国泰君安：消费行业下半场 复盘民族品牌复兴＂三剑客＂

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在序言中写下

酒精中毒改革在过去的三年里取得了显著的成效。2017年至2019年，收入复合增长率为39.3%，归属于母公司的净利润复合增长率高达49.6%，远远超过行业增长率。三年的酒精中毒改革摆脱了原有体制和机制的束缚，实现了跨越式发展，充分展示了酒精中毒改革的潜力挖掘速度。在这里，我们也可以看到民族品牌崛起的希望。在良好品牌和产品的基础上，打破制度和机制的约束，激发潜能，消除渠道营销等快速变量和短板约束。地址弱点正在迅速上升。我们也希望看到更多具有优秀禀赋的国有企业通过重组挖掘潜力，打破原有的僵化机制，展现新的形象。民族品牌的复兴肯定会大放异彩，酗酒就是最好的例子。

投资建议

投资建议:在系统竞争时代，企业之间的竞争已经从长板法转向短板法，竞争格局的分水岭是机制改革的关键时刻。优秀民族品牌的品牌力和产品力具有竞争优势，顶层设计优化如制度和机制有助于品牌价值的释放。建议增加品牌复兴旗手:山西汾酒(600809)、青岛啤酒(600600)、恒顺醋业(600305)。

在系统竞争的时代，迫切需要进行机构改革。消费行业进入下半年，行业周期从流量红利→单变量红利(产品红利、渠道红利等)。)→效率红利，从发展初期的规模驱动到成熟阶段的效率驱动。龙头企业从追求增长率到追求效率，投资逻辑从以增长为王、追求增长率到增加份额、提高利润，再到在系统竞争下龙头企业的持续增长。对于企业来说，产品奠定了发展的基石，品牌建立了竞争优势，渠道实现了攻守转换，行业发展进入了中后期，企业间的竞争由长板法向短板法转变。机制和制度的完善往往会带来渠道优化、效率提升和品牌复兴。然而，当竞争格局达到一个分水岭时，是体制和机制改革的关键时期。竞争格局固化后，领先优势难以撼动，落后企业难以逆转，民族品牌复兴正逢其时。

山西白酒改革:老字号复兴，改革重新启动。2017年，山西汾酒以空的战略高度、决心和实力，启动了新一轮国有企业改革，三年改革顺利结束:1)公司获得了经营自主权，转变了内部观念，促进了绩效改进，提前一年(2018年)完成了绩效考核指标。2)建立现代企业制度，为长远发展奠定基础。推进酒类资产上市，引入战略投资，消除关联交易，不断完善治理。职工持股，推进人事改革，实现市场化就业和人员激励。2020年，公司将在三年改革成果的基础上，做好“一控三促”(控制数量、提高质量、提高价格、提高效率)工作，继续开启酒精中毒复苏的新征程。酒精中毒三年改革取得重大突破，2017-2019年收入复合增长率为39.3%，母公司利润复合增长率为49.5%，远超行业增长率，重组后民族品牌再次展现耀眼光芒。

努力改革体制，振兴民族品牌。1)青岛啤酒:中国最古老的啤酒生产企业之一，品牌历史悠久，覆盖面广，质量厚，产品不断经销高端产品。复星的持股激发了活力。2020年3月，第一个股权激励机制应运而生，激励范围相对较广，基本覆盖中高级以上关键员工，激励目标积极。它有望优化现有渠道的运营效率，释放内生动力，延续新的篇章。2)恒顺醋业:百年的历史为恒顺的品牌地位和价值奠定了坚实的基础，而香醋的品质是众所周知的。然而，作为一个老牌国有企业，它在体制机制、管理精神和精细化等方面都有了很大的提高。空，和它的同龄人相比，period/きだ时期的消费比率有所提高

风险警示:受疫情影响，销售复苏不尽如人意，行业竞争进一步加剧。

1.在系统竞争的时代，迫切需要进行制度变革

企业的发展战略需要与行业发展变化的路径相匹配，不同阶段呈现的财务绩效是不一样的。在消费品方面，行业在发展初期，销量和价格都有所上升，公司发展迅速，收入和利润保持了较高的增长率，利润有所增加；空的收入增长率和经营效率提高幅度相对较大；行业竞争加剧后，企业可以通过产品优化、渠道改革、营销投资等单一经营战略调整，快速实现市场份额提高和盈利能力提高，此时利润增长；收入；销量大、毛利率高、费用率高、周转率快；行业进入成熟阶段后，竞争格局趋于稳定，企业收入和利润增速放缓，但确定性和稳定性较强，更加注重运营效率的提高。此时，龙头企业品牌、产品、渠道等单一模块的竞争优势已经逐步确立，高效的管理机制体系(品牌、产品、渠道的最终来源)是决定企业长远发展的关键因素。

在消费行业的下半年，从单变量红利到系统竞争。消费行业进入下半年，行业周期从流量红利→单变量红利(产品红利、渠道红利等)。)→效率红利。行业从发展初期的规模驱动逐渐走向成熟阶段的效率驱动，龙头企业从追求增长走向追求效率，投资逻辑从增长为王、追求增长、增加份额、提高利润，再到系统竞争下龙头企业的持续增长。

从长板定律到短板定律，当草长势大，风大时，是改变的时候了。食品饮料子行业的增长有所不同，保健品、速冻食品、卤味产品等子行业增长强劲，调味品、乳制品、白酒、肉制品、啤酒等子行业逐渐进入中后期增长甚至成熟阶段。对于企业来说，产品是发展的基础，品牌是最难撼动的竞争优势，渠道是市场攻防的直接驱动力，行业发展已经进入中后期阶段。企业间的竞争已经从长板法则(品牌、产品和渠道的单一主导变量驱动公司成长)转变为短板法则(系统竞争、品牌力、产品力和渠道力不能出现短板)。对于品牌力和产品力基础雄厚的企业来说，机制和制度的完善往往会带来渠道的优化、效率的提高和品牌的复兴。然而，当竞争格局到达分水岭时，是制度和机制优化的关键时期。竞争格局固化后，领先优势难以撼动，落后企业难以逆转，民族品牌复兴指日可待。

2.山西白酒国改复牌:复兴老品牌，改革再开始

2.1 .目标很明确:酒精集团签署一份责任表，并建立一个多维评估

山西国改派部队明确考核目标，促进企业发展。2016年底，山西省国有企业改革迫在眉睫。2017年初，汾酒被确定为首批试点项目。2017年2月23日，汾酒集团与国资委签署了《2017年经营目标考核责任书》和《三年经营目标考核责任书》，分别对2017年和2017-2019年的经营目标提出了要求。特别是在三年责任考核中，针对行业十大龙头企业设定了责任目标，最终回到了白酒行业排名的第一阵营。经营业绩指标是从资本增值、业绩、风险控制等方面设定的。，集团的总经营利润目标与总薪酬之间的联系得到加强。具体指标考核设置:1)收入和利润:2017-19年，集团收入目标增长率不低于30%、30%和20%，白酒利润目标增长率不低于25%、25%和25%。2)规模和行业状况:葡萄酒行业排名前七。

2.2 .权力过重:激励机制调动内部权力

薪酬与绩效挂钩，梯度奖励刺激管理层的内部动机。根据集团与省国资委签署的《三年期经营目标考核责任书》，集团工资总额与绩效挂钩，有效激发了管理层的内在动力。具体奖励分为三个等级。完成率越高，奖励越多:超额利润的10%奖励在目标的30%以内；超出目标30-50%将奖励15%的超额利润；超出目标50%及以上将奖励20%的超额利润。本集团有权独立分配工资总额，管理层预期受益最大。此外，处罚方法也分为三个等级，不符合标准将降低工资总额。

实施特殊奖励，激励措施充足。2017年，共有4000万项特别奖励，其中约2500万项为集团级奖励，约1500万项为上市公司奖励，现金奖励大幅提高。2018年，集团白酒利润增长57%，超出利润目标27%，超额利润奖励10%，预计约3788万元。国有企业改革将实现集团目标与员工激励的双赢，有望保持良好态势，以充分的激励推动改革深化。

2.3 .长效机制:推进混合改革、员工持股和全面上市

引进中央企业华润的战略投资，推进混合改革。2018年初，汾酒集团通过股权转让协议将其11.45%的股份转让给华创新锐，成为公司的第二大股东。华润创业间接持有华创新锐80.62%的股份，此后成为酗酒的战略投资者。华润参与混合改革意义重大:

首先，华润作为一家知名的中央企业，参与了国家监管部门批准的国有酒精企业改革。肯定了山西省政府和更高层次酗酒群体的改革成果，极大地丰富了酗酒群体改革的内涵。

二是汾酒公司进一步重组董事会，华润集团副总经理陈朗担任汾酒股份有限公司副董事长，华润雪花总经理侯小海担任公司董事，有望改善上市公司治理。

第三，双方成立战略合作领导小组，实现管理和营销的协调发展。酒精中毒旨在借鉴华润在消费品领域的运营经验，加强产品推广、渠道和品牌运营方面的发展。

整合白酒资产，减少关联交易，加快整体上市。自2018年起，公司在完成绩效考核指标后，开始解决集团酒精资产整体上市问题:2018年11月，公司以9282.7万元收购了集团子公司杏花村国际贸易；12月，公司以1.22亿元人民币收购了集团子公司开发区销售公司约51%的股权；于2019年3月，本公司以人民币891万元收购了本集团的生产车间及设备等固定资产，并以人民币9945万元收购了一泉涌公司的部分资产。2019年，公司基本完成了集团白酒资产的整体上市，得到了省政府的高度评价，基本消除了内部关联交易，公司治理有望继续改善。

推进人事改革，振兴公司运营。首先，公司以一线销售公司为改革突破口，以销售体制改革为导向，带动内部改革。在销售公司，公司率先推进模拟职业经理人试点和组阁任命制，解聘副部门级以上的部门级干部并重新任命，解决了内部员工只能上下的问题，为内部员工开辟了上升通道，极大地推动了公司的契约管理和市场化选拔过程，逐步推动了现代企业制度的建立。

员工持股的长期激励措施已经实施，现金激励措施也有了很大改善。2019年3月26日，股份公司以每股19.28元的价格向395名高级管理人员和总经理以下关键员工授予568万股限制性股票，分三期解锁，相应的考核指标也已完成。激励计划涵盖了相对广泛的员工。虽然该方案考虑了整体平均水平，但我们认为员工持股的第一步是实质性的，意义比内容更重要。后续行动中不排除其他激励计划。而且，特别奖的现金激励改进后，整体激励水平实际上有了很大的提高，同行业的薪酬水平也有了很大的提高。

2.4 .国家改革在三年内结束，显示了酗酒的速度，改革没有停止

三年的国家改革完美地结束了，酗酒的速度很快。2017-2019年国有企业改革是公司发展的主调。汾酒集团以自我施压显示决心，提出“三步走两步，三年两年完成”。从最终结果来看，公司的业绩指标在2018年提前完成，实现了“三年两年完成”的最初承诺。同时，2019年，公司先后完成员工持股和集团白酒资产整体上市。公司市值超过700亿元，在行业排名中基本排名第五，仅次于茅台、五粮液(000858)、洋河、泸州老窖(000568)，比第七个签约目标高出两位。该公司预计2019年的收入将达到119.14亿元，同比增长26.57%。预计将稳定在行业前七名；归属于母亲的净利润为人民币20.24亿元，同比增长+37.64%。

酒精中毒改革在过去的三年里取得了显著的成效。2017年至2019年，收入复合增长率为39.3%，归属于母公司的净利润复合增长率高达49.6%，远远超过行业增长率。三年的酒精中毒改革摆脱了原有体制和机制的束缚，实现了跨越式发展，充分展示了酒精中毒改革的潜力挖掘速度。在这里，我们也可以看到民族品牌崛起的希望。在良好品牌和产品的基础上，打破体制和机制的约束，激发潜力，消除渠道营销等快速变化的短板约束。解决弱点的能力迅速提升。我们也希望看到更多具有优秀禀赋的国有企业通过重组挖掘潜力，打破原有的僵化机制，展现新的形象。民族品牌的复兴肯定会大放异彩，酗酒就是最好的例子。

在改革成果的基础上开始新的复兴之旅。2020年，公司将在三年改革成果的基础上，做好“一控三促”工作，即控制数量、提高质量、提高价格、提高效率。地区:目前，省内外收入占44%: 56%，超过历史最好水平。2020年，将继续巩固股市，稳步推进，继续精耕细作，稳定北方核心大本营市场，加大江南市场开发力度。产品:目前，公司的高端产品占66%以上。2020年，将适当控制低端产品博芬的销售，强化蓝白系列。该公司计划在20年和2020年分别实现20年和30年的蓝白色销售额翻番增长。

3.发展制度创新振兴民族品牌

百年民族品牌是中国文化遗产和制造实力最直观的体现和结合，能够激发消费者对文化和民族的认同。在品牌发展的历史兴衰中，制度僵化、机制落后等问题束缚了品牌企业的发展，使得品牌价值无法充分发挥。在确立产品实力和品牌实力优势的基础上，顶层设计优化带来的制度、机制等渠道改善和效率提升，已成为民族品牌振兴的关键。以青岛啤酒和恒顺醋业为例，分析了完善机制和制度对民族品牌发展的重要性。

3.1 .青岛啤酒:一个百年品牌，复兴

3.1.1 .用深厚的底蕴打造百年品牌

青岛啤酒成立已有117年，是中国最古老的啤酒制造商之一。青岛啤酒厂成立于1903年，是英国和德国商人的合资企业。它被命名为“德国青岛啤酒有限公司”。1916年，日本葡萄酒公司“戴尼邦啤酒有限公司”收购青岛啤酒，并更名为“戴尼邦啤酒有限公司青岛车间”。1945年抗日战争胜利后，青岛政府接管该厂，并更名为“青岛啤酒”，由齐鲁企业股份有限公司收购，命名为“青岛啤酒”。1949年6月，青岛解放，工厂被青岛市人民政府接管，命名为“国营青岛啤酒厂”。1993年，由青岛啤酒发起，青岛啤酒股份有限公司在吸收合并中外合资青岛啤酒第二有限公司、中外合作青岛啤酒第三有限公司和国有青岛啤酒第四厂的基础上成立，并先后在香港证券交易所和上海证券交易所上市。这是mainland China第一家在海外上市的公司，也是中国第一家同时在两地上市的公司。

自上市以来，公司的发展大致可分为四个阶段:

1993-2001年:大规模并购，规模第一。1993年上市后，由于机构臃肿、市场意识淡薄、销售团队建设滞后，1995年被燕京啤酒(000729)超越。1996年，和彭分别被任命为公司董事长和总经理，对内精简机构，提出“大名牌发展战略”，通过并购解决“大品牌小规模”问题。从1996年到2001年，公司收购了47家啤酒企业，工厂遍布17个省，产量从35万吨增加到251万吨。然而，由于并购扩张造成的巨额费用，公司的利润在现阶段并没有增加。

2002-2006年:调整和整合，变得更强大。随着公司规模的扩大，改造和管理成本飙升，净利率下降。在“低成本扩张”战略下收购的企业中，三分之二处于盈亏平衡状态，负债率不断上升。2001年金志国担任总经理后，公司的战略重心从“做大做强”转向“做强做大”，注重内部整合，将全国子公司按区域纳入事业部管理，统一管理模式，整合渠道网络。在品牌方面，“1+3”品牌战略逐步形成，重点是“青岛啤酒”主品牌和“崂山、汉斯、山水”三个子品牌。2002年，公司与当时世界上最大的啤酒公司安海斯-布希公司(Budweiser)签署了战略投资协议，并向百威公司发行了14.16亿港元的强制性可转换债券。到2005年，百威的可转换债券全部转换为股权，持股比例为27%，成为该公司的第二大股东。除资本外，百威还提供管理、技术、渠道网络等资源，帮助公司进一步提升内部运营能力。

2007-2013年:整合和扩张同时进行，高端产品布局。2006年，华润雪花通过收购和扩张超越青岛啤酒，成为国内销量第一的企业。自2007年以来，青岛啤酒实施了“整合与扩张并举”的新发展战略，重启并购，加快新增产能，并在此基础上加大市场开发力度。同时，公司利用奥运营销提升品牌影响力，顺应吨价上涨、中高端啤酒价差扩大的趋势，推广纯生啤酒、Ogut、铝瓶好彩等高端产品。

2014年至今:产能优化和品牌升级。自2014年下半年以来，国内啤酒行业的产销量开始持续下降，国内啤酒产能过剩，并逐渐稳定至2017-2018年。该行业进入了股票竞争时代，这主要是由产品结构升级驱动的。公司开始减少资本支出，通过工厂关闭和改造来降低和优化产能，提高产能利用率。同时，推出经典1903、全麦白啤酒、浓汤、培生、青岛啤酒ipa等高端新产品，加快向以罐装和工艺啤酒为代表的高附加值产品转型升级。2018年，黄克星接任公司董事长，强化“1+1”品牌战略，推动青岛啤酒主品牌高端发展。

品牌是青岛啤酒的核心资源。从长度、深度和厚度可以看出青岛啤酒的品牌力量。

1)品牌有历史长度。品牌建设需要时间来积累和经受历史的考验。青岛啤酒有着百年的历史和深厚的品牌积淀。从2018年到2019年，青岛啤酒连续两年荣登中国品牌建设促进会等单位发布的“中国老字号品牌价值排行榜”榜首。

2)品牌有覆盖面。青岛啤酒是首批进入国际市场的中国品牌之一。根据中国外文局当代中国与世界研究所发布的《2016-2017年中国国家形象全球调查报告》，青岛啤酒已成为海外受访者评选的中国品牌熟悉度排名前15名中唯一的餐饮品牌，也是唯一一个在发达国家受欢迎程度高于发展中国家的品牌。

3)品牌有质量厚度。质量是品牌的基础，消费者对质量的认同是品牌发展的基础。在世界品牌实验室公布的第16届“中国500大最具价值品牌”排行榜中，青岛啤酒连续16年成为中国啤酒行业的第一品牌，品牌价值1637.72亿元。青岛啤酒深受消费者的喜爱和信任，连续四年被独立的全球品牌研究与评估机构superbrands评为“中国最喜爱品牌”。2020年1月，青岛啤酒获得了天猫食品行业最高奖项“年度最受欢迎品牌”。

3.1.2 .复星的持股激发活力，股权激励释放力量

复星国际是该公司的第二大股东，双方的战略合作将会继续。截至2019年第三季度，青岛SASAC通过青岛啤酒集团及其子公司香港鑫海胜持有公司32.83%的股权，成为公司的最大股东。复星国际在2017年末从朝日啤酒收购了该公司17.99%的股权，成为该公司的第二大股东。截至2019年第三季度，复星持有15.75%的股权。2018年6月，公司与复星国际签署战略合作框架协议，明确表示将在混合改革、国际化、战略投资和产业运营等多方面利用复星国际的资源，推动公司的市场拓展、激励机制创新、全球产业投资和资源整合。2020年2月27日，在复星驻青岛啤酒的最后一任董事辞职7个月后，复星的全球合作伙伴石坤当选为公司的非执行董事，表明复星将继续积极参与公司的发展进程，双方的资源对接和战略合作将继续进行。

股权激励如期而至，这是激励改革的重要一步。早在2014年，公司控股股东就表示将在2020年6月底前推进上市公司管理层长期股权激励计划。2020年3月，实施了第一个股权激励，并采用了限制性股权激励。总共有1350万股(占总股本不到1%)以21.73元(前30个交易日收盘价的50%)的价格发行。激励范围相对较广，基本覆盖中高层关键员工。

激励目标受到正向约束，这有望释放内生激励。共分三个阶段解除销售限制，每次解锁1/3股份，加强公司中长期激励。考核条件分为绩效考核和个人考核。绩效评估以净利润增长率和净资产收益率作为主要的绝对指标，同时考虑与基准同业的相对评估。净利润方面，2020-2022年净资产收益率要求不低于8.1%、8.3%和8.5%，并保持持续改善的趋势(2018年加权净资产收益率为8.1%)。2020-2022年净利润目标(不含激励性摊销费用)不低于18.64亿、21.13亿和23.61亿。个人绩效考核每年进行一次，结果分为四个等级:优秀、良好、基本称职和不合格。个人必须有“基本胜任”以上的评价结果。激励取得实质性进展，激励目标得到积极约束，董事和核心骨干的积极性有望得到充分释放。

3.1.3 .结构升级和渠道优化

注重高端产品布局，升级结构，顺应高端消费趋势。早年，青岛啤酒主要依靠收购中低端区域品牌来扩大规模，所以主品牌青岛啤酒的销量仅占30%左右，只有中高端的纯系列才有一定的销售规模。2008年后，公司开始持有高端卡，并相继推出Ogut、怡品春生、黑啤、好彩等新产品。随着工艺啤酒行业的快速发展，公司还推出了经典1903、全麦白啤酒、培生、ipa等产品。2010年至2018年，公司主品牌高端产品销售年复合增长率达到7.4%，明显高于主品牌1.5%的增长率和3%的整体增长率。同期，公司高端产品销量占总销量的比重从15%左右上升到20%以上，主要品牌占比也从28%上升到44%，主要品牌高端化进程继续推进。

“大客户+微操作”，不断完善渠道模式，积极探索新渠道。公司在不断完善中坚持“大客户+微操作”的渠道模式，灵活适用于不同的区域市场条件，实现精细化运作。具体来说，它可以分为三类:“密集型”、“混合型”和“排他性”。市场份额较高的成熟市场将更加注重直营终端和微操作，对应“集约型”模式，而市场基础较弱的地区将采取“独家”模式，更加强调渠道。2015年，公司建立了“官方旗舰店+官方商城+网上零售商+分销特许店”的三维电子商务渠道体系，之后公司开辟了社区o2o渠道，推出了移动青岛啤酒快购应用，尝试试水试货上线，积极探索新渠道。

市场份额排名第二，高端和超高端类别仍增加0/房。根据全球数据，青岛啤酒在中国的市场份额在消费方面排名第二，从2013年的15.4%增至2018年的16.4%。在高端和超高端类别中，青岛啤酒位居第二，2018年的市场份额为14.4%。随着高端产品的升级，未来高端和超高端类别的市场份额仍将增加/0/房。

啤酒行业横向比较，重庆啤酒(600132，库存咨询)和百威亚太表现良好，青岛啤酒和华润啤酒增长0/。青岛啤酒的毛利率在国内同行中名列前茅，与百威相比仍有/0/的提高。随着高端产品的发展和产品结构的升级，毛利率有望在未来进一步提高。近年来，青岛啤酒为了提高效率、降低税费而关闭，费用比例呈下降趋势。自2016年以来，净利率、息税折旧及摊销前利润/营收均呈现出较低的上升趋势。百威啤酒和重庆啤酒在成本控制和盈利能力方面表现出色，而青岛啤酒和华润啤酒则大大改善了空的空间。

3.2 .恒顺醋业:新团队、新变化、新突破

3.2.1 .引领醋业百年，品牌价值深远

公司是国内食醋行业品牌运营的先锋和领导者。公司始建于1840年，原名镇江“朱恒顺广场”。镇江香醋已有170多年的历史，是镇江香醋的发源地。在一百年的传承和发展过程中，公司在生产、管理、品牌推广等方面不断升级，经历了公私合营、机械化生产和股份制改造，从传统的酱醋车间逐步发展成为现代醋生产集团。该公司于2001年在上海证券交易所上市，至今仍是唯一一家a股上市的醋公司。

自上市以来，公司的业务发展战略一直是先多元化后重点化，可分为2001年至2012年的多元化布局阶段、2012年至2015年的调整和剥离阶段以及2016年的重点发展阶段。

多元化阶段:从宽网中一无所获，房地产处于水深火热之中。2001年至2002年，公司在“扎实发展主营业务，开拓新产业，依靠技术创新，促进产业升级”的发展方向指导下，投资了一系列与调味品主营业务无关的行业，如光电子、生物工程、医药、房地产、消防器材、汽车销售等。然而，大多数新增业务表现不佳，甚至亏损。2013年，公司迅速调整并逐步清理了与主营业务无关的多元化投资，为此，公司提出“增加主营业务投资，压缩辅业投资，实行主业和辅业联动的资本运营模式”。然而，房地产和光电业务的剥离过程缓慢，2011年，该公司甚至涉足金融和媒体领域。

调整剥离阶段:“同心多元化”提上日程，加快非主营业务剥离。2011年前后，由于监管，房地产市场再次降温，公司的房地产业务严重拖累了主营业务业绩。2012年，公司以新旧团队交接为契机，明确“以醋行业为核心，带动相关调味品、酒精和醋衍生物行业发展”的战略，加快房地产业务剥离。

聚焦发展阶段:主营业务清晰，毛利率提高。公司主业战略稳步推进，以食醋为主的调味品主业收入占公司收入的比重逐年上升，2018年达到90.2%。公司高端醋毛利率超过50%，而白醋由于生产发酵周期短，毛利率相对较高，整体收入有所增加。2018年，高端醋占14%以上，白醋占近10%，醋产品毛利率达到44.03%，带动调味品业务整体毛利率提高1.82个百分点，达到43.34%。

强大的品牌实力和稳定的领先地位。百年的历史为恒顺的品牌地位和价值奠定了坚实的基础。2006年，恒顺品牌被认定为“中国老字号”。在醋这个集中度低、品牌运营水平低的行业，公司凭借百年积累和培育的品牌价值和现代运营能力，在日益激烈的品牌竞争中处于领先地位。谁也动摇不了国内醋业的领先地位。恒顺产品两次荣获“消费者喜爱的食品品牌”，三次荣获国家质量金奖。在由中国品牌建设促进会、经济日报和中国国际贸易促进会联合举办的中国品牌价值评估信息发布会上，恒顺在2016年和2018年获得中国醋行业品牌价值第一名。

3.2.2 .新的管理注入新的发展动力，机制的完善有望释放品牌价值

恒顺是国有企业，最终控制人是镇江SASAC。地方国有企业的属性使公司得到地方政府的大力支持，成为镇江的地方名片。然而，在一定程度上，这也导致了公司目前经营管理中缺乏有效的激励机制。关键员工的积极性、企业的活力和管理的精细化程度之间存在一定的差距。

空.的费用比率有所提高公司销售费用率保持在15%左右，管理费率随着公司信息管理和成本控制的加强而提高，从2015年的10.8%逐步下降到2018年的6.6%；由于房地产业务剥离完成，贷款大幅减少，财务费用率大幅下降，而主营业务集中后，毛利率和净利率基本保持稳定。与同业相比，公司的净利率仅处于中游水平，期间费用比率也偏高，空.有所改善

恒顺集团董事长和公司的变动，以及机构改革带来了新的变化。2019年12月13日，公司控股股东恒顺集团董事长变更，提名杭为董事长候选人。杭朱虹以前担任镇江市政府秘书长，他的简历主要是在政府。他曾在江苏省扬中市和镇江市委员会担任重要职务。他的工作背景和管理经验有望帮助公司协调各方，理顺治理结构，加快改革创新步伐，为公司内部机制改革带来新的变化，对公司巩固以主营业务为重点的发展战略，积极进行改革创新，进一步提升品牌影响力具有重要意义。

新起点、新变化、新突破。根据恒顺集团的公开信息，杭在公司领导会议上提出适应新形势，增强公司核心竞争力，强调加强营销、产品研发、资本运营和运营管理。我们相信，人事调整正式完成后，公司管理层将在战略规划和管理的各个方面做出积极调整，做出新的安排以适应市场形势。对公司而言，希望在现有的高质量轨道上找到新的发展起点，在进一步提升品牌影响力、加强营销、加快国家发展等实际问题上实现突破。

4.投资建议

投资建议:在系统竞争时代，企业之间的竞争已经从长板法转向短板法，竞争格局的分水岭是机制改革的关键时刻。优秀民族品牌的品牌力和产品力具有竞争优势，顶层设计优化如制度和机制有助于品牌价值的释放。建议增加品牌复兴旗手:山西汾酒、青岛啤酒、恒顺醋业等。

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