国信策略:3月已然大幅调整 4月进攻还是防守？(攻略)

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核心结论

随着新冠肺炎疫情在海外的加速扩散和蔓延，风险资产在3月份多次被恐慌性抛售，全球股市开始了一轮“暴跌”模式。从最大回撤幅度来看，世界主要国家的下降速度与2008年金融危机时几乎相同。a股未能幸免，3月份出现了大调整。在这种背景下，我们可以看到，a股市场的房地产、矿业和银行业都是按照危机模型定价的，估值似乎“极其便宜”。我们认为，尽管这些板块很难具备进攻属性，但如果最终危机没有发生，未来将出现空估值修复，而这些“极其便宜”的板块也将具备更好的防守属性。市场攻击的方向仍然是科技。这种流行病必将对我们未来的生产方式和生活方式产生巨大影响。疫情过后，我们可能会有许多新的生产方式和生活方式，这也将催生一系列的产业创新。

2020年3月市场综述:市场已经有了很大的调整

受全球疫情恶化和海外市场大幅波动的影响，a股在3月份经历了大幅调整，主要指标均出现不同程度的下跌。从我们跟踪的主要指数表现来看，上证综指跌幅最小，3月份累计下跌4.51%。以白马为主的上证50指数和沪深300指数抗风险能力强，跌幅相对较小，3月份分别下跌4.67%和6.44%。从市场风格来看，在本轮调整中，对创业板的影响更大。3月份创业板指数和创业板50指数累计跌幅分别达到9.64%和9.76%，创业板指数相对于上证综指的超额收益率迅速收窄。在其他指数中，沪深500指数下跌了7.52%，沪深1000指数下跌了7.56%，万德勤a股下跌了6.53%。

就行业表现而言，28个深湾级行业指数中的大部分在3月份下跌。其中，农林牧渔业逆势上升，累计增长11.3%，远远领先于其他行业。商贸业增长5.38%，仅次于农林牧渔业；经过连续两个月的调整，餐饮行业迎来反弹，3月份上涨4.26%。前一时期表现良好的电子和计算机行业在3月份经历了一次深度调整，降幅最大；3月份，电子行业下降了20.44%，而计算机行业下降了12.81%。受到疫情严重影响的家电和传媒行业的下滑也出现了大幅调整，累计跌幅超过10%。

2020年4月的市场前景:进攻还是防守

随着新冠肺炎疫情在海外的加速传播和蔓延，3月份海外市场的崩溃已经反映出类似于2008年的危机模式。在资本市场上，风险资产最近多次被恐慌性抛售，全球股市开始了一轮“暴跌”模式。从最大回撤幅度来看，世界主要国家的下降幅度几乎与2008年金融危机时相同。

这一轮全球股市波动始于2月中下旬。主要原因是，当海外疫情蔓延明显加剧时，避险情绪已经升温，市场受到一定影响；3月初，沙特、俄罗斯等国发起的油价战争导致油价大幅下跌，再次加剧了全球市场的动荡。作为全球的风向标，美国股市本月已经上涨了四次。自2月20日以来，美股三大指数的最大回撤幅度一直在30%以上；欧洲市场甚至更为惨淡，俄罗斯rts累计下跌46%，德国dax、法国cac40和英国FTSE 100指数的最大回撤幅度超过30%。在亚太地区，日经225指数和韩国综合指数分别下跌了29.3%和34.1%。此外，加拿大、巴西、墨西哥、泰国、印度尼西亚、印度等国的股市也一再触发导火索。

从该指数的最大回撤幅度来看，本轮下跌中世界主要国家的最大跌幅非常接近2008年金融危机期间的调整幅度，尤其是欧美市场。2008年，道琼斯工业平均指数、S&P 500和纳斯达克指数分别下跌了33.8%、38.5%和40.5%；在欧洲市场，英国的富时100指数排名第一，下跌了31.3%，而德国的dax指数和法国的cac40指数下跌了40%以上。其中，道琼斯工业平均指数和富时100指数的跌幅小于2008年的当前调整。

在全球经济衰退的背景下，a股也未能幸免。我们甚至可以看到，房地产、矿业、银行业和其他行业都是按照危机模型定价的，估值似乎“极其便宜”。尽管这些板块很难具有进攻属性，但如果最终危机没有发生，空未来将有估值修复的空间，这些“极其便宜”的板块也将具有更好的防守属性。

首先，从各行业估值的绝对值来看，银行、房地产、钢铁、矿业、建筑装饰等行业的估值均低于10，该行业的股权风险溢价颇具吸引力。截至2020年3月25日，深湾一级行业银行、房地产、钢铁、建筑装饰的市盈率仅为6.1、8.6、9.0、9.2，均小于10，相应的股权风险溢价分别为13.9、8.9、8.5、8.3。可以说，在目前的估值水平下，这些行业的股权风险溢价已经变得相当有吸引力。

其次，从每个行业的历史分位数来看，自2000年以来，房地产、金融、矿业和其他行业的估值自下而上都低于10%的分位数，这非常便宜。从pe的角度来看，自2000年以来，房地产、建筑、采矿、金融和其他行业的当前估值自下而上低于10%的分位数，这非常便宜。从pb的角度来看，自2000年以来，金融、房地产和矿业化工等传统循环产业的当前估值自下而上低于10%的分位数，这非常便宜。

第三，从各个行业相对估值的历史分位数来看，自2000年以来，房地产、矿业、银行业和其他行业的估值自下而上都低于10%的分位数，这也非常便宜。从相对市盈率来看，目前矿业、房地产、建筑装饰等行业的相对估值自2000年以来自下而上都低于10%的分位数，非常便宜。从相对铅的角度来看，自2000年以来，矿业、房地产、银行业和建筑装饰行业的相对铅自下而上都低于10%的分位数，这非常便宜。

第四，相对于利润，房地产、非银行资产和建筑材料的估值显然被低估了。我们使用roe的历史分位数和pb的历史分数来衡量不同行业的低估程度。根据计算数据，自2002年以来，房地产、非银行金融和建材行业的净资产收益率自下而上分别处于69%、69%和91%的分位数，而私人股本收益率则分别处于0%、3%和28%的分位数。roe和pb的分位数之差分别为69%、66%和63%

因此，总的来说，大多数行业如银行业和房地产业都是按照危机模式定价的，而且估值非常便宜。历史经验也表明，极低的估值将为这些行业提供足够的安全缓冲。自2000年以来，我们统计了不同估值绩效匹配下股票价格实现正回报的概率，以及不同估值绩效匹配下股票价格收益率的表现。从最终的统计结果来看，在较低的估值水平(负估值除外)，相应的资产在获得正回报的概率和绝对回报率方面表现良好。

自今年年初以来，银行、房地产和非银行金融等行业的估值缩水逾10%，远超其他一线行业。目前，银行、房地产等行业的估值还不到10。根据我们的统计结果，pe在0-10之间。在每个利润增长组下，获得正回报的概率大于60%，预期回报率也在7%以上。也就是说，极低的估值将为这些品种提供足够的安全缓冲。

我们认为，这些“极其便宜”的品种具有良好的防御属性，如果最终危机不发生，空的后续估值修复这些行业将相对较大。市场攻击的方向仍然是科技。这种流行病必将对我们未来的生产方式和生活方式产生巨大影响。疫情过后，我们可能会有许多新的生产方式和生活方式，这也将催生一系列的产业创新。

疫情确实对当前的经济运行产生了巨大影响，统计局发布的最新经济数据显示，疫情出现了大幅下降。1-2月，规模以上工业企业增加值同比实际下降13.5%；二月份规模以上工业企业增加值环比下降26.63%。1-2月，全国固定资产投资(不含农民)33323亿元，同比下降24.5%，其中全国房地产开发投资10115亿元，同比下降16.3%；制造业投资下降31.5%；基础设施投资同比下降30.3%。1-2月，社会消费品零售总额达到52130亿元，同比名义下降20.5%。

然而，这一流行病的影响是一次性和暂时的，不可否认的是，这一流行病正在改变我们的生活习惯和生产方法。新的消费习惯是流行病带来的最直观的变化之一。这种流行病的集中传播直接导致线下活动急剧减少，线下消费活动已经转向在线，包括新鲜电子商务和在线教育在内的数字消费激增。生产方式也在改变，新的办公方式如“云办公”和“视频会议”正在迅速普及。这些都是流行病带来的工业创新的机会。

我们相信，科技创新的伟大时代的风格将会继续，科技的成长仍然是市场的主要方向。这背后的逻辑是，科技公司自身的利润周期正在上升，蓝筹白马和科技股的利润头寸已经发生了变化；第二，在稳定增长的政策基调下，货币政策容易放松，并关注市场流动性；第三，资本市场的制度建设在不断完善，这是国家制度推动科技创新的最大共识。

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