张瑜：当下海外问题的交流看法

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多亏了常明先生，和他的讨论获得了很多启发。

根据市场上常见的十二个问题，我们逐步推理出海外流动性和波动的逻辑。十二个问题包括:

问题1:美联储的贴现工具是一个无限的最后贷款人。为什么会有问题？

问题2:美国银行系统缺乏流动性吗？

问题3:既然银行系统不缺钱，那就是流动性错配。哪里缺钱？

问题4:为什么共同基金和对冲基金会平仓？

问题5:为什么资产价格不能波动这么大？

问题6:既然银行很富有，非银行和离岸银行都缺少美元，为什么资金不能通过它们流动？

问题7:7:CP有风险吗？会形成新的风险点吗？

问题8:什么是关联故事链？

问题9:人民币也会面临贬值压力吗？

问题10:日元难道不是避险货币吗？为什么现在它在贬值？

Q11:有什么信号可以追踪全球流动性和资产价格的放缓？

问题12:当前的全球资产价格危机将如何结束？可能的结果是什么？

报告正文

问题1

美联储的贴现工具是一个无限的最后贷款人。为什么会有问题？

答:因此，这个工具的鸡肋是:流动性不紧张的时候没人用，流动性真的很紧的时候没人敢用，危机来临时还是要打补丁。

对降低贴现率和延长窗口期有两个层次的理解。

第一个层次，它意味着什么？利率走廊的上限发生了实质性的技术变化，谁是上限，谁就有责任提供最终流动性。在超额准备金时代，它是最终的流动性提供者，所以超额准备金利率是利率上限；现在回到贴现率意味着美联储不再认为银行系统的准备金可以自给自足，因此贴现率再次成为利率走廊的上限。

第二个层次，它能起作用吗？在2008年金融危机期间，美联储启动了贴现窗口来降低利率和延长期限，但它没有发挥非常有效的作用。主要原因是折扣窗口是非匿名操作。一家金融机构一旦申请贴现窗，就相当于向市场上的其他机构宣布其流动性不足，这可能导致更大的流动性危机，即存在“污点效应”。因此，美联储在2007年12月推出taf，不仅进一步扩大了贴现抵押品，还通过匿名设计避免了“污点效应”的问题。因此，如果美联储未来不能通过贴现工具有效释放流动性，它将再次启动“补丁”工具。

问题2

美国银行系统缺乏流动性吗？

甲:不缺。

首先，银行离美联储最近。目前，美联储的“数量”政策，包括量化宽松、回购和再贴现窗口扩展，主要针对一级交易商和银行(一些大型投资银行也在其中)。交易对手仍然相对集中，“宽松金额”也相对有针对性。

其次，最明显的证据是，在3月12日之后，美联储的回购认购不满意，并逐渐减少，也就是说，美联储不想给钱。例如，在3月16日的一个月5000亿美元的回购操作中，市场认购金额仅为184.5亿美元，表明资金并不短缺。与此同时，尽管衡量市场美元流动性的fra-ois息差、ted息差和fra-ois息差有所扩大，但自2016年以来，它们尚未突破几轮峰值。

问题3

由于银行系统并不缺钱，这是流动性的错配。哪里缺钱？

答:三大市场资金短缺——共同基金和对冲基金在平仓和减仓压力下流动性紧张；离岸美元流动性紧张；商业票据市场流动性紧张。有证据表明，欧日美元互换点(货币基础)和净息差均已扩大至危机高点。

问题4

为什么共同基金和对冲基金会平仓？

答:由于偶然因素，股票和债务交易者一起下跌(股票受疫情影响，债务先膨胀后调整，原油就是俄罗斯的石油价格战)，摧毁了所有的资产配置策略，资产相关性急剧上升。对冲和风险平价策略都失败了，资产只能出售来弥补流动性和保证金。因此，螺旋式的负反馈出现了，在高比例的量化交易(至少三分之一的当前美国股票交易量是量化交易)的背景下，这种负反馈加速得更多

问题5

为什么资产价格不能波动这么大？

答:没有人把交易对手变成波动性，也没有提供足够的波动性对冲产品。谁让交易对手波动，就意味着把钱给了另一方，导致了高波动性。

问题6

既然银行富有，非银行和离岸银行缺少美元，为什么资金不能通过它们流动？

答:首先，在恐慌下，所有机构都有对冲效应。没有人愿意购买流动性低的资产。应该提供流动性的做市商已经变成了流动性回收者；其次，次贷危机后，银行监管变得更加严格，人们担心国家风险，这不利于危机下的离岸贷款；第三，原油价格暴跌，全球贸易额骤降，全球贸易顺差国家的美元量下降，离岸美元周期也走弱；最后，金融机构平仓是常见的，也有必要平仓对欧洲、日本和新兴市场的敞口，从而形成全球资产被出售、美元被兑回美国的客观事实，这也是扩大欧、日、美元互换点的基础。

问题7

cp有风险吗？会形成新的风险点吗？

答:这需要关注，但cp的规模只有2008年的一半。叠加危机之后，美国的监管更加严格，风险关联度低于2008年。

问题8

那么什么是故事链呢？

答:主要资产类别的同步性在海外偶然得到增强→共同基金、对冲基金和其他头寸被平仓和减持→量化交易模式下资产价格加速周期性下跌→全球非美国资产被卖回流动性→叠加贸易恶化对离岸美元流动性的影响→全球美元掉期正在扩大(美元短缺)→全球汇率普遍下跌，美元升值超过100。

问题9

人民币也会面临贬值压力吗？

答:人民币汇率短期内面临波动，但影响要比欧洲和日本好。

一方面，由于疫情导致出境旅游停止，预计每季度将形成约4000亿元人民币的缓冲池(服务赤字中，旅游项目每季度约600亿美元)。2015年8月11日汇改后，资本流出压力最大，单季度资本流出2000-3000亿，说明缓冲池可以对冲一定的风险。

在贬值波动方面，复工后，许多企业开始在海外重新采购，这增加了外汇的购买量，随着复工，中美第一阶段贸易协定开始实施，在原油价格暴跌的情况下，中国增加了原油战略储备的进口，并对中间价定价机制(美元升值，维持一篮子稳定需要中间价弹性贬值)做出了回应。可以看出，最近贬值的主要原因不是外资外流(这是世界上其他汇率贬值的原因)，而是我们购买量的增加。最近的反周期因素估计也表明，反周期因素起到了过滤折旧范围的作用，决策层不想刻意主动贬值，而是控制了折旧范围。

问题10

日元难道不是避险货币吗？为什么现在它在贬值？

答:危机开始时，日元首先贬值。正是海外日元资产头寸减少，美元回归美国，在日本形成离岸美元稀缺，互换点扩大(汇率套期保值成本开始上升)；危机继续发酵。随着海外头寸减少的完成，借入日元投资美元资产的日元基金的套期保值成本增加，当旧的互换到期并再次滚动时，成本飙升。借入日元投资美元的套期保值交易无法弥补套期保值成本后，清算开始，日元基金出售海外资产后，日元返回日本，导致美元贬值，日元升值。因此，日元的对冲性质需要在变得明显之前得到深化。从这个逻辑来看，最黑暗的时刻可能还没有到来，这就是为什么美联储急于与欧洲、日本、加拿大、英国和瑞士等国进行货币互换，以帮助其解决离岸美元短缺的问题，否则，将继续演变欧洲和日本套利基金清算的将是美国本身。与美国共同基金或对冲基金的清算风险相比，如果欧洲和日本之间的套息交易逆转并进一步出售美元资产，这将是最大的黑天鹅。

问题11

有什么信号可以追踪全球流动性和资产价格的放缓？

甲:三个信号。欧日美元互换能否收窄(表明离岸美元的短缺得到有效缓解)，美股单个反向上涨的强劲目标(情绪开始逆转的信号始于逢低买入的单个股票)，大规模资产的同涨同跌开始显示相关性降低(大规模资产配置策略再次开始有效)

问题12

当前的全球资产价格危机将如何结束？可能的结果是什么？

答:推导出六种情况-

1.这种流行病有一个转折点。即使经济恶化，资本市场也会回归基本面，再次找到定价的支点。

2.这种流行病没有拐点，但美联储在2008年通过实施各种危机工具(货币互换)解决了共同基金、票据和离岸美元的流动性短缺。这是目前的情况，但是否有效需要观察。

3.这种流行病没有拐点，流动性问题也无法在美联储所有的牌都用完之后得到缓解。美国国会修改了法律，允许美联储购买交易所交易基金和美国企业信用债券，并直接进入市场干预资产价格，这是一种极端的情况。

4.当资产价格下降到无仓水平时，特别是对于绝对成本下限的商品，主要资产开始再次分化，市场出现波动，这自然得到缓解和修复。

5.扩大全球合作，如中国和美国，包括其他国家，可以极大地增强市场信心。目前，这是困难的，需要更多的冲击来触发，但冲击也可能导致相反的情况。

6.在最悲观的情景中，产业链被破坏，疫情超出预期，反全球化加剧，中美关系再次恶化，欧盟内部分裂加剧，世界进入大萧条滞胀。

详见华创证券研究所3月19日的报告:“[华创宏观]关于当前海外问题的意见交流——流行病世界资产观系列之四”。

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