中信证券：美债历史性破“1” 全球负利率会走向何方？

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核心观点

美联储紧急降息导致美国10年期债券收益率历史性地突破“1”。市场表现反映了投资者对全球经济和金融市场脆弱性的担忧。事实上，流动性宽松带来的全球经济稳定乏力是不可靠的，金融市场与实体经济之间的扭曲是当前全球经济无法缓解的矛盾。发达市场的货币政策在能力有限的情况下过度依赖，当前的疫情可能会加速全球货币宽松和负利率的进程。展望未来，仅靠传统的货币政策难以走出负利率的陷阱，必须更多地依靠政策创新或货币政策与其他结构性政策的结合，才能真正刺激经济和通胀。

美国债务突破“1”，或者是由于投资者在恐慌下担心全球经济脆弱造成的。从历史经验来看，由于美国债务的安全性和收入水平相对较高，美国债务市场已成为全球资本的避风港。在高杠杆、高负债、低利率和高资产价格的环境下，全球经济的脆弱性与过去相比有所增加。新冠肺炎疫情导致全球投资者的恐慌和避险需求加深，这增加了对美国债务和相应金融产品的需求。美国短期债务“1”的驱动力主要在这里。

结构性矛盾与新冠肺炎流行病。经济、金融和政治格局中的结构性矛盾，包括老龄化、贫富差距扩大、技术进步放缓、全球贸易失衡、民粹主义等，导致全球经济脆弱性增加。与此同时，金融市场的脆弱性也是在利率的不断下降和资产价格的不断膨胀中积累起来的。货币政策的重心开始转向资产价格。中央银行越来越重视金融市场的稳定，这一政策容易放松，难以收紧，导致了金融资产的扩张。在这种环境下，流行病影响的潜在风险可能会加大。尽管美联储率先降息，但其有效性取决于低利率能否转化为增长和通胀。

这一流行病对全球经济和金融市场的影响可能不仅限于短期，而且这一流行病可能成为全球负利率的催化剂。历史上许多大规模流行病对全球经济的影响是短暂的，爆发后企业的生产、收入和利润可能会逆转V型，但这次可能不同。因为全球发达市场处于内生增长放缓、结构性矛盾突出、空政策狭窄、金融市场脆弱的环境中。事实上，正是这种增长放缓和结构性矛盾带来的民粹主义思潮，使政府在执行防疫政策时遇到障碍，相反，它加剧了疫情的蔓延。在这种情况下，疫情的影响将不可避免地产生更大的实际影响，但它是否大到足以让全球经济“伤到骨头”，取决于疫情的进一步发展。

降息不能直接缓解疫情对美国经济的影响，但可能意在缓解美国金融市场的波动。在疫情形势下，服务业实体企业将受到最大冲击。降息50个基点对融资成本的影响非常有限，国内消费和外部需求可能对降息不那么敏感。如果疫情真的在美国大规模爆发，在一个相对停滞的经济中，降息的刺激很难转化为增长和通胀。在美国确诊病例刚刚超过100例、对实体经济的影响还没有凸显、金融机构流动性并不短缺的背景下，美联储意外降息，这可能更受政治因素影响，以缓解金融市场的恐慌情绪。过去一周，S&P 500股市暴跌11.49%。

财政政策和结构性货币政策的协调将更加有效。与降息相比，减税是一种更直接有效的弥补企业亏损的方式，对企业也有更大的激励作用。由于疫情的影响总是结构性的，准确的结构性减税效果会更好。如果疫情扩散或金融市场恐慌在未来加剧，导致一些高杠杆机构遭受流动性压力，对特定机构的流动性支持类似于次贷危机，可能比利率普遍下降有更好的效果。

文本

美联储在3月利率会议前两周紧急降息50个基点，导致10年期美国国债收益率达到历史性的“1”。尽管鲍威尔的措辞只能看到疫情带来的短期不确定性，但市场反映出对全球经济和金融市场脆弱性的担忧。事实上，依赖大量宽松流动性的全球经济疲软且不稳定。金融市场与实体经济之间的扭曲是当前全球经济中难以缓解的矛盾。在货币政策尽管能力有限但仍然过度依赖的情况下，这一流行病将影响或加速货币宽松和全球负利率的进程。

历史上是什么推动美国债务突破“1”？

对全球经济下行风险的担忧一直主导着美国债券市场。由于经济数据和企业盈利低于预期，美国债券收益率从2018年底美国股市暴跌开始呈下降趋势，并从约3.2%的高位开始迅速下降。2019年，美国经济依然强劲，但全球贸易关系紧张，中国经济表现不佳，欧洲经济明显下滑，德国经济甚至一度趋于下滑，全球制造业表现疲弱。尽管美联储和许多发达和新兴市场经济体的央行频繁降息，但美国长期债务利率的走势仍显示出投资者对全球经济下滑的担忧。可以看出，10年期美国国债利率在此期间与短期利率保持接近甚至上下颠倒，对未来的悲观预期导致收益率曲线非常平坦。直到2019年第四季度贸易摩擦有所缓解，全球经济才显示出短期内稳定的迹象，美国债券收益率才恢复上升趋势。然而，这种流行病造成的外生影响将打破脆弱性，并在全球流动性宽松的情况下稳定下来。

美国国债的收益率仍高于一些发达市场。近年来，美国名义国内生产总值增长率基本稳定在3%以上4%左右，大多数季度实际国内生产总值同比增长率也超过2%。从封闭经济的角度来看，美国债务利率不应低于2%。然而，一旦考虑到全球资本流动，美国债券收益率将进一步下降。与其他主要发达市场相比，美国长期债券的收益率更高，风险更低:从新千年以来美国、德国和日本10年期债券收益率的趋势来看，只有德国债券的收益率可以与欧洲债务危机前的美国债券相比，但随后收益率逐渐归零并转为负值，而美国债券的利率在2019年之前一直保持在2%以上，即使现在降至1%，与日本和德国债券相比也是如此。

美国国债的利率不仅受国内市场支配，而且对安全港的需求也推高了外国资本对美国国债的需求。图4描述了外国资本持有美国债务的规模和比例。就绝对规模而言，2008年的经济危机和随后的欧洲债务危机是外国投资者持有美国债务增长最快的时期。在全球经济开始缓慢复苏后，外国投资者持有的美国国债规模开始保持相对稳定。到2019年，全球经济遭遇新一轮下行风险，外国持有的美国国债规模迅速上升。从这个角度来看，美国债券市场是全球资本的避风港，对全球经济系统性风险的预期是推动美国债务边际化趋势的一个重要因素，尽管美国债务收益率已跌至历史低点。

美国债务突破“1”，或者是由于投资者在恐慌下担心全球经济脆弱造成的。从最近10年期美国国债的走势来看，美国国债在去年底仍处于1.9%左右的水平，在2020年1月23日(武汉市收市日)为1.74%，在美联储降息前的交易日降至1.1%，直到美联储降息后突破“1”。在新冠肺炎疫情的影响下，全球投资者的恐慌和对冲需求是一个不断深化的过程，对美国债务或相应金融产品的需求也在迅速增加。然而，美联储的紧急降息似乎让投资者开始怀疑美联储是否收到了一些非公开的信息。另一方面，在低利率和高资产价格的经济和金融环境下，全球经济的脆弱性比以往更加严重。一旦疫情对经济产生强烈影响，主要发达经济体的货币政策可能不足以扭转局面，全球经济可能再次陷入困境。因此，短期投资者对未来全球经济预期更加悲观，倾向于选择美国债券，这种债券更安全，在收益率水平上具有比较优势。美国债务在短期内突破“1”的驱动力主要在这里。

这一流行病起到了催化作用，全球负利率加速

全球经济的脆弱性主要是由经济、金融和政治格局中的结构性矛盾造成的，包括老龄化、贫富差距扩大、技术进步放缓、贸易保护主义抬头等原因。金融市场的脆弱性还累积在利率的持续下降和资产价格的持续膨胀中。在这种环境下，疫情的影响可能会被放大。尽管美联储率先降息，但其有效性取决于低利率能否转化为增长和通胀。

脆弱的全球经济:增长放缓和结构性矛盾

技术进步正在放缓

技术进步放缓，经济的内生增长势头下降，政策的短期过度刺激将导致长期产能过剩。在成熟的发达市场，技术进步和人口因素可能是影响经济增长的主要因素。近年来，全球技术进步放缓，欧洲和日本老龄化加剧，内生经济增长的驱动力减弱。在经济危机的负面影响下，发达经济体的货币当局希望通过降低利率和量化宽松来提振需求和经济，一些国家已经转向负政策利率，但迄今尚未走上货币正常化的道路。

这种过度刺激阻碍了生产能力的清理，并导致产能过剩现象。2008年后，各国央行相继开始大规模量化宽松和负利率刺激，但对通胀影响甚微，这表明有效需求明显不足。同期，经合组织国家的产出缺口持续为负，长期存在产能过剩现象。此外，本轮产出缺口保持在负区间的时间比1970年以来的周期还要长。预计本轮周期高峰期的产出缺口将难以修正，随着全球经济的疲软，产能过剩的局面将持续很长时间。与20世纪最后20年相比，美国和日本的生产力利用中心显著下降。德国的产能利用中心长期以来相对稳定，但从去年底开始呈现快速下降趋势。目前，德国乃至欧洲正面临更大的下行压力。

老龄化和贫富差距

世界主要经济体的老龄化程度正在加深。以日本和欧洲为代表的发达国家引领世界进入老龄化社会，随着医疗技术的进步，老龄化进程可能会加快。人口老龄化往往是指65岁以上老年人在总人口中所占比例日益增加的现象。当这一比例达到7%时，意味着该地区已经进入老龄化社会。当它超过14%时，这个地区被称为老龄化社会。目前，世界65岁以上人口比例已达到8.93%，高收入国家已达到17.98%，均已进入老龄化社会。日本是世界上人口老龄化最严重的国家，65岁以上人口比例高达27%；意大利(23%)、德国(21%)、法国(20%)和英国(19%)排名第二至第五；中国65岁以上人口比例为11%，居世界第十位。随着医疗技术的不断进步，预期寿命将继续延长，人口结构老龄化的趋势几乎不可逆转。

老龄化往往伴随着居民的高储蓄和对企业融资的低需求，这压低了利率。人口老龄化对经济的各个方面都有很大的影响。由于老年人的收入来源较少，而且经常持有更多的储蓄，老龄化社会中居民的储蓄增加，货币供应量增加；与此同时，老年人倾向于消费支出较低，老龄化社会将面临明显的消费需求不足问题，这将压低企业的生产能力，削弱其融资意愿，降低其资金需求。老龄化社会的风险偏好正在下降，低风险资产更受青睐。不同年龄的人在资产配置方式上有明显的差异。老年人更厌恶风险，更喜欢低风险或无风险的资产，这将导致无风险利率比风险资产下降更多。从2004年到2018年，欧元区15-64岁人口的比例从67%下降到64%，这导致了欧元区长期利率的下降趋势。10年期国债收益率和10年期国债收益率的相关系数分别为0.96和0.92。

资本收益大于劳动收入，贫富差距逐渐加大，富人的购买力有限，购买金融资产导致对资产价格的需求增加。贫富差距不仅是许多社会问题的根源，而且通过结构性矛盾对经济总量产生实质性影响。以美国为例，我们可以看到，自上个世纪以来，20%的高收入家庭占总收入的比重越来越大，而中低收入家庭占总收入的比重却越来越小。就行业而言，就业较少的行业工资较高，这是美国贫富差距扩大的内在原因之一。就整个社会的消费而言，最大的贡献者不是富人和穷人，而是比例最大的中产阶级。富人的边际消费倾向(mpc)明显低于普通人，他们的大部分资产投资于金融资产。贫富差距越大，产生的实际消费越少，而购买金融资产的资金供给会增加，相反，会推高资产价格，导致经济下滑+资产价格上涨的趋势。

不平衡的贸易结构

中国和欧佩克国家全年都保持着贸易顺差，但它们的购买力不足。日本的货币长期以来一直超支，货币供应超过需求。盈余外汇主要持有以美国债务为代表的低风险资产。次贷危机后，美国财政部发行了大量国债，外国持有的美国国债规模也有所上升，主要持有国为中国和日本。新千年以来，中国的贸易顺差逐年积累，形成了大量的外汇储备。欧佩克成员国也是如此，其中沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克、科威特和阿拉伯联合酋长国的贸易顺差总和大致相当于中国。由于购买力有限，为了保值和安全，外汇储备盈余主要以持有证券的形式存在，主要是美国债务。此外，日本的长期大规模量化宽松政策导致了国内货币供应的高盈余。在缺乏国内投资机会的情况下，居民们也开始选择持有大量美国债券来保值。

反全球化的趋势正在逼近，贸易保护主义正在抬头。尽管自由贸易在理论上对双方都有利，但双方之间的利益分配可能并不平等，尤其是在全球经济共鸣正在减弱的时期，任何主权国家都希望确保自己的利益不会受到最大程度的损害。这也是全球化和主权国家之间不可避免的矛盾，这两个国家可能在经济上升期间和平共处。然而，在全球经济蛋糕和股票博弈不断缩小的思维下，各国都试图将本国的供需矛盾转嫁出去，这就不可避免地滋生了贸易保护主义和相互冲突。反全球化已经出现，这增加了未来全球经济的不确定性。

货币政策的支柱偏向于资产价格

产出和通胀的结合很难单独作为货币政策的锚。过去，以美国为代表的发达经济体以目标产出和通货膨胀为货币政策的锚，寻求适度通货膨胀和低失业率之间的平衡，以防范经济过热的风险，减少经济衰退的危害。然而，在全球经济长期增长动力不足后，大规模量化宽松和负利率扭曲了经济和金融市场，失业率降至历史低点，通胀长期低迷，菲利普斯曲线的约束不再有效。尽管非常规货币政策主要针对通货膨胀和经济，但发达经济体资本市场的复苏要比经济复苏快得多。无论是美国股票市场和其他发达国家的股票市场，还是发达国家的债券市场，即使是美国房价也接近经济危机前的高点，高资产价格已经成为新的风险点。

出于对金融风险和经济危机的担忧，也出于对政治成就的需要，货币政策的重心开始转向资产价格。一方面，通过货币宽松刺激通胀和实体经济的效果并不显著，但没有其他办法。另一方面，央行越来越重视金融市场的稳定，其政策容易放松但难以收紧，这反过来又有助于金融资产的扩张。在经历了2008年次贷危机的惨痛教训后，面对经济增长下行压力和资产价格高企的双重压力，发达经济体的央行并没有决心走货币正常化之路:美联储将提前结束收缩，而欧洲央行(European Central Bank)已再次开始量化宽松，它们希望通过货币刺激继续保持经济增长和资产价格稳定。特朗普的政治要求也让美国股市经常得到他的“额外关注”。他背后是无数选民的利益。没有人希望看到股市下跌，自己的财产遭受损失。

这种流行病将成为负利率的催化剂

全球新冠肺炎疫情可能正处于加速传播期。根据世界卫生组织3月3日发布的数据，新冠肺炎境外确诊肺炎的比例已达到10566人，当日确诊新病例1792例，累计确诊肺炎数和新确诊肺炎数均处于持续上升的范围。从区域角度看，东亚和地中海的疫情更为严重，从国家角度看，韩国、意大利和伊朗是前三名确诊病例。事实上，自从疫情在中国武汉爆发以来，有效的防控措施已经为世界其他国家留下了足够的防控空间。然而，由于各国政府对疫情的重视程度不同以及存在一些政治障碍，韩国和意大利等国未能阻止疫情的大规模爆发。从这个角度来看，世界上绝大多数国家的政府可能无法在疫情爆发的早期阶段及时采取果断措施控制疫情，这增加了疫情继续扩大的可能性，这也是全球投资者关注的问题之一。

这一流行病对全球经济和金融市场的影响可能不仅限于短期。历史上许多大规模流行病对全球经济的影响是短暂的，爆发后企业的生产、收入和利润都可能出现倒V型，但这次可能不同，因为世界发达市场所处的环境是经济内生力量正在放缓，结构性矛盾突出，政策狭窄，金融市场脆弱。事实上，正是这种结构性矛盾所带来的民粹主义思潮，使政府在实施防疫政策时遇到障碍，反而加剧了疫情的蔓延。在这种情况下，疫情的影响将不可避免地产生更大的实际影响，但它是否大到足以使全球经济“伤到骨头”取决于疫情的发展。

就经济而言，宏观调控是应对短期外生冲击的好办法，但发达市场国家的货币和金融空空间已经相当有限。在货币政策方面，欧洲和日本的政策利率已经转为负值，继续下调的空很小，而美国联邦基金利率在此次降息后已经达到1.00%-1.25%，远低于2008年。欧洲和日本央行对危机的反应可能只能从量化宽松开始，而美国尚未达到这一阶段。在财政政策方面，美国和日本的政府债务高，财政压力越来越大，而欧盟国家受到赤字比例的制约，财政上很难放开手脚。从宏观调控的角度来看，经过多年的政策刺激，发达经济体的货币和财政政策已经大大降低了它们的有效性。

对于金融市场来说，高杠杆意味着脆弱的平衡。随着全球金融市场的扩张和金融衍生品的大发展，发达金融市场普遍处于高杠杆状态。尤其是在发达经济体央行自去年以来再次放松流动性的环境下，利率下降，资产价格上涨，这进一步刺激了金融市场增加杠杆。这种状态更像是不稳定的平衡。一旦遭遇冲击，可能导致挤兑和被迫平仓，形成蝴蝶效应，进而影响全球金融市场。这种脆弱的平衡和全球金融危机的蔓延已经在2008年的次贷危机中暴露出来。

在狭隘的空政策和脆弱的金融市场下，这种流行病可能成为全球利率下降趋势的催化剂。

美联储能降息以对冲疫情的影响吗？

降息不能直接减轻疫情对美国经济的影响。对美国而言，服务业的实体企业将受到疫情的最大冲击，其收入和利润将受到损害。然而，降息50个基点对融资成本的影响非常有限，在美联储降息之前，一年或更长时间的政府债券利率已经大幅下降。与此同时，当利率已经相当低的时候，国内消费可能不会对降息如此敏感。这种流行病对外部需求的影响与联邦基金利率关系不大，因此降息在短期内很难产生直接影响。因此，即使疫情真的在美国爆发，降息对经济的刺激作用也很难传导到相对停滞的增长和通胀状态。

财政政策和结构性货币政策的协调将更加有效。与降息相比，减税是一种更直接有效的弥补企业亏损的方式，对企业也有更大的激励作用。由于疫情的影响总是结构性的，准确的结构性减税效果会更好。如果疫情蔓延或未来金融市场恐慌加剧，一些高杠杆机构将会遭遇流动性压力，那么对特定机构的流动性支持类似于次贷危机，可能比一般利率下降有更好的效果。

降息可能是为了缓解美国股市的波动。目前，美国确诊病例数刚刚超过100例，对实体经济的影响还没有凸显出来，金融机构的流动性并不短缺。美联储出人意料地降息，这可能更受政治因素的影响，以缓解金融市场的恐慌。过去一周，S&P 500股市暴跌11.49%。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2020年3月4日，银行间和存款间质押式回购的加权利率上下波动，分别由-14.94个基点、-7.43个基点、-12.63个基点、1.80个基点和10.88个基点变为1.54%、2.17%、2.24%和2.54%，隔夜、7天、21天和1个月，国债到期收益率均有所下降，变化幅度为-1.50个基点、-11.00上证综指上涨0.63%，至3011.67点；深证综指上涨0.08%，至11493.02点；创业板指数下跌0.18%，至2169.44点。

央行宣布，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年3月4日不进行反向回购操作。

流动性的动态监控

自2017年初以来，我们跟踪市场流动性，观察流动性的“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；从减少量来看，2020年2月m0较2016年12月累计增加，累计减少外汇持有7050.8亿元，累计增加财政存款9549.2亿元。我们通过居民的现金提取、外资占用的减少和税收收入的损失粗略估计了流动性，并考虑到公开市场操作的到期日，计算了总的每日流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期

可转换证券

可转换债券市场综述

3月4日，在可转换债券市场，平价指数收于94.60点，上涨0.27%，可转换债券指数收于119.66点，下跌0.01%。在226只上市可转换债券中，117只上涨，105只下跌，但科来可转换债券、祁鸣可转换债券、苏农可转换债券和小康可转换债券除外。其中，热盛可转换债券(15.65%)、东银可转换债券(6.20%)和黄金可转换债券(4.54%)涨幅居前，莱辛可转换债券(8.96%)、通威可转换债券(5.31%)和尚荣可转换债券(5.16%)跌幅居前。除日月(603218)、科来机电(603960)、文灿(603348)、江苏银行(600919)、中信银行(601998)和中国光大银行(60188)外，可转换债券共有225只，其中汇丰股份(002496，咨询股份)(10.10%)、雪地龙股份(002658，咨询股份)(10.04%)和再盛科技(603600)

可转换债券市场周报

上周，可转换债券市场走出了过山车市场，早期流行的优惠券首当其冲。周五的大幅回调并非今年第一次，可转换债券市场也在春节前后的交易日大幅下跌。

在最近的两份周报中，我们反复强调了可转换债券市场不景气的判断。今年以来，市场积累了较大的涨幅，而高的股票估值包含了投资者极其乐观的预期。溢价是可转换债券市场的自然杠杆，它将进一步放大股票市场的波动。因此，假期后市场波动幅度大也就不足为奇了。尽管上周市场发布了明显的波动，但目前的高绝对价格和估值水平并没有消失，投资者仍需为市场的潜在波动做好准备。换句话说，市场的性价比只是略有提高，在目前的市场中获取利润的道路仍然崎岖不平。

股票市场的波动仍然会明显地反映在可转换债券的价格上，所以投资者应该着眼于长远。预计3月份可能会提供一个中期配置机会，对可转换债券的逢低吸纳可能不会太快。

我们为当前的市场战略提供了两条主线。

拧紧主线。最近，市场经历了大幅回调。总的来说，目前的风险已经在相当大的程度上释放出来。然而，波动不会消失，所以当前市场的头寸应该集中在能够通过波动获得绝对回报的单个债券上。一方面，专注于行业领导者，特别是对于竞争格局基本稳定的行业，领导者可以享有更稳定的市场份额和更有利的估值水平，特别是对于传统行业；另一方面，它已经进入了财务报告的季节，回报的基本面也是主线之一。当然，市场对去年的表现已经有了足够的预期。目前，建议将重点放在未来业绩上，重点放在受益于价格上涨概念的部门和可能被后续政策对冲的行业。

反向循环。作为空的一个有限品种，可转换债券是逆周期布局的天然工具，但目前的平均绝对价格相对较高，因此可能很难从可转换债券的价格中获得足够的安全缓冲。我们认为，更多的反周期安全缓冲来自积极的股票。一方面，可以列出股票估值较低的部门，另一方面，可以列出目前受疫情严重影响的方向，特别是受海外疫情升级影响较大的部门。

从可转换债券的角度来看，低溢价债券仍然是一个整体。在整体高平价的背景下，我们应该以新债为导向，警惕高溢价目标引发提前赎回条款。

就具体行业而言，技术tmt仍是全年的主线，但方向可以向上游设备原材料转移，同时关注计算机行业的机遇；此外，制造业仍然是全年的核心方向；反周期方向侧重于环境保护、周期、金融和一些受益于价格上涨的消费部门。

建议重点关注蔡东可转换债券2、长启可转换债券、太极可转换债券、福特可转换债券、曙光可转换债券、知春可转换债券、宇宏可转换债券、玲珑可转换债券、希望可转换债券、迎19可转换债券和金融可转换债券。

建议关注试点(郭萱)可转换债券、玲珑可转换债券、通威可转换债券、丁盛可转换债券、世源可转换债券、韦伯可转换债券、深南可转换债券、高能可转换债券、盈利可转换债券、需求可转换债券和银行可转换债券。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，股票价格波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场

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