中泰宏观：3月PMI不是高于预期 而是明显低于预期

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近年来，美国股市的泡沫并没有被“看空”的声音打败，而是被肉眼看不见的“病毒”打败了，这就是经济体系的“蝴蝶效应”。即使在新冠肺炎疫情过去之后，美国居民的股票财富也下降了30%，并且很难完全修复崩溃的资产泡沫。在“像蝴蝶一样”导致系统发生巨大变化后，“蝴蝶”仍然重要吗？

新冠肺炎疫情在中国的拐点已经过去两个多月了，但从我们跟踪的高频指标来看，经济经过一定程度的修复后，似乎已经进入了瓶颈期。从长远来看，收入的减少和失业的增加可能会引起房地产泡沫的连锁反应。今年经济能够实现正增长，这是世界上的一个亮点。经济基本面是决定政策方向的最终因素，而政策声明更能决定节奏。在不久的将来，节奏确实需要加快。

摘要

1月和3月，采购经理人指数没有高于预期，但明显低于预期。二月份，中国经济基本处于半停工状态。在超低基数的情况下，3月份的pmi理论上应该明显高于去年同期。但实际数据只有52%，并不比去年同期高多少，表明3月份宏观经济复苏速度可能仍相对缓慢。从分项指标来看，需求方的复苏明显慢于生产方。

2.经济复苏遇到了瓶颈:“恐惧”比“病毒”更可怕。自3月底以来，中国六大电厂发电用煤回收率基本保持在80%至90%之间。北京地铁的客流只恢复到正常水平的25%，上海、深圳和杭州只恢复到正常水平的一半左右。如果人们害怕乘坐地铁和公交车，就很难指望他们去餐馆和电影院消费。这表明，尽管疫情的拐点早已过去，但每个人对新型冠状病毒的恐惧依然存在。除了内需复苏的“瓶颈”外，今年全球经济很可能出现负增长，外需的影响也很大。

3.政策注定要放松:主动和被动的区别。面对经济增长困难和就业压力，政策注定是应该放轻松的，只有早放松或晚放松的区别，以及主动预防性放松和被动反应性放松的区别。经济基本面决定长期政策方向，而政策声明更多地决定实施的节奏。在不久的将来，积极政策的出台节奏确实会加快。关于货币、财政和房地产政策的调整，想象中的空空间可以更大。

4.2.0%的国债是可以预期的，而黄金在很长一段时间内都是有希望的。在资产配置方面，利率债券和黄金在宏观层面仍是相对确定的机会。纸币的持续贬值和美元地位的边际弱化将是黄金的长期机遇。中国10年期国债利率突破历史低点后，概率将进一步降至2.0%以下。从历史经验来看，在每一波经济基本面见底之前，利率不会出现反弹趋势，也就是说，不存在所谓的“充分”市场预期。目前，基本面的拐点还远未出现，这意味着利率的每一次短期调整都是增加头寸和买入的机会。

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3月份的采购经理人指数没有高于预期，但明显低于预期

始于1月下旬的新型冠状病毒疫情对中国经济产生了巨大影响。然而，中国制造业pmi数据的调查时间是每月22-25日，所以今年1月份制造业pmi仍有50%，降幅很小。疫情对经济的影响集中在2月份的pmi数据上，直接跌至35.7%。自3月以来，经济活动略有复苏，采购经理人指数已回到繁荣-萧条线的顶端，达到52%。

虽然3月份的pmi较2月份上升了16个百分点，但我们认为这一数据反映的3月份的经济表现仍然相对较差。可以说，3月份的pmi明显低于预期，而不是高于预期。

你为什么这么说？Pmi是一个月环比指数，反映企业每月与上月相比的经营状况变化。二月份，由于新型冠状病毒的影响，人口和物资的流动受到限制，中国经济基本处于半停工状态。因此，根据2月35.7日的pmi数据，一个简单而直接的理解是，与1月份相比，2月份只有35.7%的制造企业运营有所改善，64.3%的企业运营有所恶化。换句话说，与1月份相比，大多数企业的经营状况都在恶化。

这一点也可以从六大电厂的煤耗数据中看出。根据过去几年的正常经验，随着生产活动的恢复，春节后第一个月的日平均煤耗将比春节期间上升30%-60%，而今年春节后第二个月的日平均煤耗没有上升，但比春节期间的低基数下降了近10%。

然而，就2月份的超低基数而言，作为一个月环比指数，3月份的pmi理论上应明显高于前几年同期，其中包括大反弹。然而，实际数据只有52%，并不比往年同期高多少。这表明3月份中国宏观经济的复苏速度可能仍然相对缓慢。

从pmi指数来看，需求方的复苏明显慢于生产方。3月份，pmi生产指数和就业指数均升至50%以上，这与发电煤耗的反弹一致。然而，新的出口订单仅略有改善，仍低于繁荣和下降的线，成品库存指数上升到七年来的最高水平，表明尽管生产复苏，需求方仍然疲软，导致库存积压。工业产品没有重新进货，它们面临着去库存化的压力。

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经济复苏遇到了瓶颈:“恐惧”比“病毒”更可怕

虽然中国疫情拐点已经过去两个多月，新发病例数一直保持在较低水平，但从高频数据来看，经济复苏似乎已经进入瓶颈期。例如，我们用去年同期六个主要发电厂的煤耗比例来衡量经济复苏的程度。自2月下旬以来，这一比例逐渐上升，但自3月下旬以来，这一比例明显放缓，在过去半个月左右基本保持在80%至90%之间。这表明仍有一些经济活动在短期内难以恢复。除了最基本和必需的食物、衣服、住房和交通之外，特别是服务和非必要商品消费的恢复仍然面临巨大困难。

从人口流动的情况也可以看出这一点。从目前的情况来看，几乎所有城市的交通拥堵都没有恢复到正常水平。

公共交通的数据更糟糕。北京地铁的客流量只恢复到正常水平的25%，而上海、深圳和杭州的情况要好一些，只恢复到正常水平的一半左右。

事实上，公共交通恢复程度是衡量经济恢复程度的一个非常关键的指标，因为它直接反映了居民在公共场所的消费意愿。如果人们甚至不敢乘坐地铁或公交车，就很难指望他们去餐馆和电影院花钱，因为消费活动会涉及人们聚集在室内。

这表明，尽管疫情的拐点早已过去，但每个人对新型冠状病毒的恐惧依然存在。虽然病毒的致死率不高，但它是大数定律的结果。对某人来说，这不是概率问题，而是0和1的问题。因此，要完全克服消费者的恐惧，恐怕我们仍需等待新的冠状病毒在医学上可预防和可控制，如开发疫苗或治疗药物。

从这个意义上说，每天新诊断病人的重要性并不那么大。因为即使增长很低，如果病毒不能从技术上预防和治疗，每个人的恐惧仍将存在，对经济的影响将难以完全消除。

除了内需复苏的瓶颈之外，外需对中国经济的影响可能更大。我们一直强调，次贷危机后，中国以巨大的增量推动了全球经济增长，所以过去全球经济的边际趋势主要是看中国。但这是基于稳定的股票经济。如果全球经济的存量出现大问题，增量的重要性将会下降。

从全球经济总量来看，中国仅占13%，受疫情严重影响的美国和欧盟占全球终端需求的50%以上。如果全球一半的经济板块明显走弱，今年全球经济增长将面临巨大挑战。

去年，全球经济增长率约为2.3%，这意味着如果全球经济在一个季度内下降10%，年增长率将被抹去。事实上，新型冠状病毒的影响可能超过四分之一。全球资产价格的大幅下跌也影响了居民的财富，收入减少和失业率上升等连锁反应依然存在。因此，今年全球经济极有可能出现负增长。

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政策注定要放松:主动和被动的区别

如果我们考虑到居民收入的减少和失业的增加，对中国经济的影响可能会更大。根据第四次经济普查公布的结果，截至2018年底，中国第三产业个体户就业率达到37%，远远高于第二产业(13%)，其中餐饮和旅游(76%)以及住宅服务业(75%)所占比例特别高。这种流行病对这些行业产生了更大的影响。居民收入的减少和失业的增加对经济产生乘数效应，甚至导致中国房地产市场的更大调整。

如果房地产泡沫破裂，其影响可能远远大于“病毒”。就像美国的情况一样，股市泡沫已经被观察了这么多年，但它最终还是被病毒“打败”了。即使病毒已经通过，美国居民的股票财富已经损失了30%。此时病毒本身重要吗？

就像“蝴蝶效应”一样，在它最终引起整个系统的巨大变化之后，开始引起变化的“蝴蝶”仍然重要吗？

因此，我们对未来一年的经济增长预期和经济复苏的进展不应过于乐观。根据前面对内外需求的专门计算和分析，我们估计中国第一季度的国内生产总值增长率可能在-10%左右；第二季度出现反弹，但与去年同期相比，情况不应过于乐观。实现正增长实际上是一种良好的表现；如果疫情的影响在下半年消退，但考虑到乘数效应和连锁反应，国内生产总值可以回到6-7%的正常水平，这可以说是一个非常好的结果。

面对多年未遇的经济增长困难和就业压力，这一政策注定是应该放松的，这就是早放松与晚放松的区别，也是主动预防性放松与被动反应性放松的区别。就像过去十年左右的监管政策一样，当经济下滑时，首先放松的是资金和基础设施，而房地产往往是最后放松的；当政策收紧时，房地产往往是第一个收紧的。这表明，希望看到房地产泡沫的不是政策，而是为了稳定经济，有必要放松调控。

因此，展望未来，关于货币、财政和房地产政策的调整，想象中的空空间可以更大。在货币方面，公开市场的反向回购利率、mlf利率和lpr利率将继续下调，7天反向回购利率预计将降至2%以下。自2008年以来没有下调过的超额准备金率已经全部下调，预计基准存款利率的调整已经在工具箱中。在美国保持低利率的情况下，中国放松货币政策带来的汇率压力相对较小。在财政上，基础设施将发挥边际力量，但考虑到政策和刺激的长期负面影响，回归8%可能是一个客观的估计。在房地产方面，“按市执行政策”将成为未来的焦点。

经济基本面决定长期政策方向，因为基本面是最诚实的；政策声明更多地决定了实施的节奏。在不久的将来，积极政策的出台节奏确实会加快。

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2.0%的国债是可以预期的，黄金长期以来都是乐观的

在资产配置方面，利率债券和黄金在宏观层面仍是相对确定的机会。全球老龄化和贫富差距的长期问题叠加在经济停滞和泡沫破裂的短期问题上，而避险资产受益最大。美元流动性的短期影响和经济通缩预期抑制了黄金资产，但经济通缩最终将带来更大的全球货币刺激。纸币的持续贬值和美元地位的边际弱化将是黄金的长期机遇。

中国10年期国债利率突破历史低点后，概率将进一步降至2.0%以下。我们不认为我们需要太担心当前的利率是否是未来悲观经济预期的“价格”。事实上，从历史经验来看，在每一波经济基本面触底之前，利率不会出现反弹趋势，也就是说，不存在所谓的市场“充分”预期。目前，基本面的拐点还远未出现，这意味着利率的每一次短期调整都是增加头寸和买入的机会。不要在意短期的小波动，因为当前看似“低利率”的可能就是未来的“高利率”。

风险警告:流行病蔓延、贸易问题和经济衰退。

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