中信证券明明：当前企业复工率可能接近50％

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根据中信证券明明团队的研究报告，根据六大发电集团的煤耗数据，目前企业的复工率可能接近50%。回顾过去，受疫情影响，2020年工业生产将呈现先低后高的趋势。如果工业增加值的年增长率要保持在5.8%，那么过去三个季度的平均产能利用率可能需要达到80%左右。

现场返工的进度如何？根据交通部公布的数据，各地员工的返工率可能只有30%。就城市而言，不同城市的返工情况存在明显差异。除北京之外，一线城市的返工率普遍高于二线城市，但一线城市的公共交通恢复程度低于二线城市，这可能是由于一线城市的远程办公和返工工人与家庭分离的现象更为普遍。

企业将如何恢复工作？根据一些省份公布的复工率，目前规模以上工业企业的复工率可能已经超过50%，但根据六大发电集团的煤耗数据，目前企业的复工率还不到50%，这可能是由于不同行业、不同规模、不同所有制的企业复工节奏并不完全统一。

你对疫情后的产能补充有什么看法？受疫情影响，2020年全年工业生产将呈现先低后高的趋势。据估计，要保持5.8%的工业增加值年增长率，过去三个季度的平均产能利用率可能需要达到80%。

本周市场走势:就货币市场而言，央行本周公开市场资金净撤回量为9200亿元，但银行间流动性仍然宽松。共有3000亿元的反向回购基金将于下周到期，到期压力相对有限；在现货债券市场，由于对稳定增长的预期上升，以及债券市场的“恐高”，虽然有降息等利好因素，但长期利率仍略有回升。

债券市场策略:目前各地员工的返工率可能只有30%，但从迁移指数和城市拥堵指数来看，员工返程的进度依然缓慢。结合六大发电集团的煤耗数据，我们认为目前企业复工率可能低于50%。回顾过去，受疫情影响，2020年工业生产将呈现先低后高的趋势，产能利用率是产能的侧面反映。如果工业增加值的年增长率要保持在5.8%，那么最后三个季度的平均产能利用率可能需要达到80%左右，因此后续生产仍存在一定压力。就策略而言，由于当前收益率水平接近历史低点，近期长期利率的下行趋势被阻断。尽管降息和其他好处已经到位，但长期利率并不敏感，整体收益率曲线也很陡峭。结合历史经验，在宽松的货币环境下，牛斗最终会转向牛平。基于目前，降低成本的政策目标要求进一步放松货币政策，因此长期利率仍有下降趋势。

文本

在宏观调控的积极响应下，新冠肺炎疫情已逐步得到控制。春节后，政策目标的平衡逐渐向稳定增长倾斜。2月3日政治局会议明确提出支持企业恢复工作和恢复生产。2月11日的全国例行会议和2月12日的政治局会议进一步强调了促进企业恢复工作和稳定经济增长的重要性。根据各地复工计划，北京、上海等大部分省市的复工时间是2月10日。然而，由于诸如峰值返回、人员隔离、防护设备规格等因素。，企业不可能一夜之间恢复工作和恢复生产。接下来，本文将从人口流动和生产效率的角度跟踪当前企业重返工作岗位的过程。

恢复节奏跟踪

现场返工的进度如何？

根据交通部公布的数据，各地员工的返工率可能只有30%。春节期间(2020年1月10日至2月18日)，全国共运送旅客14.76人，同比下降50.3%。其中，铁路、公路、水路和民航分别为210万人次、1211万人次、17万人次和3800万人次。从单日客流量来看，春节假期前单日客流量大多在7000万人次以上，但自春节16日(2020年1月25日，正月初一)以来，单日客流量基本在1500万人次以下，与去年同期相比大幅下降，表明随着疫情的不断发酵，居民出行意愿明显下降。考虑到居民返乡的季节性特点，我们以除夕夜为分界点，将除夕夜前的出行视为返乡，除夕夜后的出行视为返工。综合起来，除夕前后的客流量分别为11.43亿人次和3.33亿人次。基于此，非现场人员的返工率可能只有30%(3.33/11.43)。

就城市而言，不同城市的返工率存在明显差异，除北京外，一线城市的返工率普遍高于二线城市。根据百度移民指数，自春节假期开始以来，主要流动人口城市的移民数量与去年相比大幅下降。根据百度地图的迁移数据，北京、上海、深圳、广州、苏州和杭州是人口迁移的主要地区。我们追踪这些城市的人口迁移指数。数据显示，节前一周(即农历十二月二十三日至二十九日)，各地区的人口迁移规模与去年相比没有明显变化，但自春节以来，各地区的人口流入规模与去年相比明显下降。我们计算了假期后(从第一个月的第十天开始)各省人口流入的平均水平，并将其与去年同期进行了划分，以反映不同城市的修正过程。结果表明，不同城市之间存在差异。北京(21.8%)、广州(25.2%)、杭州(14.6%)和苏州(24.9%)的返工过程相对较慢，但

此外，一线城市的公共交通恢复比二线城市慢。此外，从高德地图上的城市拥堵延误指数来看，今年春节假期前，京沪深广苏津青的拥堵指数没有明显差异，但春节假期后(从第一个月的第10天开始)，主要一二线城市的拥堵指数较去年同期明显下降。我们对城市节假日后的日拥堵指数进行平均，与去年同期相比，发现北京、上海、深圳、广州等一线城市节假日后的拥堵指数分别占去年同期的71.3%、71.4%、71.7%和71.4%。苏州、杭州、天津、南京、青岛、东莞等二线城市的拥堵指数分别为79.6%、73.0%、75.4%、71.7%、80.9%和79.5%。总的来说，二线城市高于一线城市。值得注意的是，我们之前提到一线城市的返工率高于二线城市，并且考虑到一线城市的拥堵指数低于二线城市，这可能在一定程度上解释了一线城市的远程办公和其他地方返工工人的家庭隔离更为普遍。

企业将如何恢复工作？

根据一些省份公布的恢复率，规模以上工业企业的恢复率可能已经超过50%。根据山东省工业和信息化厅的数据，2月15日，山东省规模以上工业企业复工率达到71.5%。根据浙江省经济信息厅和四川省经济信息厅的数据，截至2月18日，浙江省和四川省规模以上工业企业的复工率分别为72.2%和55.7%。同时，结合国家发展和改革委员会2月20日在新闻发布会上的讲话，广东、江苏、上海等主要经济省市的规模以上工业企业复工率已超过50%。综合来看，目前中国工业企业的复工率可能已经超过50%。

根据六大发电集团的煤耗数据，目前企业复工率可能接近50%。发电厂的发电量具有明显的季节性特征:春节期间，六大发电集团的煤耗呈V型趋势，春节前后的单日煤耗大致相同。以2019年为例，春节前一天(2019年1月20日)日均煤耗为73.44万吨。此后，日均煤耗持续下降。春节19日(2019年2月)，目前，截至2020年2月20日，六大集团日均煤耗约40万吨，与春节前(1月9日)70.49万吨的煤耗仍有一定差距，表明目前企业复工进度仍不理想。此外，由于发电厂的发电既适用于企业部门，也适用于住宅部门，我们试图消除住宅部门的用电量，以示谨慎:根据国家统计局发布的数据，城乡居民的家庭用电量约占整个社会总用电量的16%。基于此，春节前的煤炭消耗量约为11.28万吨。考虑到目前疫情不会对居民日常用电(如家电)造成很大影响，我们认为目前居民平均日用煤量也涵盖了11万吨左右。剔除这部分后，目前企业用电量对应的煤炭消耗量约为29万吨，约占春节前59万吨的49%，似乎低于部分省份

不同行业、不同规模、不同所有制企业的复工速度并不完全统一。我们认为官方数据与我们自己的计算不同有两个原因:一方面，地方政府公布的数据一般是指工业企业的复工率，而不涉及第三产业。虽然工业企业等第二产业的复工工作正有条不紊地进行，但受疫情影响，一些第三产业的餐饮住宿企业仍处于停工状态，这可能导致全社会复工的整体水平低于官方标准的复工率。另一方面，地方政府公布的数据大多是规模以上的企业，这可能导致官方口径与我们的计算结果有所不同:以钢厂和焦化企业为例，截至2月7日，按粗钢年产量分类的大、中、小型钢厂的开工率分别为76.7%、59.6%和44.3%，分别比流行发酵前低0.3%、3.3%和0.3%。焦化企业也是如此。截至2月14日，大型焦化企业的开工率为66.6%，高于中小型焦化企业(57.6%，48.4%)，表明复业与企业规模有一定关系。事实上，在2月12日的政治局会议上明确指出，要促进中央企业、国有企业和其他企业有秩序地恢复生产。国有企业和中央企业的复工进程可能比所有所有制企业整体的复工进程要快。考虑到国有企业和中央企业的规模相对较大，国有企业在规模以上企业中的比重可能较大，这也可能导致规模以上企业的经营率高于所有工业企业。

你对疫情后的产能补充有什么看法？

受疫情影响，2020年工业生产将呈现先低后高的趋势。2020年是全面小康社会结束和“十三五”计划结束的一年。但受疫情影响，一季度中国经济供需双方都将面临一定的下行压力，这意味着后续工业生产将进一步加快并赶上工作。从全年来看，中国工业生产将呈现先低后高的趋势。根据我们前一份报告《债券市场祁鸣系列20191125——GDP升级的四个深刻含义》的计算，要实现年度经济目标，必须保持5.7%的经济增长率。如果假设工业增加值与国内生产总值年增长率相同，2020年工业增加值同比增长率应不低于5.7%。

回顾过去，为了保持5.7%的工业增加值年增长率，过去三个季度的平均产能利用率可能需要达到80%左右。理论上，工业增加值是衡量工业生产水平的指标之一，而产能利用率可以用来衡量工业生产(实际产能)与潜在产能之比。因此，在潜在产能不变的情况下，工业增加值应该与产能利用率正相关。我们用D来表示指标的差异。根据eviews软件，工业增加值与产能利用率有以下关系:

假设2020年工业增加值同比增长5.7%，预计2020年产能利用率同比增长率约为0.1%，2020年产能利用率累计值应为76.7%。根据我们以前的计算，由于疫情的蔓延和复工的延误，目前50%的工业企业处于生产停滞期。基于此，我们可以简单地估计2020年第一季度的容量利用率。由于2019年第一季度产能利用率约为75.9%，假设正常情况下1月、2月和3月的生产节奏相对平稳。如果没有疫情，2020年1月、2月和3月的月产能利用率将在76%左右波动。考虑到2月份受疫情影响的容量利用率约为50%，2020年第一季度的容量利用率约为67%((76%+50%+76%)/3)，考虑到全年的容量利用率要求为76.9%。

本周市场趋势

货币市场:流动性仍然宽松

本周，资金非常宽松，整体利率下降。在过去5个交易日中，dr007整体下跌，跌幅分别为-12.99、12.68、9.79、9.23和-0.90个基点，收盘时为2.11%。在过去的五个交易日中，dr001总体上处于下行区间，变化幅度分别为-19.82个基点、19.40个基点、7.82个基点、10.78个基点和-22.43个基点，收盘时为1.38%。R007也整体下跌，从上周五到周四下跌了-10.13个基点，5.17个基点，6.97个基点，-3.35个基点和-3.27个基点，收于2.29%。R001近日处于下行通道，最近5个交易日的变化分别为-17.60个基点、15.28个基点、6.63个基点、11.80个基点和-22.77个基点，收盘价为1.47%。

央行降低了价格，并继续支付到期资金。上周五，没有反向回购基金到期。本周，央行逐步减少资金净投资，以回报市场流动性。周一，总计1万亿美元的反向回购基金到期。央行实施了1000亿反向回购和2000亿mlf操作以减少操作到期资金，并将mlf操作利率下调10个基点至3.15%，反映了央行降低成本的意图。周二，共有1000亿次7天反向回购操作和1200亿次14天反向回购操作到期，央行没有采取行动，也没有进行对冲操作。周三和周四，公开市场上没有资金到期，央行也没有投入资金。

预计下周公开市场的到期日将较为温和，对到期日的压力不大。本周五没有到期资金。考虑到目前银行间流动性宽松，央行可能不会投入资金。因此，只有3000亿反向回购基金将于下周一在公开市场到期，到期压力相对有限。

利率债券市场:利率下调，利率受阻

上周五，10年期中国公开活跃券190215的收益率整体上升，市场大幅波动，全天上涨2.86个基点至3.28%。周一，由于部分城市放松了房地产购买限制，股市持续走强，债券市场短期内出现回落，全天上涨0.97个基点，至3.29%。周二，债券市场经过持续调整后再次走强，债券收益率下降2.42个基点，至3.27%。周三，回购利率继续隔夜反弹，债券收益率小幅上升1.74个基点，至3.28%。周四，受股市超出预期的强劲金融数据的影响，该指数全天上涨0.99个基点，至3.29%。

就国债而言，190015(一种10年期活跃债券)的收益率从上周五到周四整体上升，与CDB的收益率大致相当。具体来说，在190015年，收益率在上午变化不大，但在下午开始上升。在尾盘，成交量约为2.86%，收盘价格较前一交易日上涨了4.30个基点。周一，债券市场情绪没有明显改善，整体债券市场收益率上升2.97个基点，至2.89%。周二，190015出现向下波动，收盘收益率较前一交易日下降2.64个基点，至2.87%。周三，现货债券的收益率再次上升。190015的收益率在早盘交易中小幅走低，并在下午反弹。收盘收益率比前一天上升了1.12个基点。周四上午，190015，整体横盘，下午的收益率上升，但后期收益率再次下降，全天的收益率较前一个交易日上升了0.81个基点。

国债期货:冲击不会改变

上周五，10年期美国国债期货的主要合约t2003继续走软，收盘下跌0.45%，至100.39点。周一，央行启动了mlf操作，并将续息下调10个基点至3.15%，但国债期货继续下跌，全天下跌0.78%，至99.75。周二，经过连续调整后，市场恢复，收盘上涨0.33%，至100.11点。周三，市场趋势相对稳定，经过轻微震荡后，全天上涨0.02%，至100.10点。周四市场低开后，整体趋势持平，上午略有波动。下午，由于强劲的股市和超出预期的金融数据，该指数大幅下跌，收盘前反弹，全天下跌0.25%，至99.89点。

本周市场趋势分析和市场前景

稳定的增长预计将是强劲的，风险偏好略有反弹。自从2月11日的全国例行会议和2月12日的政治局会议强调稳定增长以来，稳定增长的预期幅度得到了加强。有很多原因值得期待:一方面，今年是第十三个五年计划和全面建设小康社会的最后一年。为了保证目标的实现，中国有一定的稳定增长势头；此外，自上周五以来，一些地区已逐步放宽了对房地产购买和融资的限制。整个一周，股票市场的趋势明显强于债券市场。截至2月20日，上证综指再次站在3000点，10年期国债期货也回落至100点以下。

流动性供应的边际收缩，或者说是债券市场保持观望的原因之一。本周共有12，200亿美元的反向回购基金到期，但央行周一仅推出了1，000亿美元的反向回购和2，000亿美元的mlf操作，一周内共收回了9，200亿美元的资金。事实上，之前债券市场走强的一个主要原因是假期后流动性水平相对宽松。最近，央行继续在公开市场上提取到期资金，这可能会增加债券市场投资者的观望心理。

降息行动再次落地，但债券市场的“恐高”心态抑制了长期利率的下降趋势，进一步推高了收益率曲线。周一，央行启动了多边基金操作，并将操作利率降至3.15%。那一天，一年期债券收益率也降至2个基点，至1.94%，但长期利率反而上升，10年期债券收益率上升至2.89%。我们认为，当前收益率难以继续下降的原因之一也可能是当前收益率接近历史最低点，债券市场的投资者在追求更高的利率时会更加谨慎，这可能导致空长期利率的下降趋势，也可能导致收益率曲线进一步变陡:截至2020年2月20日，10年期政府债券的收益率达到94个基点，即2000年

从历史上看，在宽松的货币环境下，之前的所有牛市最终都转向了牛市。自2005年以来，收益率曲线连续四次陡峭，从2008年10月到2009年1月，从2011年8月到2011年11月，从2013年12月到2014年3月，从2018年1月到2018年11月。除了2008年10月至2009年1月，其他时间都是牛。从货币政策的角度来看，自2009年1月以来，央行逐步提高了存款准备金率，货币政策略有收紧。因此，债券市场从牛市转向熊市是合理的。然而，自2011年以来，总体存款准备金率一直在下降，货币政策一直保持中性和宽松。在经历了上一轮牛市之后，收益率曲线的形状变成了牛坪。这在一定程度上表明，在宽松的货币环境下，债券市场继续承受的基础并不牢固，长期利率最终会随着短期利率下降。目前，自2019年第四季度以来，央行陆续开展了RRR降息和降息行动。当前降低成本的政策目标还要求货币政策保持合理和充足的流动性水平。因此，目前不太可能收紧货币政策。降息周期开始后，政策利率有望进一步下调，长期利率将由空.进一步放开

债券市场策略

目前，各地员工的返工率可能只有30%，但从迁移指数和城市拥堵指数来看，员工返程的进度仍然缓慢。根据六大发电集团的煤耗数据，我们认为目前企业复工率可能低于50%。回顾过去，受疫情影响，2020年工业生产将呈现先低后高的趋势，产能利用率是产能的侧面反映。如果工业增加值的年增长率要保持在5.8%，那么最后三个季度的平均产能利用率可能需要达到80%左右，因此后续生产仍存在一定压力。在策略上，在长期利率接近历史低点的时候，长期利率的下降趋势最近被阻断了。尽管降息和其他好处已经到位，但长期利率并不敏感，整体收益率曲线也很陡峭。结合历史经验，在宽松的货币环境下，牛斗最终会转向牛平。基于目前的情况，降低成本的政策目标需要进一步放松货币政策，长期利率的下降趋势仍在预料之中。我们坚持10年期国债收益率至到期日的目标区间为2.6%

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