中信证券谈新基建5要点：后续地方债新增限额或调整

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核心观点

受疫情影响，稳定政策增长的必要性有所提高。考虑到传统的“铁公共机器”投资效率低，为了防止产能过剩加剧，“新基础设施”更适合当前的时代背景；流行病期间在线需求的集中释放也为新基础设施提供了一个发展窗口。从政策角度来看，我们认为货币政策和财政政策都有一定程度的放松空.

首先，什么是新的基础设施？新基础设施包括基础广泛的新基础设施和基础狭窄的新基础设施。与“老基础设施”相比，“新基础设施”的特点是支持科技创新、智能制造相关的基础设施建设和“老基础设施”的短板项目。

第二，我们为什么要进行“新基础设施”？黑天鹅疫情增加了经济下行压力，稳定政策增长的必要性也增加了。考虑到传统基础设施的投资效率不高，还可能导致产能过剩，加速房价反弹，在“无房无投机”的主线下，“新基础设施”发挥其优势是顺理成章的。在疫情期间，网上需求的集中释放也打开了“新基础设施”的窗口。

第三，新基础设施对行业的影响是什么？首先，与传统基础设施相似，基础设施短板也将直接拉动轨道交通、医疗和养老、公共设施等行业，并间接推动建筑机械、水泥建材等行业。第二，5g、大数据、人工智能、工业互联网等狭义的新基础设施将直接推动相关产业的发展，电子信息设备制造、信息传输服务、软件信息技术服务等产业也将从中受益。

第四，新基础设施有多大？从专项债务流量来看，新基础设施约占基础设施总量的24%，轨道交通是子行业的主力军，而5g和大数据等狭义新基础设施的比重不高。根据购买力平价数据，新基础设施的比例约为22%，而轨道交通和公园开发的比例最高。总的来说，狭义的“新基础设施”的比例相对较低，仍然需要政策来促进其可持续发展。

第五，如何促进新基础设施的发展？考虑到新基础设施产业的特殊性，有必要不断激发市场活力，调动民间资本参与新基础设施建设的积极性。财政政策需要增加项目投资，同时增加对私人资本和企业的支持。货币政策需要与财政政策配合，应进一步推进货币宽松，以降低相关企业的融资成本。

市场判断:受疫情影响，2020年第一季度中国经济增长的阅读压力将加大，稳增长政策的必要性将增强。作为政府支持底层经济的常用手段，基础设施建设的紧迫性也有所上升。考虑到传统“铁公共机器”的投资产出效率不高，同时为了防止产能过剩再次加剧，“新基础设施”可能比旧基础设施更好。基础设施更适合当前背景；另一方面，随着疫情期间人员隔离的不断推进和居民消费需求向网络市场的倾斜，5g、工业互联网等“新基础设施”行业也迎来了一个绝佳的发展窗口，随之而来的将是“新基础设施”进程的推进。回顾过去，新基础设施的加速推广将有利于5g、工业互联网、大数据、特高压及其上下游产业链等行业，但疫情影响下的空金融压力也可能成为后续新基础设施的制约因素。基于此，我们认为未来有一定的可能性调整新的赤字率和地方债务上限，并进一步放松货币政策支持金融业。

文本

2020年3月4日，中共中央政治局在常委会召开会议，强调加大对公共卫生服务和应急物资保障的投入，加快5g网络和数据中心等新基础设施建设。什么是“新基础设施”？为什么要推进“新基础设施”的建设？接下来，本文将对此进行分析。

“新基础设施”将走向何方？

什么是新的基础设施？

关于“新基础设施”的讨论由来已久。2018年12月，中央经济工作会议首次提出“新基础设施建设”的概念，强调加快5g的商业化步伐，推动人工智能、工业互联网和物联网的发展。自那以后，该政策逐渐更加重视新的基础设施。2019年3月，《政府工作报告》指出“要加强新一代信息基础设施建设”，年底召开的中央经济工作会议也强调要“稳步推进通信网络建设”。进入2020年后，随着新冠肺炎疫情的蔓延，稳定的政策增长的必要性增加了，对“新基础设施”政策的呼吁变得更加强烈。2020年3月4日，中央政治局常委会进一步提出“加快5g网络、数据中心等新基础设施建设”，体现了本届政府对新基础设施的高度重视。那么，什么是新的基础设施？

新基础设施包括基础广泛的新基础设施和基础狭窄的新基础设施。2018年12月，中央工作会议提出“加快5g商业化步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新基础设施建设……弥补农村基础设施和公共服务设施建设的不足。”综合起来，我们认为新的基础设施包括两个口径。一是以创新为目标的狭义新基础设施，主要包括以科技产业升级为核心的配套基础设施建设，如5g基站、工业互联网、物联网、汽车联网等。人工智能、智能医疗、网络安全、云计算等。；另一个方面是关注短期登机的广泛的新基础设施。除了上述狭窄维度所涵盖的领域外，它还包括交通短板，如轨道交通；能源短板，如核电；环境短板，如垃圾回收；以及民生短板，如医院、疗养院和体育场。总的来说，与旧基础设施相比，新基础设施的特点是支持科技创新、与智能制造相关的基础设施建设以及旧基础设施的短期项目。

为什么是“新基础设施”？

黑天鹅疫情增加了经济下行压力，稳定政策增长的必要性也增加了。受新冠肺炎疫情蔓延的影响，2020年第一季度宏观经济下行压力加大。一方面，由于疫情的影响，居民不愿意出行，消费者对住宿、餐饮和旅游的需求冷淡；另一方面，由于居民返工意愿较弱，防护用品供应压力大，生产人员需求密集，企业复工进度缓慢，供应面也有所下降。结合pmi数据，2月份pmi和非制造业pmi分别回落至35.7%和29.6%，均为历史最低水平，生产和新订单指数双双跌落悬崖，进一步表明在生产和需求疲软的情况下，2020年经济增长的阅读压力将进一步加深。考虑到2020年是全面建设小康社会和“十三五”规划的最后一年，政策稳定增长的必要性也将增强。作为支持政策的一种常用手段，基础设施发展应该是理所当然的。

传统基础设施投资效率不高，也可能导致产能过剩，加速房价反弹。在“住房和无投机住房”的主线下推出“新基础设施”是合乎逻辑的。2008年，为应对全球经济放缓，中国推出了“4万亿”大规模刺激措施，以对冲国内基本面的下行压力，但这也带来了一定的后果，比如钢铁、煤炭等行业的产能和库存。过度、传统基础设施、房地产等行业过于强大，居民和企业的债务压力逐渐加大，地方政府面临债务风险。从目前的情况来看，如果继续大规模采用传统的“铁公共机器”，另一方面，从“产出-投资”比率来看，传统基础设施项目的投资效率相对较低，自2004年以来一直在下降。在这种背景下，新基础设施的引入意味着更有效的发展模式，也将为经济提供新的增长动力。最后，新基础设施的启动也符合“无房无房”政策的主线。在传统的基础设施运营模式下，基础设施投资往往与土地价格和房地产价格相关，而新的基础设施主要致力于加快信息化和智能化进程，与房地产相关性不大，这进一步凸显了政府对民生问题的重视，也表明了政府将政策与房地产脱钩的决心。

网上需求被集中释放，“新基础设施”迎来了一个发展窗口。受人员隔离的影响，疫情期间居民在线娱乐、远程办公、在线教育等交通行业发展迅速，无人配送等新兴行业的需求逐渐释放。同时，在疫情发酵的背景下，互联网公司的大数据技术能够在“数字防控”方面做出巨大努力。考虑到上述行业都离不开云计算和大数据的支持，当前的环境为以信息化和智能化为导向的“新基础设施”提供了良好的发展窗口；同时，“新基础设施”的快速发展将进一步推动科技进步和商业模式及消费习惯的转变，形成“基础设施与产业”的良性互动。

新基础设施对行业有什么影响？

首先，与传统基础设施相似，基础设施短板也将直接拉动轨道交通、医疗和养老、公共设施等行业，并间接推动建筑机械、水泥建材等行业。由于新基础设施还包括弥补交通、农村基础设施和公共服务设施等方面的不足，我们认为随着新基础设施的不断发展，轨道交通(主要是城际和高速铁路)、老年人医疗(医院、养老院、福利院等医疗和护理项目)、旧改革、文化体育(文化旅游产业、社区体育场馆)等产业都有一定的发展机遇，同时伴随着产业链的传递、建筑业和建筑机械的发展。

第二，5g、大数据、人工智能、工业互联网等狭义的新基础设施将直接推动相关产业的发展，电子信息设备制造、信息传输服务、软件信息技术服务等产业也将从中受益。与传统基础设施不同，狭义的新基础设施的关键是推动传统产业向数字化、网络化和智能化转变。因此，一方面，新的基础设施将推动基础设施的几个主要领域(如5g、UHV、大数据、人力和工业互联网)；另一方面，新的基础设施也将带动产业链上下游和各行业的投资和应用，如电子信息设备制造业、信息传输服务业和软件信息技术服务业，这些行业都有望从中受益。此外，随着工业互联网的不断推进，工业企业也有望迎来网络化和信息化转型，后续工业企业的生产效率也有望进一步提高。

新基础设施有多大？

从专项债务流量来看，新基础设施约占基础设施总量的24%，轨道交通是子行业的主力军，而5g和大数据等狭义新基础设施的比重不高。由于数据有限，我们很难准确衡量当前新基础设施的整体规模，但我们可以结合专项债务的资金使用情况，间接估计新基础设施在基础设施投资中的比重。风能数据显示，截至2020年2月底，中国共发行专项债券9498亿元，全部资金流向基础设施领域(2019年9月，全国例会规定，2020年全部专项债务资金不能流向土壤储存和棚改领域)，其用途是广义的。新基础设施(即包括轨道、工业园、新能源、互联网、污水处理、停车场等行业在内的新基础设施建设)共有专项债务资金23，100项，分项目资金使用情况明确指出，流入轨道交通项目的专项债务资金总计977亿元，占全部新基础设施的42%；流向医疗卫生领域的专项债务资金约为279亿元；流向生态保护的专项债务资金总计109亿元。

根据购买力平价数据，新基础设施的比例约为22%，而轨道交通和公园开发的比例最高。此外，我们可以简单地通过结合ppp子部门的投资额来估算新基础设施的比例。风能数据显示，自2018年以来，ppp投资总额和ppp投资在轨道交通、教育和垃圾处理等新基础设施行业中的比例持续上升。截至2020年2月，新基础设施行业的ppp总投资约为3.8万亿，占ppp项目总投资的22%，包括轨道交通和子行业的园区开发。根据专项债务和购买力平价的综合数据，新基础设施约占基础设施总规模的20%-25%。

总的来说，狭义的“新基础设施”的比例相对较低，仍然需要政策来促进其可持续发展。我们认为，当前新基础设施有两个主要特点:一是新基础设施比重继续上升，但传统基础设施仍占主导地位；其次，从新基础设施的崩溃来看，绝大多数新基础设施，如轨道交通和公园开发，都致力于补充传统基础设施，而狭义的新基础设施产业，如5g和大数据，只占不到50%。因此，从短期来看，传统基础设施目前仍是稳定增长的主导力量，但在未来，随着政策的不断引导和信息技术的不断发展，我们相信5g和大数据等狭义的新基础设施将有相对广阔的发展空空间。

如何促进新基础设施的发展？

继续激发市场活力，调动民间资本参与新基础设施建设的积极性。与传统的“铁工记”不同，新基础设施的难点在于基础设施软件开发和硬件建设的过程，这就要求政府与国内领先的科技企业合作，实现资本规模与技术水平的动态平衡。因此，我们认为后续政策应继续促进私人资本参与新基础设施建设。然而，考虑到通信和电子等高端设备制造行业的R&D成本相对较高，R&D周期相对较长，私人资本参与新基础设施建设的积极性可能会受到影响，仍需采取政策措施来激活后续私人投资的动机。我们认为，需要加强财政和货币政策，以协调和形成政策协同作用，推动私人资本的积极性。

就财政政策而言，一方面，建议继续发挥财政资金的作用，广泛吸收各种社会资本，增加对基础设施短、基础设施创新等重点项目的投资；另一方面，建议进一步加大对相关民间资本和企业的支持力度，如继续推进相关企业的减税和减费，适当增加对R&D成本的补贴，提高科技企业的投资回报。

在货币政策方面，我们在前一份报告《债券市场祁鸣系列20200213——中央政治局常委会议回顾与债券市场分析:防疫与经济并重，加强宏观调控》中指出，由于疫情的影响，2020年上半年的财政收支可能会面临一定的压力。回顾过去，如果我们想进一步增加对新基础设施的支持，那么财政政策可以通过调整赤字比率、地方政府债务限额和土地财政来寻求空的增加，货币政策将继续配合财政努力；另一方面，货币政策也需要不断向前推进，以降低相关制造企业的融资成本，因此货币宽松政策仍未完成。综上所述，我们认为财政政策和货币政策都有一定的优势，在政策的共同努力下，新基础设施的发展将更加广阔。

市场判断

受疫情影响，2020年第一季度中国经济增长的阅读压力将会加大，稳健政策增长的必要性将会增强。作为政府支持底层经济的常用手段，基础设施建设的紧迫性也有所上升。考虑到传统“铁公共机器”的投资产出效率不高，同时为了防止产能过剩再次加剧，“新基础设施”可能比旧基础设施更好。基础设施更适合当前背景；另一方面，随着疫情期间人员隔离的不断推进和居民消费需求向网络市场的倾斜，5g、工业互联网等“新基础设施”行业也迎来了一个绝佳的发展窗口，随之而来的将是“新基础设施”进程的推进。回顾过去，新基础设施的加速推广将有利于5g、工业互联网、大数据、特高压及其上下游产业链等行业，但疫情影响下的空金融压力也可能成为后续新基础设施的制约因素。基于此，我们认为未来有一定的可能性调整新的赤字率和地方债务上限，并进一步放松货币政策支持金融业。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2020年3月5日，银行间和存款间质押式回购的加权利率上下波动，从-1.31个基点、0.62个基点、0.82个基点、2.46个基点和-21.86个基点分别变为隔夜、7天、14天、21天和1个月的1.44%、1.89%、1.86%和1.86%上证综指上涨1.99%，至3071.68点；深圳成份股指数上涨1.90%，至11711.37点；创业板指数上涨1.85%，至2209.59点。

央行宣布，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年3月5日不进行反向回购操作。

流动性的动态监控

自2017年初以来，我们跟踪市场流动性，观察流动性的“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2020年1月m0较2016年12月累计增加，外汇账户累计减少7050.8亿元，财政存款累计增加9549.23亿元，我们粗略估算了居民现金支取的流动性、减少的外资占用和税收损失，并计算出每日总的流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

可转换证券

可转换债券市场综述

3月5日，在可转换债券市场，平价指数收于96.62点，上涨2.00%，而可转换债券指数收于121.12点，下跌1.24%。在225只上市可转换债券中，195只上涨，29只下跌，除了国珍可转换债券的股票。其中，热盛可转换债券(16.98%)、尚荣可转换债券(13.58%)和莱辛可转换债券(7.65%)领涨，盈科可转换债券(4.61%)、盛大可转换债券(3.84%)和东银可转换债券(3.30%)领跌。可转换债券有224种，其中176种上升，44种下降，但联泰环保(603797)、益多利(300381)、中化岩土(002542)和信实达(002527)除外。其中，九洲电气(300040，咨询单位)(10.09%)，再盛科技(603601，咨询单位)(10.04%)，白云电气(603861，咨询单位)(10.03%)领涨，盛大生物(603079，咨询单位)。

可转换债券市场周报

上周，可转换债券市场走出了过山车市场，早期流行的优惠券首当其冲。周五的大幅回调并非今年第一次，可转换债券市场也在春节前后的交易日大幅下跌。

在最近的两份周报中，我们反复强调了可转换债券市场不景气的判断。今年以来，市场积累了很大的增长。与此同时，高股价包含了投资者极其乐观的预期。溢价是可转换债券市场的自然杠杆，它将进一步放大股票市场的波动。因此，假期后市场波动幅度大也就不足为奇了。尽管上周市场发布了明显的波动，但目前的高绝对价格和估值水平并没有消失，投资者仍需为市场的潜在波动做好准备。换句话说，市场的性价比只是略有提高，在目前的市场中获取利润的道路仍然崎岖不平。

股票市场的波动仍然会明显地反映在可转换债券的价格上，所以投资者应该着眼于长远。预计3月份可能会提供一个中期配置机会，对可转换债券的逢低吸纳可能不会太快。

我们为当前的市场战略提供了两条主线。

拧紧主线。最近，市场经历了大幅回调，总体而言，目前的风险已在相当大的程度上得到释放。然而，波动不会消失，所以当前市场的头寸应该集中在能够通过波动获得绝对回报的单个债券上。一方面，专注于行业领导者，特别是对于竞争格局基本稳定的行业，领导者可以享有更稳定的市场份额和更有利的估值水平，特别是对于传统行业；另一方面，它已经进入了财务报告的季节，回报的基本面也是主线之一。当然，市场对去年的表现已经有了足够的预期。目前，建议将重点放在未来业绩上，重点放在受益于价格上涨概念的部门和可能被后续政策对冲的行业。

反向循环。作为空的一个有限品种，可转换债券是逆周期布局的天然工具，但目前的平均绝对价格相对较高，因此可能很难从可转换债券的价格中获得足够的安全缓冲。我们认为，更多的反周期安全缓冲来自积极的股票。一方面，可以列出股票估值较低的部门，另一方面，可以列出目前受疫情严重影响的方向，特别是受海外疫情升级影响较大的部门。

从可转换债券的角度来看，低溢价债券仍然是一个整体。在整体高平价的背景下，我们应该以新债为导向，警惕高溢价目标引发提前赎回条款。

就具体行业而言，技术tmt仍是全年的主线，但方向可以向上游设备原材料转移，同时关注计算机行业的机遇；此外，制造业仍然是全年的核心方向；反周期方向侧重于环境保护、周期、金融和一些受益于价格上涨的消费部门。

建议重点关注蔡东可转换债券2、长启可转换债券、太极可转换债券、福特可转换债券、曙光可转换债券、知春可转换债券、宇宏可转换债券、玲珑可转换债券、希望可转换债券、迎19可转换债券和金融可转换债券。

建议关注试点(郭萱)可转换债券、玲珑可转换债券、通威可转换债券、丁盛可转换债券、世源可转换债券、韦伯可转换债券、深南可转换债券、高能可转换债券、盈利可转换债券、需求可转换债券和银行可转换债券。

股票市场

可转换债券市场

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