。给予长期资本一定的逐利空，先吸引长期资本的注意力，然后赋予上市公司根据自身需要选择更适合自身发展的战略合作伙伴的权利，可能是一种更市场化的做法。然而，套利行为，如期限错配，高杠杆和内幕交易应严格调查和严格消除。

idg Capital的合伙人王晓认为，综合考虑中国资本市场的发展阶段和规范状况，监管规则比美国等成熟市场更为严格，事前监管的成分更多，限制销售的期限也更长，这是为了保护市场投资者的权益，防范系统性和区域性风险，没有必要引起太多争议。在促进资本形成和保护投资者权利相统一的原则下，对限制销售期和战略投资者进行规定，管理好市场预期，不进行大逆转改革，可以作为操作层面的指导，并结合市场情况进行动态微调。

具体到“战略投资者”，在实践中，固定收益被用作一种融资方式，在监管规则中应留出一定的灵活性，给“战略投资者”一个相对宽泛的定义。除了枚举定义之外，“其他”可以用作底部子句。具体来说，它可以设定为“自愿锁定超过24个月的其他投资者”来指导长期投资。

一位接受记者采访的投行业务负责人建议，可以鼓励战略投资者自愿延长锁定期，比如4年和5年。锁定期越长，批准的优先级越高，批准越快，这样金融投资者就可以撤出并吸引战略投资者。

硬币有两面。回顾2014年至2016年的固定收入增长趋势，尽管许多固定收入增长与锁定价格有着巨大的短期浮动利润，但许多机构在延长至三年期限后仍在亏损。然而，在新的规定下，固定价格上涨和限制销售的期限缩短到18个月，风险系数略有变化。

业内许多人士表示，明确“战略投资者”的身份有利于项目在实践层面的推广，也是观察政策导向的风向标，应在效率和公平之间找到平衡。