中信证券：下一场风暴是美元吗？关注五个问题

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报告要点

3月中旬，美元指数大幅上涨4.77%，昨日退出100点市场。就在前天，美联储的商业票据融资机制(cpff)在次贷危机后再次回到了每个人的视野。美元的流动性似乎是影响资产价格走势的核心因素，汇率自然成为目前的主战场。你如何看待当前美元的流动性紧张？汇率压力会导致国内货币政策的限制吗？本文将给出我们对上述问题的答案。

首先，美元指数突破100点。为什么美国股市暴跌，而美元走强？3月中旬，美元指数大幅走强。美元指数走强的直接原因在于美元流动性吃紧。从长期来看，欧元表现不佳也是美元走强的背景。美元流动性紧张也意味着当前美国金融市场危机已经从情绪危机的第一阶段转移到流动性危机的第二阶段。

第二，为什么在美联储政策支持的背景下，美元仍面临流动性紧张？这背后的原因是，一方面，与次贷危机期间相比，美联储提供的流动性支持仍然不足；另一方面，当银行持有大量超额准备金时，它们在放贷时仍然很谨慎。在美元流动性趋紧的背景下，我们应该关注杠杆风险。杠杆风险带来的连锁反应可能会在美元市场流动性中形成一个黑洞，并带来“衰退的强势美元”。

第三，你如何看待当前人民币贬值的风险？至于人民币走势的影响，美元走势无疑对人民币汇率有重要影响。在美元流动性紧张的背景下，人民币汇率面临贬值压力。从北行基金的流量来看，北行基金的持续净流出最近也给人民币汇率带来了压力，而北行基金的净流出可能是由于美元流动性紧张，导致海外投资者在自己的风险控制体系下资产减少。对于人民币汇率的后续走势，我们认为短期内影响人民币汇率的核心因素是美元走势，而美元上涨趋势的缓解需要美元流动性压力的释放，美联储需要出台更多的流动性支持政策。

第四，汇率是否约束了国内货币政策？从汇率对国内货币政策的影响来看，美元流动性吃紧导致的人民币被动贬值制约了国内货币政策的放松，这可能是mlf利率周一未降的重要原因。但是，在海外宽松和国内稳定增长、降低成本的目标下，我们相信随着美元流动性问题的缓解，国内货币宽松将会继续。

第五，市场影响，汇率是关键:最近，美元流动性迅速收紧，美元指数大幅走强，美国金融市场危机从第一阶段的情绪危机走向第二阶段的流动性危机。在美联储(Federal Reserve)连续两次紧急降息和重启量化宽松政策的背景下，我们认为，美元仍面临流动性紧张的原因是，一方面，与次贷危机期间相比，美联储(Federal Reserve)提供的流动性支持仍然不足，另一方面，银行在持有大量超额准备金的情况下，仍会谨慎放贷。美元流动性紧张导致的人民币被动贬值也制约了国内货币政策的放松。虽然贬值对出口企业有利，但货币政策需要在经常账户和资本账户之间做出选择。就资产价格而言，随着世界进入危机的第二阶段，各种资产的波动性将会增加。考虑到汇率已经成为现阶段的核心矛盾，仍然有必要对风险资产保持谨慎。对于无风险资产来说，降息有望降低空短期盘整，但从中期来看，它基本上起到了更大的利率促进作用。随着第一季度gdp数据的发布和通货膨胀率的迅速下降，

文本

美元指数突破100点。为什么美元会升值？

3月中旬，美元指数大幅走强。美元指数走强的直接原因在于美元流动性吃紧，推高了美元价格。从长期来看，欧元表现不佳也是美元走强的背景。自3月中旬以来，美元指数大幅反弹，从3月9日的95.0586点反弹至3月17日的99.5935点，并在3月18日突破100点大关，这是自2017年4月以来的首次。从2月下旬以来的趋势来看，美元指数呈现V型趋势。在短短一个月内，美元指数大幅波动，美元走势的逆转也意味着美元指数背后的交易因素发生了变化。从反映离岸美元流动性的指标来看，自3月初以来，伦敦银行同业拆放利率息差迅速扩大，上升了约70个基点，这反映出离岸美元市场的流动性迅速收缩。从伦敦银行同业拆放利率息差与美元指数的关系来看，美元指数也随着息差的扩大而迅速反弹。因此，美元指数目前的强势直接归因于美元流动性吃紧，这推高了美元价格。从长期来看，欧元作为美元指数中权重最高的货币，其走势对美元也有重大影响。目前，欧元继续走软，而新冠肺炎疫情在欧元区是最严重的海外疫情。意大利、西班牙、德国和法国的新冠肺炎确诊肺炎病例数量正在迅速上升，因此欧元所显示的压力也是美元走强的背景。

美元流动性紧张也意味着当前美国金融市场危机已经从情绪危机的第一阶段转移到流动性危机的第二阶段。在之前的报告《债券市场祁鸣系列20200316——金融危机会到来吗？在书中，我们分析了危机的形成机制和传导逻辑，并对美国金融市场危机的现阶段进行了判断。我们认为，从危机的形成机制和传导逻辑来看，经济危机往往是由黑天鹅事件引发的，导致投资者情绪大幅波动，导致股市暴跌、银行挤兑，金融市场的融资功能受损。最后，实体经济无法正常运行，并被传导至经济危机。从货币政策的角度来看，与大萧条和次贷危机相比，美联储也比过去两次更有经验。通过实施政策，它试图向市场提供大量流动性支持，包括连续两次紧急降息。基准利率已降至零，同时推出7000亿美元的量化宽松政策，希望切断从情绪危机第一阶段到流动性危机第二阶段的传导链。然而，从目前的市场表现来看，目前美元流动性吃紧也意味着美国金融市场危机已经从第一阶段的情绪危机转变为

为什么在美联储政策支持的背景下，美元仍面临流动性紧张？这背后的原因是，一方面，与次贷危机期间相比，美联储提供的流动性支持仍然不足；另一方面，当银行持有大量超额准备金时，它们在放贷时仍然很谨慎。仅在两周内，美联储就连续两次紧急降息175个基点。同时，它宣布将于3月15日启动新一轮7000亿美元的量化宽松计划。那么，为什么在美联储继续提供货币政策支持的背景下，美元的流动性仍然面临紧张？我们认为这背后的原因是，一方面，从目前采取的宽松政策来看，美联储提供的流动性支持与2008年相比仍然不足；另一方面，美国存款机构持有的超额准备金继续上升，银行在放贷时可能仍会保持谨慎。

从流动性支持的程度来看，美联储此次降息和量化宽松的规模不如次贷危机期间，因此美联储可能有必要在后期引入更多的流动性支持政策。从降息幅度来看，美联储降息和次贷危机之间存在很大差距。自2006年年中以来，美联储已将联邦基金目标利率上限从5.25%下调至0.25%，下调幅度为500个基点。对于这一轮降息，在2008年次级抵押贷款危机之后，美联储已经累计了225个基点的定期降息，空在此前几年的加息过程中，这225个基点的定期降息空分别在去年前后通过了三次。从量化宽松的规模来看，美联储在2008年开始购买资产，总共购买了1.725亿美元的资产。然而，本轮开始的第四次量化宽松宣布的资产购买规模为7000亿美元，远远落后于第一次量化宽松的购买规模。因此，从流动性支持的角度来看，后期美元流动性压力的缓解可能要求美联储引入更多的流动性支持政策，包括美联储3月17日推出的一级交易商信贷机制(pdcf)和商业票据融资机制(cpff)。

从美国存管机构的超额准备金来看，美国存管机构的超额准备金余额仍在持续上升，反映出银行在放贷方面仍持谨慎态度。从超额准备金持有情况来看，目前美国存管机构超额准备金持有量为1.58万亿美元，存管机构仍持有大量超额准备金。在这种背景下，美元流动性的严重短缺可能反映出银行由于衡量市场风险而缺乏向市场提供美元流动性的动力，在放贷时仍持谨慎态度。

在美元流动性趋紧的背景下，我们应该关注杠杆风险。杠杆风险带来的连锁反应可能会在美元市场流动性中形成一个黑洞，并带来“衰退的强势美元”。目前，美国股市的牛市已经被2020年最大的黑天鹅事件新冠肺炎疫情打破。在市场恐慌下，基金管理机构可能不得不面对许多赎回问题。在这种背景下，基金管理机构保护了自身的流动性。因此，杠杆风险将被推高，高杠杆机构的爆炸将带来连锁反应，这将使已经收紧的美元流动性更加紧张。这也是美元市场流动性的一个黑洞，形成了“衰退强势美元”，因此后续美国基金管理机构。

如何看待人民币当前的贬值风险

至于人民币走势的影响，美元走势无疑对人民币汇率有重要影响。在美元流动性紧张的背景下，人民币汇率面临贬值压力。从人民币汇率的影响因素来看，国内基本面和美元走势是影响人民币走势的主要因素，美元走强对人民币汇率有重要影响。从近期美元指数与人民币即期汇率的趋势关系来看，随着3月中旬美元指数的大幅反弹，人民币汇率相应贬值。3月9日至3月17日，人民币汇率从6.9499上升至7.0096，贬值幅度为0.86%。在美元流动性紧张的背景下，美元面临升值压力，人民币汇率也面临贬值压力。

从北行基金的流量来看，北行基金的持续净流出最近也给人民币汇率带来了压力，而北行基金的净流出可能是由于美元流动性紧张，导致海外投资者在自己的风险控制体系下资产减少。从最近以路谷通为代表的北行基金的流量来看，北行基金的持续净流出始于3月中旬，3月13日北行基金的最大净流出为147.26亿元。从北行资金流量与人民币汇率的历史关系来看，北行资金的持续净流出也给人民币汇率带来了压力。北行基金持续净流出的原因是，在美元流动性紧张的背景下，外国投资者面临的风险不断增加，在自身风险控制体系的约束下，外国投资者减少了资产，导致北行基金连续多日退出。

对于人民币汇率的后续走势，我们认为短期内影响人民币汇率的核心因素是美元走势，美元上涨趋势的缓解需要美元流动性压力的释放。从国内基本面来看，当前国内疫情趋于稳定，企业复工生产继续推进，促进经济复苏的各项措施不断出台。因此，从基本面来看，国内基本面对人民币汇率的影响相对稳定。对于人民币汇率的后续走势，我们认为短期内影响人民币汇率的核心因素是美元的下一个走势，而美元上升趋势的缓解需要美元流动性压力的释放，而美元流动性紧张的缓解可能需要美联储出台更多的流动性支持政策，如进一步扩大量化宽松规模，推出更多的流动性支持工具，或者缓解市场恐慌，减少资产抛售。从次贷危机期间美元流动性的变化来看，美元流动性在2008年9月迅速收紧并恢复大约需要5个月的时间。从目前的资产证券化政策效果来看，雷曼兄弟于2008年9月15日宣布破产，美联储于10月7日推出资产证券化，推出资产证券化后，伦敦银行间同业拆借利率(libor-ois)利差开始趋同。因此，从政策效果来看，cpff政策的效果相当显著。

汇率对国内货币政策的影响

从汇率对国内货币政策的影响来看，美元流动性吃紧导致的人民币被动贬值制约了国内货币政策的放松，这也是mlf利率周一未降的重要原因。从人民币汇率对国内货币政策的影响来看，近期美元流动性紧张使得人民币汇率被动贬值，如果国内货币政策进一步放松，将不可避免地增加人民币的贬值压力。因此，从汇率角度来看，人民币汇率现状制约了国内货币政策的放松，这也是mlf利率周一未下调的重要原因。

周一未能降息更多是由于当前国内新冠肺炎疫情的总体稳定，而央行珍视传统货币政策空，因此它一直保持着货币政策的决心。除了人民币汇率的约束之外，周一未能降息更多地反映了在当前国内新冠肺炎疫情总体稳定的背景下，央行的独立性。在海外宽松的背景下，央行珍视传统货币政策空，因此保持了货币政策的决心。但是，在海外宽松和中国稳定增长、降低成本的目标下，我们相信随着美元流动性问题的改善，国内货币宽松将会继续。此次mlf并未跟进降息，仍有下调omo利率、全面下调RRR利率甚至在后续调整存款利率的可能。第二季度仍是货币宽松的窗口。

市场影响，汇率是关键:近期，美元流动性迅速收紧，美元指数大幅走强，美国金融市场危机从第一阶段的情绪危机走向第二阶段的流动性危机。在美联储(Federal Reserve)连续两次紧急降息和重启量化宽松政策的背景下，我们认为，美元仍面临流动性紧张的原因是，一方面，与次贷危机期间相比，美联储(Federal Reserve)提供的流动性支持仍然不足，另一方面，银行在持有大量超额准备金的情况下，仍会谨慎放贷。美元流动性紧张导致的人民币被动贬值也制约了国内货币政策的放松。虽然贬值对出口企业有利，但货币政策需要在经常账户和资本账户之间做出选择。就资产价格而言，随着世界进入危机的第二阶段，各种资产的波动性将会增加。考虑到汇率已经成为现阶段的核心矛盾，仍然有必要对风险资产保持谨慎。对于无风险资产来说，降息有望降低空短期盘整，但从中期来看，它基本上起到了更大的利率促进作用。随着第一季度gdp数据的发布和通货膨胀率的迅速下降，

市场评论

利率债务

资本市场述评

2020年3月18日，银行间和存款间质押式回购的加权利率上下波动，分别由-11.32个基点、-10.05个基点、-17.85个基点、10.41个基点和-14.03个基点变化至1.02%、1.84%和1.94%，隔夜、7天、14天、21天和1个月。国债到期收益率普遍上升，变化幅度为2个基点，1.055上证综指下跌2.17%，至2728.76点，深成指下跌2.18%，至10029.57点，创业板指数下跌1.24%，至1887.04点。

央行宣布，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年3月18日不进行反向回购操作。

流动性的动态监控

自2017年初以来，我们跟踪市场流动性，观察流动性的“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；从减少额看，2020年3月与2016年12月相比，m0增加24945.3亿元，外汇账户减少7050.8亿元，财政存款增加9549.2亿元。我们通过居民提取现金、减少外国占用和税收损失来粗略估计流动性，并通过考虑公开市场操作到期来计算总的每日流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

可转换证券

可转换债券市场综述

3月18日，在可转换债券市场，平价指数收于85.40点，下跌1.94%，可转换债券指数收于114.22点，下跌0.50%。在上市的225只可转换债券中，除了澳佳可转换债券、股票麦米可转换债券和太阳月亮可转换债券外，129只上涨，93只下跌。其中，泰晶可转换债券(65.38%)、君达可转换债券(21.65%)和凯龙可转换债券(21.24%)涨幅居前，百典可转换债券(13.51%)、莱辛可转换债券(12.04%)和万鑫可转换债券(11.36%)跌幅居前，224只可转换债券中，除上海环境(601200)、华通药业(002758)和惠丰(002496)上涨47只，上涨174只其中，智能自动控制(002877，咨询股)(10.04%)，犹达股票(002865，咨询股)(10.02%)，新天药业(002873，咨询股)(10.02%)领涨，万达信息(300168，咨询股)。

可转换债券市场周报

最近的积极股是可转换债券市场的核心驱动因素，上周也不例外。在外部市场的影响下，a股与可转债一起被调整，而股票估值在市场下跌过程中又被动地扩大。

我们之前的每周报告分析，短期估值很难看到，市场预期和机会成本没有改变。我们可能需要持续面对高估值和低可转换债券价格的组合。

在这种情况下，参与的性价比和操作的难度都很高。虽然最近的市场调整提高了市值，但我们跟踪的股票估值离差也从高位回落。边际放松是事实，但并不改变本质。当可转换债券市场尚未变得激进时，有必要在短期波动中寻找交易机会，或在正股和溢价基础上逐步布局中长期。

最近，市场非常关注估值的压缩。从实际表现来看，经过短时间的压缩后，该股估值已明显企稳，甚至略有反弹。正如我们在前两周的每周报告中所讨论的，压缩估值需要多种因素，并且需要时间。或许短期市场仍需要接受股票估值偏高的事实。同样，由于股票的有限调整，可转换债券的价格也处于较高水平，持续一个多月的高价格和溢价持续存在，这也继续限制了可转换债券市场的整体性价比。

回到战略层面，随着发达经济体开始注意应对当前的疫情，市场情绪可能已经释放了相当大的一部分，但其幅度还不够，逻辑开始逐渐转向疫情对经济的长期影响。我们判断市场波动仍处于高位。放眼国内市场，a股的韧性已经得到充分体现。从3月份的布局窗口来看，市场轮换依然频繁，这是找到主线的最后一句话。未来，在疫情的影响下，需求方何时复苏是关键的转折点。在国内和国际冲击错位的情况下，预计需求方将从国内需求转向外部需求。因此，优先考虑内需、政策对冲和刺激消费是当前值得关注的方向。据预测，灵活的深度收费仍然是科技，反周期政策是基于新的基础设施，稳定的选择是大消费和金融。

我们提供了两种参与逻辑。费率的逻辑仍然是低费率是首选，低费率的方向仍然是以科技和基础设施为基础。在参与之前，我们应该做好波动准备，选择白马宝，通过正股获得安全缓冲。从反周期来看，随着市场的调整，反周期的空已经打开，消费+周期仍然是方向。这类可转换债券的溢价可能略高，如果价格合理，目前也是一种罕见的选择。

此外，值得注意的是，目前市场无风险利率处于历史低位，低机会成本将进一步放大市场波动，但高股息收益率目标可能是一个合理的选择。

建议重点关注蔡东可转换债券2、长启可转换债券、太极可转换债券、福特可转换债券、纯可转换债券、百典可转换债券、希望可转换债券、赣锋可转换债券、黄金可转换债券和篝火可转换债券。

建议重点关注SF可转换债券、李涛可转换债券、丁盛可转换债券、兄弟可转换债券、韦伯可转换债券、深南可转换债券、高能可转换债券、东方可转换债券、索发可转换债券、现河可转换债券和银行可转换债券。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，股票价格波动超出预期。

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