中金：防范疫情全球蔓延冲击下中国楼市二次探底风险

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尽管近期有迹象显示，房地产市场正逐步从年初国内疫情的影响中复苏，但海外疫情的加速蔓延无疑给市场前景带来了不确定性。我们认为，目前房地产市场风险尚未完全解除，外部需求的影响可能会作用于国内房地产市场，形成类似2008年金融危机的风险传导链，引发房价下跌。我们认为，有必要及时增加房地产政策的灵活性，以防止房地产市场出现二次探底的风险，并在一定程度上弥补外部需求疲软对宏观经济的负面影响。

在海外疫情的影响下，我们必须保持警惕，防范中国房地产市场出现双底的风险

如果今年第一季度房地产市场的大幅下滑可以与2003年非典时期(由于国内疫情，所有经济活动都按下了“暂停按钮”)相比，需求并没有消失，而只是推迟了，那么目前国外疫情的爆发在很大程度上给未来几个季度的房地产市场带来了冲击和不确定性，这与2008年金融危机时的情况类似。这意味着房地产市场将经历来自国内外的两种负面影响。后者可能引发收入下降，导致房价/租金下降，这比前者的影响更大。

最近，随着国内疫情的消失，房地产市场出现了修复的迹象，但海外疫情的蔓延增加了市场前景复苏的不确定性

二月份房地产市场的“关闭”主要是由于国内的防疫和隔离造成的。随着国内疫情的有效控制，市场从3月份开始逐步修复。根据我们的高频数据，样本城市新房交易量的下降幅度在3月份已经缩小到30%左右(2月份下降幅度达到70%)[1]，市场推手量和客户访问量逐渐回升。

然而，我们必须警惕海外疫情升级对中国经济的影响及其对居民收入和购房需求的潜在负面影响。这种流行病最近在世界各地的蔓延和蔓延，显然增加了短期内全球经济严重衰退的风险，并可能对中国的外部需求产生直接和迅速的负面影响。在经济压力下，家庭的即期收入和未来收入预期将下降，这将反映在房价和租金的下降，新的房地产建设和开发投资也可能下降。

图表:3月份样本城市新房交易量同比下降幅度已缩小至30%左右(2月份下降幅度达到70%)

资料来源:参考CICC研究部数据库

图表:10个重点城市的销售额同比下降幅度从70%以上缩小到50%

资料来源:参考CICC研究部数据库

目前房地产市场的风险还没有完全解除，下一个传导链可以参考2008年

2008年全球金融危机爆发后，外部需求急剧下降，居民收入迅速下降，房价/租金立即下降，对东南沿海地区的影响更早、更深、更长。

外部需求首先受到金融危机的直接影响。从2008年第三季度到2009年第一季度，中国进出口总值的增长率由24%的正同比增长变为25%的同比下降，增长率下降了近50个百分点。2009年前三个季度出口值同比下降20%。其中，第一季度出口额仅为2500亿美元，低于2006年的水平。

东南沿海地区就业人员的工资迅速下降，这很快反映在当地房价/租金的下降和房地产开发投资的减弱。广东、福建、浙江等东南沿海地区对居民收入的影响比其他地区更直接、更显著，因为这些地区的产业集中，对外部需求较为敏感。2008年第四季度，广东省城镇职工工资同比增速从前三季度的17%迅速收窄至11%，连续四个季度处于较低水平；房地产开发投资从近40%的同比增长下降到15%左右，增长率下降了50个百分点以上。同一时期，深圳房价和租金连续三个季度同比下降。

影响迅速从东南沿海地区蔓延到全国，房地产市场被居民收入放缓所拖累。从2008年第三季度到2009年第二季度，该国城市就业人口的工资收入继续下降。同期，所有房地产指标均大幅下降:1)全国平均房价同比下降近10%；2)全国平均租金同比降幅最大，为5%；3)房地产开发投资停滞不前，2009年第一季度同比下降4%，第三季度同比下降30%。

目前，房地产市场正面临着类似的情况。如果政策方面没有及时有力的反馈，下行压力可能会更大。我们认为，本轮全球疫情对房地产市场的风险传导链影响与2008年金融危机的影响相似。目前，房地产市场面临的风险已经从单一的国内疫情防控体系风险转变为全球疫情扩散的多元风险。目前，不能排除外部需求下降导致收入下降可能引发的房地产市场需求侧风险。

同时认为:1)短期内，全球经济收缩可能会比2008年更大[2]；2)中国房地产市场正处于大周期的顶端[3]，长周期和短周期叠加后的下行压力可能大于2008年。我们认为，如果市场前景没有及时有效的政策应对，市场下跌的风险可能会比2008年更大，房价也可能面临周期性的下行压力。

图表:从2008年第三季度到2009年第一季度，全国进出口总值的增长率由24%的正增长变为25%的下降。在同一时期，中国城市雇员的工资继续下降

资料来源:CICC研究部国家统计局

图表:全国商品房平均销售价格增长率和全国住房租金指数增长率分别在08年第3季度和08年第4季度出现负增长

注:CICC住房租金指数以2007年1月为基础，自2008年1季度开始计算同比变化；资料来源:CICC研究部国家统计局

图表:2008年第四季度，广东城镇职工工资增长率收窄至11%，2009年第一季度国内生产总值增长率降至5.8%的低点

资料来源:CICC研究部国家统计局

图表:广东的房地产开发投资已从近40%的同比增长下降到约15%。在同一时期，深圳的房价和租金持续下跌超过三个季度

注:CICC房价指数和租金指数以2007年1月为基础，自2008年1季度开始计算同比变化；资料来源:CICC研究部

图表:中国的新屋需求合理中心已经逐渐进入下行通道，而近年来，实际新屋销售面积明显高于合理中心

资料来源:国家统计局、中欧倡议、CICC研究部

近期个别项目出现“光天化日”和价格上涨的现象，并不意味着整个市场已经走出困境

值得指出的是，最近有媒体报道说个别城市出现了“每日光盘”和价格上涨[4]。这是否足以证明购房需求强劲，无需担心后续风险？我们不这么认为。

首先，不同地区之间存在差异，开发商对不同的项目有不同的定价和营销策略。微观个体项目不能完全反映整体市场温度。

其次，目前新房价格受价格限制的影响，不能真实反映市场供求状况和价格走势。然而，我们没有观察到市场需求从更市场化的二手房数量和价格趋势明显复苏。以北京为例，自3月份以来，北京二手房平均交易价格下降了12%，比2月份进一步扩大，交易面积也与2月份持平。

第三，当前市场所有参与者的行为都在一定程度上考虑了政策放松的预期，但没有充分考虑到外部需求冲击下未来收入的潜在负面影响，这正是我们认为最需要警惕的风险。

图表:自2017年实施“限价”政策以来，二手房价格累计涨幅已经比新住房价格累计涨幅高出10个百分点

注:能够监控二手房价格的限价房城市数量为23个；资料来源:吴极。CICC研究部

图表:自3月份以来，北京二手房交易面积的下降与2月份持平，而平均交易价格的下降较2月份进一步扩大

注:2020年3月数据为3月1日至10日的平均值，同比基数相应调整；资料来源:CICC研究部连锁家庭网络

图表:自3月份以来，上海二手房交易面积下降与2月份持平，平均交易价格同比出现负增长

注:2020年3月数据为3月1日至10日的平均值，同比基数相应调整；资料来源:CICC研究部连锁家庭网络

图表:3月以来，南京二手房交易面积仍大幅下降，平均交易价格较2月进一步扩大

注:2020年3月数据为3月1日至10日的平均值，同比基数相应调整；资料来源:CICC研究部连锁家庭网络

必须及时有效地应对房地产政策

综上所述，我们建议市场不要忽视或低估在海外疫情影响下房地产市场二次探底的风险。我们认为，有必要及时、有力地调整房地产政策，以防范和减缓类似2008年大幅失速的风险，同时在一定程度上弥补外部需求压力对中国宏观经济的负面影响。

房地产政策的适度调整并不违反“留而不炒”

我们认为，“无投机住房”的主要目的是“打击投机”和“支持投机”，其目标是防范风险(风险是双向的)和保持宏观稳定，而对人民来说，是幸福和安全地生活。鉴于中国房地产市场已经告别快速增长期，调控政策也应该从单向抑制向双向选择转变，从国家统一向地区差异转变，从支持第一套扩张向鼓励改善转变。

图表:近年来，中央政府关于“留而不投机”的相关政策声明

资料来源:国务院、中国人民银行、住房和城乡建设部网站、各级政府网站、CICC研究部

在短期内，我们可以从增加行政控制政策的灵活性开始，如购买限制和贷款限制[5]

考虑到目前的“四限”(贷款限制、购房限制、销售限制和价格限制)政策在一定程度上存在着错误地损害合理住房需求(首套和必要的改善)、抑制住房供应(新房和二手房)和干扰价格信号(双向上下)的嫌疑，可以适时进行调整。目前，中国有73个城市实施“四限”政策(一个或多个)，涉及46%的销售面积和64%的销售额。我们认为，在“有房不投机”的大原则和“按市决策”的大框架下，这些行政调控工具的灵活性可以适度提高，这不仅有助于拉动内需，规避经济下行风险，也有助于引导政策体系更加科学化、立体化，促进房地产市场长期稳定健康运行。

贷款限制:在差异化信贷原则下，适度调整抵押贷款额度、首付比例和抵押贷款利率，支持购房合理需求。我们认为，政策方面可以在增加信贷的基础上适当提高按揭贷款比例，适当降低首付比例，特别是对于首次置业和合理改善需求(包括调整部分城市过于严格的“二套房贷款”定义标准)。此外，抵押贷款利率的增加超过lpr可以适度降低，特别是首次置业贷款。

图表:mainland China大多数城市居民的最低首付比例几乎是世界上最高的

资料来源:历史和国际背景下的美国抵押贷款，CICC研究部

图表:自2016年以来，按揭(商业贷款+公积金)占商品房(新房+二手房)成交量的比例呈下降趋势

资料来源:中国人民银行、国家统计局、CICC研究部

图表:目前的抵押贷款利率(最新的国家一级和二级抵押贷款利率分别为70个基点和102个基点)与低利率并不完全同步

资料来源:中国人民银行，研究部荣360

限购:适度放宽标准，提高居民购房资格的精细化和差异化管理，避免“一刀切”对合理住房需求的意外伤害。一方面，中国目前的城市化进程还没有结束，适当降低限购门槛有利于促进城市新居民更快、更充分地融入城市生活，享受平等待遇。另一方面，目前的一些"一刀切"的限购政策意外伤害了合理的生活需求。例如，一些城市对社会保障缴费的要求过于严格，导致一些因正常工作变动而需要停止缴费的人无法进入市场。我们认为，在各地实施限购政策的过程中，应充分考虑不同地区、不同购房者的不同条件特点，从社会保障缴费年限要求、遣散费/补充金认定标准、普通商品房和非普通商品房的界定条件等方面，使限购政策更加灵活地调整空房。

限售房:根据市场环境灵活确定限售房条件，鼓励合理释放二手房供应量。目前，大多数实行限售房政策的城市，从获得房产证之日起，2-5年内禁止销售。然而，从签订预售合同到取得房地产许可证本身需要3~5年的时间。在此基础上，过长的限购期可能会抑制居民的合理置换需求和二手房市场的有效供给。我们认为，每个城市都应该根据自己的二手房市场供求结构，客观地检查现行限购政策的执行情况。如果限制期限过长，鉴定标准过于严格，可以考虑适当修改。

限价:短期来看，取消限价仍无条件，但中长期来看，应采取措施有选择地适度提高新房的限价区间，引导一些因限价过高而扭曲了新房价格信号的城市逐步实现真正的回报水平。在我们跟踪的近一半限价房城市中，从2017年到现在，二手房价格的累计涨幅比新房价格高出10个百分点以上。在一些城市，新房价格大大偏离了市场化定价水平，从长远来看，这可能会加剧新房质量下降、供应不足和二手房价格上涨的问题。我们认为，应优先调整此类城市的新房限价规模，推动二手房价差的收窄，引导新房价格信号达到真实回报水平。

最后，值得强调的是，政策调整的目的是引导房地产市场供求关系的正常化和合理化，价格引导在调整过程中仍然可以适当保留。为了避免在优化供求过程中出现房价大幅波动的风险(特别是为了防止一些城市在实际操作过程中可能出现的动作变形)，我们认为可以在保留对价格的行政控制的基础上，优先增加政策对供求双方作用的灵活性。在供求关系逐步理顺、价格预期相对稳定后，我们应该考虑逐步放开对新房的价格限制。

图表:大多数城市的限购政策要求购买者在获得房地产许可证2-5年后进行交易

资料来源:每个城市的住房和城乡发展部，CICC研究部

从长远来看，我们可以从公共住房供给、资产证券化和公积金改革等方面完善住房制度建设[6]

我们认为，中国应在美国政府的信贷支持下，与新加坡政府的全面协调模式和市场导向模式相兼容，构建适合中国国情的住房制度，即“商品房+公房”并行运行，通过房地产投资信托等资产证券化路径开辟投融资渠道。具体来说:

需求方:构建差异化住房抵押贷款支持系统。政府应该打破目前相对单一的住房信贷政策，对不同收入群体采取不同的抵押贷款利率标准和首付比例要求。对于中低收入家庭，政府可以通过信用担保、商业银行贴息、直接提供低于市场利率的政策性贷款、提供个人住房贷款保险等方式帮助他们获得低息贷款。同时，在控制风险的范围内，直接补贴购房首付款或通过减税提高其支付能力；

供给方:地方政府转让土地价格，直接参与领导公共住房的建设、分配和管理。除了增加一般商品房的土地供应外，政府还应调整目前过于单一的住房供应结构，将公共住房(尤其是公共租赁住房)纳入住房供应体系，作为重要的供应来源。我们认为，地方政府应在规划、土地供应、建设、分配和管理等一系列环节中发挥主导作用，真正承担起中低收入人群的住房保障责任。

资本方面:推进以reits为代表的资产证券化，实现融资造血。有关部门应加快房地产投资信托基金相关税收安排的政策改革，参照国际通行标准给予适当的税收减免，尽快建立以房地产投资信托基金为代表的二手房金融市场，为公房和房产提供融资支持。同时，为构建需求侧差异化住房抵押贷款支持体系，还应大力推进抵押贷款资产证券化(mbs)，特别是对符合政府信用增级条件的中低收入家庭的住房抵押贷款。

监管方面:建立独立、严格、系统的住房市场监管机制。目前，我国住房市场监管体系的完善程度还远远落后于成熟市场，存在监管主体缺位、越位、缺乏协调等诸多问题。随着未来各级住房市场的发展，建立独立、客观、职责明确的监管机构，建立严格、完整的监管体系，将是改革的必要环节。

改革并最终废除住房公积金制度。上述制度可以完全取代公积金的功能，发挥更有效和高效的作用。公积金制度可以通过先降低利率来逐步取消增量，员工可以选择在缴纳税款后全额提取和取消账户，或者全额免税并入个人社会保障账户。

图表:中国住房制度改革的框架假设(实线表示资本流动，虚线表示主体行为)

资料来源:CICC研究部

危险

房地产政策的积极调整少于预期，外部环境的不确定性增加。

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[1]请参考我们2020年3月24日发布的报告《CICC房地产周刊#186:新房销售下降30%，地价继续下降》。

[2]请参见CICC宏观集团2020年3月23日发布的报告“全球疫情升级加速，中国增长预测下调”。

[3]请参考我们于2016年7月19日发布的报告《中国房地产在时间上的空坐标(四):量价下调-未来30年的中国住房市场》。

[4]http://finance . Sina/WM/2020-03-18/doc-iimxyqwa 1341124 . shtml

[5]请参见我们2020年3月8日发布的“是时候增加房地产政策的灵活性”报告。

[6]参见我们2019年6月11日发布的《公积金制度改革亟待推进》报告。

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