中泰证券：25万亿“基建潮”？偷换概念

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中泰宏观经济学家梁忠华和吴嘉璐5日发布研究报告，系统计算基础设施的增长率。研究报告指出，2020年部分省市公布的重点项目“25万亿”投资规模到2020年将无法完全实现。当经济下行压力很大时，基础设施肯定会发挥作用，但融资方面仍有很多制约因素。此外，疫情对恢复工作的速度有很大影响，对今年基础设施的总体增长不应有太高的期望。

来源:李迅雷金融投资(李迅雷0722) 25万亿元的“基础设施浪潮”真的会到来吗？事实上，根据我们的梳理统计，“25万亿元”的规模只是“偷”的概念。今年基础设施投资的实际增长率会增加多少？我们详细梳理了各省的投资计划，分析了基本建设的来源，考察了具体的投资方向，发现应该更加注重基本建设的“结构”而不是“总量”。从长远来看，在经济总量足够大的情况下，基础设施支撑经济只是为了降低经济的下行斜率，以疫情为契机，继续推进经济各个领域的改革，才是长期的正确之举。

摘要

1.25万亿“基建潮”？窃取概念。一些省市宣布的2020年重点项目“25万亿”投资规模实际上只是一个“有计划”的项目规模，到2020年还不会完全实施，很多项目还需要建设很多年。事实上，如果按照总体规划的规模来比较，今年公布的规划项目的规模不但没有增加，反而还减少了。如果我们只看2020年要实施的投资规模，它确实会增加，但更多的是投资节奏在向前推进。

2.钱从哪里来？打开“前门”，堵住“部分门”。我们划分了基础设施建设的主要资金来源，并进行了计量。预算中的资金实力主要来自赤字比例的增加和转入资金的增加；在自筹资金中，特别债券和政治金融债券可能成为今年基础设施建设的主要资金来源；受益于项目资本比率的下调，基础设施领域的贷款将略有改善。总体而言，主要资金可能比去年增加1.5万亿，带动基础设施投资增速上升至8%。

3.钱去哪里了？基础设施的另一面。2018年12月，中央经济工作会议首次提出了新基础设施的概念。其主要特点是高科技或短板。虽然中国的新基础设施建设正处于快速增长阶段，但总体规模仍然有限。在今年新增专项债务中，包括短板修复在内的一般基础设施建设约为2400亿元，约占基础设施建设总额的33%。新基础设施建设在ppp项目中的比重逐年增加，但目前约为13%。未来，当政策稳定增长时，新的基础设施建设将有更多的政策倾向。

综上所述，我们认为，当经济下行压力较大时，基础设施肯定会发挥作用，但融资方面仍有许多制约因素。此外，疫情对恢复工作的速度有很大影响，因此我们不应对今年基础设施总量的增长抱有过高的期望。应更多关注结构性基础设施机会，特别是具有优惠政策的新基础设施领域。展望未来，房地产市场的平均价值仍有很大的回落压力，政策更多的是为了降低经济的下行斜率。以此为契机，推动经济、机制等各领域深化改革，推动新经济发展，长期做正确的事情，将是一个长期的考虑。

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25万亿“基建潮”？一个概念

首先要指出的是，据媒体统计，2020年一些省市重点项目的“25万亿”投资规模实际上只是一个“计划”的项目规模，包括前一年已经开工建设且需要继续建设的项目总规模、今年开工建设的计划，甚至还处于报批阶段。此外，这些投资的规模在2020年将不会完全实现，许多项目需要在未来许多年内建造。例如，河南省2020年列为3.3万亿重点投资项目，但2020年仅完成8372亿投资计划，仅占总规模的1/4左右。

事实上，如果按照总体规划的规模来比较，今年公布的规划项目的规模不但没有增加，反而还减少了。我们统计了2020年云南、四川、福建等11个省市公布的重点项目投资规模，总计约27.68万亿元，比2019年公布的27.74万亿元少500多亿元。

其中，半数以上省市宣布的总投资规模有所下降。陕西省降幅最大，降幅超过6000亿元，同比下降15.4%；云南省也减少了5000多亿元，而其他省市如四川和河北都减少了1000多亿元。

如果我们只看2020年要实施的投资规模，它确实会增加，但更多的是投资节奏在向前推进。据我们统计，2020年河南、广东、四川等14个省市公布的计划投资总额约为5.57万亿元，比去年增加2000多亿元，同比增长4.28%。就省市而言，2020年只有云南、陕西、重庆、宁夏等四个省市收缩了投资计划，其中70%以上都有所扩张。由此可见，在未来几年总投资规模缩小的背景下，扩大年度投资计划更多的是为了加快项目步伐，以应对短期经济下行压力。

这些计划投资中有多少将投资于基础设施？根据我们的统计，基础设施项目的数量并没有显著增加。由于各省市公布的重点(重大)建设项目投资清单没有详细披露各个方向的投资额，因此我们可以看出，2020年基础设施项目的投资额与2019年相比总体稳定，部分省市仅略有增加。

但是，从绝对数字来看，与前几年一样，基础设施项目在重点项目中的比重仍然较高，特别是在一线城市，如北上广，都在30%以上。从已公布详细数据的省市情况来看，基础设施投资规模约占年度投资计划的30%，尤其是江苏省，占40.9%。

在稳步增长的压力下，近期基础设施项目的审批速度也在加快。根据国家发展和改革委员会发布的数据，截至2月24日，今年批准的基础设施项目规模已大大超过去年同期水平，1月份批准的项目规模接近2000亿元。随着疫情的影响和经济下行压力的增加，基础设施项目的审批预计将继续加快。

因此，总的来说，基础设施将在边缘发挥它的力量，但实际力量不是很大，更多的是前进的节奏。“25万亿”的基础设施投资规模确实在窃取这个概念。

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钱从哪里来？打开“前门”并堵住“部分门”

从融资方面看，财政支出偏弱，仍是基础设施投资复苏的主要制约因素。地方政府隐性债务扩张有限，土地财政收入放缓，经济下行税收压力加大，导致广义的财政收支疲软，这是2018年基础设施投资几乎为零增长和2019年复苏乏力的主要原因。展望未来，减税和减费仍将继续推进，土地财政仍将降温，经济下行压力依然很大，地方隐性债务监管仍难以明显放松，未来财政总收入将继续受到影响，基础设施投资资金来源仍将有限。(参考报告:“财政有多紧？】

如果基础设施建设的边际力量在2020年稳步增长，什么样的资金将成为主要力量方向？从资本结构来看，我们主要关注三个主要来源:预算资金、国内贷款和自筹资金，约占资本来源的90%。

首先，预算资金的支持取决于赤字比例的上调和其他转移资金的规模。我们将预算内财政支出分为三项:财政收入+赤字规模+其他净转移资金。今年的减税和减费政策侧重于巩固，经济增长放缓也将导致税收增长放缓，但非税收入预计将填补部分缺口。据估计，财政收入在总预算中的增长率将略微下降0.5个百分点，因此全年财政收入将达到19.7万亿元左右。我们假设今年名义国内生产总值增长率将下降1个百分点，但赤字率将增加到3.5%，因此今年的财政赤字约为3.7万亿。

然而，在过去两年中，转移资金和使用结转余额的规模明显扩大。2019年，财政收入增长率仅为3.8%，但支出增长率达到8.1%。除了通过财政赤字弥补缺口之外，还有大约2.1万亿资金从其他账户转移和从其他账户结转。今年财政平衡压力仍然较大，转移资金仍将是预算资金的重要补充。如果将净转移资金规模扩大到2.6万亿元，预计2020年财政支出将达到26万亿元，略有增加，达到8.7%。

这些预算支出中有多大比例将投资于基础设施？从历史趋势来看，预算资金投资基础设施的比例有所上升，2015-2017年分别为10.87%、11.54%和11.86%。据估计，今年的财政支出将重点放在基础设施上，基础设施投资的比重将提高到13%，因此预算中基础设施投资的资金总量将达到3.4万亿左右，增长率约为12%。

第二个重要来源是自筹资金:专项债务和政策性银行金融债务可能是主要增量。自筹资金的构成较为复杂，主要包括政府资金(含专项债券)、城市投资债券、政策性银行金融债券、铁路债券、ppp和非标准债券等。

其中，政府资金依赖土地出让收入，但房地产周期的低迷使其难以重现“土地财政”高增长的时代。地方隐性负债难以放松，城市投资平台的债务也难以扩大。扣除利息后，2019年本地隐性负债几乎没有增加。其余项目，铁路债务相对稳定；购买力平价增量放缓，但重点是着陆；非标准继续萎缩，利润率可能会提高。这三个区块会带来一定的增量，但幅度不会很大。因此，我们主要看特殊债务和政治债务的情况。

特殊债务对基础设施的支持一方面来自规模扩张，另一方面来自结构调整。今年，一些专项债务额度提前发放，1月和2月的发放规模已达到近1万亿元。纵观全年，我们预计特别债务限额今年也将升至3万亿元。

从结构上看，土地储备和棚户区改造是专项债务的主要投资，分别占2018年和2019年的65%和63.7%。今年前两个月，9000多亿元专项债务主要投向基础设施，不涉及土地储备和棚改，这也符合去年9月全国人大常委会的要求。但是，发行专项债券一般是针对盈利项目，融资规模应与项目收益相平衡。但是，一般基础设施项目的收益相对较低，很难满足特殊债券的收益要求。因此，在这一波分散的配额用完之后，未来对特别债券的投资仍可能偏向于土地储备和棚改。然而，总的来说，今年投资于基础设施的特别债券的比例将会增加。2019年，26.16%的专项债券将投资于基础设施，预计今年将升至40%，因此专项债券投资于基础设施的资金规模将达到1.2万亿元，是去年的两倍多。

政策性银行金融债券也可能成为今年的主要力量。在政策性银行的金融债券中，CDB是基础设施投资的主力军。从以前的融资规模来看，CDB的净融资额几乎占政府债券的一半。预计CDB今年将继续发挥实力，融资净额可能增至8000亿元。

第三个资金来源是国内贷款:受益于资本比率的降低，将有所改善。2019年11月，国务院降低了部分基础设施项目的资本金比例，港口、沿海和内河航运项目的最低资本金比例从25%降至20%；在某些条件下，一些补充短板的基础设施项目将减少不超过5个百分点。这也意味着基础设施项目可以刺激更多的支持性贷款，但刺激的程度取决于银行的投资意愿。2017年，国内贷款投资基础设施的比例为17.3%。预计今年银行贷款对基础设施的支持将会增加，假设基础设施投资比例将会小幅反弹至19%；另一方面，信贷保证金是宽松的。去年，新增贷款增长率为4%。假设今年增长到6%，今年国内贷款对基础设施基金的贡献大约是3.4万亿，比去年增加了3600亿。

从上述主要融资渠道来看，专项债务可能是今年基础设施发展的主要来源。据我们估计，今年预算资金+专项债务+政府财政债务+国内贷款的规模比去年增长了约1.5万亿，其中专项债务增长最为明显。其他部分自筹资金不会增加太多，外资和其他资金总体稳定。因此，按照目前的资金规模，今年基础设施投资的增长率可以提升到8%。

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钱去哪里了？更多方面的基础设施重建

在传统基础设施发挥作用的同时，“新基础设施”将出现更多亮点，这将成为未来稳定增长的边际努力的主要方向。

新基础设施建设的主要特点是高技术或短板。2018年12月，中央经济工作会议首次提出新基础设施概念，指出要“加大制造业技术改造和设备更新力度，加快5g商业化进程，加强人工智能、工业互联网、物联网等新基础设施建设。”因此，新基础设施建设主要是指与高技术产业相关的基础设施。同时，会议还强调要“加大对城际交通、物流、市政基础设施等的投入。”，并“弥补农村基础设施和公共服务设施的不足，加强自然灾害防治能力建设”。因此，新基础设施建设在更广泛的意义上也可以包括短板领域，如轨道交通和环境保护建设。

目前，新基础设施建设仍处于快速增长阶段。以最典型的5g和新能源为例，根据中国联通(600050)网络技术研究院发布的数据，5g基站的数量估计是4g的1.5-2倍，到2018年底，中国3g/4g基站的数量已经达到490万左右，因此5g基站的数量可能超过700万。目前，大量手机用户仍在使用4g信号，未来仍将有大量5g技术及相关应用。

全国公共收费设施也快速增长，近两年增长率基本保持在40%以上。截至2019年10月，中国的充电桩数量已达到约48万个。随着新能源汽车的普及，充电桩的建设将会继续。

新基础设施的整体规模仍然有限，未来仍将增加/0/房间。我们统计了近年来新增地方专项债务的投资情况。在2020年新增的9000多亿特别债务中，三大投资是公园建设(约1600亿)、交通(约1500亿)和城市建设(约1000亿)。其中，包括轨道、工业园区和新能源在内的新的一般基础设施建设约为2400亿元，而交通、农业和林业等新基础设施在基础设施建设总投资中的比重从18年的15%上升到2019年的33%，并且这一比重还在不断上升，但总体规模仍然有限，未来仍将相对较大。

此外，新基础设施在ppp项目中的比例也在上升。在ppp的投资中，新基础设施建设的比例在17年末只有10%左右，但在19年的1月份达到了13%,未来空的空间会有所增加。

综上所述，我们认为，当经济下行压力较大时，基础设施肯定会发挥作用，但融资方面仍有许多制约因素。此外，疫情对恢复工作的速度有很大影响，因此我们不应对今年基础设施总量的增长抱有过高的期望。应更多关注结构性基础设施机会，特别是具有优惠政策的新基础设施领域。

展望未来，房地产市场的平均价值仍有很大的回落压力，政策更多的是为了降低经济的下行斜率。以此为契机，推动经济、机制等各领域深化改革，推动新经济发展，长期做正确的事情，将是一个长期的考虑。

风险警告:经济衰退和政策变化。

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