海通宏观姜超：理解新冠疫情黑天鹅 否极泰来

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理解黑天鹅:不管它有多伟大

——20年第二季度中国经济和资本市场展望

(海通宏蒋超等。(

1.黑天鹅的三个特征

新冠肺炎的黑天鹅。没有人能想到2020年的新年会这样开始。新冠肺炎肺炎疫情是一只巨大的黑天鹅，它改变了我们每个人的生活。在塔勒布看来，黑天鹅事件有三个典型特征:罕见性、巨大的影响和事件发生后的可预测性，但新冠肺炎疫情具备所有这三个特征。

由甲类新冠肺炎肺炎病毒控制的第五种传染病属于冠状病毒家族。像非典病毒一样，它属于能感染人类的七种冠状病毒之一。国家卫生和健康委员会将新的皇冠肺炎列为由甲类管理的乙类传染病，这也是由甲类管理的第五类传染病。其他四种疾病是鼠疫、霍乱、非典型肺炎和肺炭疽。

特征1:发生的概率极低。为什么没人想到新冠肺炎突然爆发的肺炎？因为这是一个概率很小的事件。新中国成立71年以来，仅发生过三次甲类控制性传染病疫情，年均爆发概率仅为4%。世卫组织已将新的冠状病毒肺炎疫情列为“国际关注的公共卫生紧急情况”(pheic)。在过去的15年中，只有8个国家被宣布为pheic，这意味着在某一年中，一个国家发生pheic的概率只有0.2%。

特点2:影响大，传染性强，死亡人数超过非典。但新肺炎爆发后，其影响是巨大的。首先，新的肺炎对人们的健康和生命安全造成了极大的危害。这种新的肺炎极易传染。截至2月19日，累计确诊病例超过7万例，远远超过全球累计确诊病例8460例；此外，死亡人数超过2000人，远远超过非典死亡人数813人。

经济冲击:消费旅游大幅下降。其次，新肺炎对短期生活和经济有很大影响。为了压制新冠肺炎肺炎，武汉于1月23日关闭，随后全国许多地方开始了一级应对公共安全突发事件、控制交通和人群的集体活动。在世界卫生组织宣布“中国出入境检验检疫局”后，许多国家和地区宣布采取移民控制措施，限制来自中国或湖北省的人入境。各种交通管制措施势必会损害经济。今年，商务部和旅游局没有公布春节黄金周期间的消费和旅游收入数据，但从一些相关数据可以推断，今年春节期间的消费和旅游收入肯定是大幅负增长。例如，春节期间，全国票房增长率下降了99.6%，而香港游客同比下降了85%。

客运下降了近一半。根据交通运输部发布的数据，今年春节期间，全国共发送旅客14.76亿人次，同比下降50.3%，为有数据以来最大降幅。其中，铁路下降47.3%，公路下降50.8%，水路下降58.6%，民航下降47.5%。

假期后重返工作岗位的情况并不好。但是，由于春节的延长和节后复工的推迟，我们观察到节后复工的情况并不理想。目前，六大电厂日均煤耗处于40万吨左右的历史低位，比去年同期下降了40%。高德地图上100个城市的拥堵指数也处于历史低点，比去年同期下降了20%以上。

人口迁移明显缓慢。观察重返工作岗位情况的另一个指标是人口迁移的规模。从百度地图的人口迁移规模指数来看，今年各省在节假日后的26天内的迁移人口总量同比下降了74%，仅相当于去年同期的26%。就省份而言，湖北省最低为8.7%，而青海省最高仅为34%。

2003年非典:消费增长短期下降。回顾历史，在2003年非典期间，经济增长短期内略有下降，但影响非常有限。从三大需求来看，出口和投资增速稳定在30%左右的高水平，消费受到主要影响。2003年3月，社会消费品零售总额增长率为9.2%，4月份社会零增长率降至8.1%，5月份降至4.3%，但6月份后，消费增长率回升至8%以上。

短期影响大于2003年。相比之下，这次新冠肺炎疫情对经济的影响大于2003年非典疫情。原因是那一年只有经济增长率下降，而许多指标显示今年春节期间出现了显著的负增长。这一流行病对经济的主要影响是消费放缓，但消费在经济中的比例远远高于2003年。2003年，中国经济处于工业化的上升周期。尽管2003年第二季度国内生产总值增长率从11%下降到9%，但仍然很高。然而，目前中国经济正处于高负债下的下行周期，1919年第四季度gdp增长率仅为6%。即使经济增长率像2003年第二季度那样下降2%，经济也将从中速增长下降到低速增长。

基本感染人数:等于或略高于非典。在流行病学中，衡量一种疾病传染性的一个重要指标是基本传染数r0，即一代患者无需外部干预即可传染给第二代患者的数。国内外许多研究团队已经估算了新冠肺炎肺炎的r0值，其中英国的jm read和其他团队是著名的。他们对新冠肺炎肺炎的r0值的最新估计是3.11，而世卫组织在1月23日给出的新冠肺炎肺炎的r0值是1.4-2.5。相比之下，非典型肺炎的r0值约为2-3。从基本感染人数r0来看，新冠肺炎肺炎似乎只相当于或略高于非典，但为什么它的传播时间和数量比非典严重得多呢？

交通更方便，病毒传播更快。一个重要的原因是，目前的交通便利程度远远高于2003年，这使得病毒传播速度加快。2003年，中国没有高铁运营，每年的乘客总数不到1亿。2018年，中国高铁运营里程超过3万公里，年客运量超过6亿人次。通过高速铁路和飞机，病毒可能很快传播到整个国家，甚至全世界。

武汉的交通发展很快。这次爆发的源头武汉，位于交通要道和九省通衢，交通也很发达。根据交通运输部的数据，2019年武汉轨道交通日均客流为335万人，其中轨道交通占公共交通的41.9%(2018年)，预计2019年公共交通日均客流为800万人。2003年，武汉还没有建成轨道交通。当时，公共交通的日平均客流量为374万人次，还不到现在的一半。在过去十年中，公共交通的主要增长是轨道交通。

特征3:可预见的是，武汉最初的病例在两天内翻了一番。武汉实际管理人口约为1400万。根据每天800万乘客的公共交通，这相当于平均每两天乘坐一次城市公共交通。即使假设每次一个感染者出去感染第二代病人，在不采取任何措施的情况下，感染人数平均在两天内将翻一番。这实际上是武汉疫情初期的实际情况。1月15日，武汉市新冠肺炎肺炎确诊病例只有41例，1月21日上升到363例，6天内增加到9次。经计算，病例总数平均每2天翻一番。

20天后扩散到省外。2019年春节期间，武汉市平均每天的城际客流达到72万人，这意味着每个人每20天进出一次城市。还假设每次感染者外出感染第二代病人，20天后城外的病例数将等于武汉的病例数。在湖北以外，广东省是其他省份之一，该省于1月19日首次报告了确诊病例，这与武汉12月31日首次披露病例相差近20天。在疫情初期，中国确诊病例较多的城市实际上是经济和交通相对发达的城市。

2.黑天鹅影响的分类

黑天鹅的简单分类。回顾过去20年，发生了许多黑天鹅事件。然而，这些黑天鹅事件可以分为两类。第一类是不那么黑的黑天鹅，即很快就能看清楚的黑天鹅，包括美国的911恐怖袭击、日本的3.11地震、2003年的非典和今年新冠肺炎的肺炎疫情。第二类是纯粹的黑天鹅，比如2008年的金融危机。

纯黑天鹅:深远的经济影响。第二种纯黑天鹅出现后，经济影响非常深远。以2008年的金融危机为例。当时，美国居民借贷过多，金融机构将他们的抵押贷款打包出售，并通过金融衍生品交易将其分散到全世界。这使得2008年的金融危机看起来很复杂。每个人都不知道各种金融机构有多少不良资产，其影响持续了几年。美国经济在2008年全年和2009年上半年经历了衰退。

不太黑暗的黑天鹅:经济影响是短暂的。第一种黑天鹅出现后，它的影响往往很短暂。例如，在美国加强了对traffic/きだよ航空公司的控制后，9/11恐怖袭击就不会再发生了。日本11年的地震不会频繁发生。回顾当年美国和日本的经济表现，在黑天鹅事件发生的那一个季度，经济增长率急剧下降，但在随后的一个季度，经济增长率开始回升，并在两个季度后恢复正常。

2003:非典疫情的隔离与控制。2003年的非典也属于这一类。加强交通管制后，疫情得到有效控制。2003年非典疫情的拐点发生在4月下旬。首先，国务院在4月20日召开了新闻发布会，对北京确诊病例数进行了大幅修正。从4月23日起，北京宣布将在重点地区采取隔离措施，停止集体活动，并对患者实施分级诊断和治疗。经过平均约6天的潜伏期后，新增非典病例数在4月底达到高峰，每天约200人，新增非典病例数在5月份开始持续下降。到6月，世界卫生组织将北京排除在非典疫区名单之外。

非典之后的经济复苏。2003年，交通管制主要在4月和5月实施，因此第二季度的经济增长率从11.1%明显下降到9.1%。但非典过后，中国经济迅速恢复正常。2003年第三和第四季度，国内生产总值增长率上升到10%，其中第二和第三产业的增长率明显回升。从需求角度看，消费增速迅速恢复正常，达到新高。6月份，社会零增长速度上升到8.3%，而7月份，社会零增长速度上升到9.8%；2003年下半年，投资增速稳定在30%左右，出口增速进一步加快。

疫情转折点:2月初出现。这一次，像2003年的非典一样，新冠肺炎疫情属于黑天鹅，因此它的影响是有限和可控的。这一流行病的转折点发生在2月初。1月23日武汉宣布关闭后，各地纷纷采取各种控制措施。根据新冠肺炎肺炎潜伏期从10天到14天的计算，疫情在2月2日到6日达到高峰。目前，2月3日以后非湖北地区新发病例数一直在下降，2月4日以后湖北地区新发病例数也在下降。虽然2月12日湖北省新诊断病例数大幅上升，但主要原因是诊断标准放宽，确保无漏诊病例，2月19日湖北省新诊断病例数降至1000例以下。

发达地区:复工明显加快。目前，湖北以外其他省市的疫情已逐渐得到控制，我们观察到发达地区恢复工作的势头正在迅速恢复。百度迁移指数显示，截至2月20日，广东和浙江的人口迁移规模已接近去年同期的75%左右，比前一年的30%大幅增加。

中央银行注入资金，并及时开始降息。此外，本轮政府及时发布了一系列财政和货币政策，比2003年强得多，也有助于对冲经济下滑的影响。2003年非典期间，经济在短期内仅略有下降，央行货币政策变化不大，利率和存款准备金率保持不变。假期过后，央行首次宣布将在淡季发行数万亿元人民币，并提供3000亿元的专项贷款。与此同时，该行将7天反向回购和1年期mlf投标利率下调了10个基点，lpr贷款利率也分别下调了10个基点和5个基点。实体经济的贷款利率也将相应下调。

加大财务努力以降低成本。就财政政策而言，其力度远远大于2003年，当时仅拨出20亿非典防治资金，截至2月13日，各级政府已投入805亿元用于防疫。此外，中央政府进一步加大降低劳动成本的力度，分阶段减免企业养老、失业和工伤保险缴费，允许企业暂停缴纳住房公积金。据估计，人力资源和社会保障部可以减免企业社会保障缴费5000多亿元。

社会福利稳步增长，帮助经济“抵御疫情”。社会融资是影响中国经济的最重要指标。2020年1月社会融资增速保持10.7%的稳定增长，其中企业中长期贷款增速连续6个月稳步上升。尽管由于交通管制的影响，2月份住宅部门的信贷略有下降，但企业部门的信贷受到了有限的影响，在央行降息后，融资成本的降低帮助稳定了实体经济的融资需求。只要融资增速保持稳定，虽然中国经济在短期内会出现下滑，但中期增速不会大幅下降。

夏天被认为是最好的。我们预计2020年第一季度中国的gdp增长率可能会因为疫情而下降到5%以下，但第二季度之后，随着疫情得到控制和交通管制的解除，到那时中国的经济增长率将上升到6%左右。考虑到灾后重建的需要，短期内不排除经济增长率将超过6%，但预计年增长率将保持在5.5%左右。

疫情影响:股市下跌，安全资产上涨。从短期来看，疫情带来了巨大的风险，因此包括股票和房地产在内的风险资产将受到影响。自今年年初以来，港股和a股双双下跌，这源于市场担心疫情将影响企业的短期业绩。而各种交通管制也影响着房地产的销售，这将导致房地产需求的下降，不利于短期内的房价。虽然风险在上升，但短期内人们会寻求安全资产。例如，黄金今年上涨了近6%，而中国的国债自年初以来也大幅上涨。

股市持续下跌。从历史经验来看，负黑天鹅事件后，风险资产趋于下降。然而，在上述纯黑天鹅事件之后，风险资产的下降往往是持续的。例如，在次贷危机期间，美国股市从2007年10月的峰值跌至2009年3月的底部，跌幅最大，为55%。因此，在无法理解的黑天鹅出现后，最好保持诚实，不要只是讨价还价。

不要太黑天鹅:股市买入机会。然而，在黑天鹅事件后，风险资产的下降往往是非常短期的，但这是一个短期的购买机会。例如，在2001年9/11之后，美国的S&P 500指数在接下来的一周内下跌了12%，但在两周之后，S&P 500指数完全收复了失地，甚至在2001年底创下新高。在11年的311地震之后，日本股市在接下来的两天里下跌了16%。又过了两周，日经指数反弹了13%，收复了一半失地。然而，11年后半期的再次下滑并非由于地震，而是受到了欧洲债务危机和全球经济下滑的拖累。

2003年非典之后:股票上涨，债务下降。在2003年非典期间，在疫情最严重的4月下旬和5月份，代表股市表现的上证综合指数(Shanghai Composite Index)在5月中旬较4月中旬的高点下跌了9%，而代表债券市场表现的10年期国债利率在4月中旬仍在3%左右，5月中旬最低降至2.7%，这意味着在非典疫情期间，风险资产下降，安全资产上升。然而，非典过后，a股市场在2003年下半年保持稳定，没有进一步大幅下跌。2003年非典期间，更加市场化的香港股市创下8330点的新低，此后一直在上涨。然而，中国10年期国债的利率在2003年下半年急剧上升，并再次升至3%以上。我们相信这次市场表现也不会例外。二季度后，疫情有望得到控制，股市将收复失地，国债利率可能再次上调。

3.流行后的四大变化

过去:伟大的城市化。过去，中国的城市化是一种“摊大饼”的模式，人口从农村和城镇集中到大中城市，尤其是越来越大的大城市。2000年，中国只有一个城市，上海，城市人口超过1000万，四个城市的城市人口在500万到1000万之间。到2017年，中国有5个城市的城市人口超过1000万，另有9个城市的城市人口在500万至1000万之间。

城市越大，效率越高。人口集中在大城市有利于实现规模经济，提高生产效率，促进经济发展。上海、北京、重庆、深圳和广州的城市人口最多，也是中国gdp排名前五的城市。武汉是这种流行病的发源地，常住人口超过1100万，其中城市人口约为869万(2017年的数据)，城市人口在全国排名第六，国内生产总值排名第八。

系统性风险上升。然而，当经济社会发展依赖于少数核心城市时，一旦核心城市受到新冠肺炎疫情等突发事件的影响，风险很容易扩散，从而形成系统性风险。这次疫情在武汉迅速蔓延的原因实际上与发达的经济和交通有关。虽然武汉的常住人口仅占湖北省的19%，但其gdp却占了湖北省的38%，这使得湖北其他地区对武汉的依赖性极强。根据百度的移民数据，平时，来自武汉的前10名移民都来自该省的其他城市，这些城市也是疫情最严重的地区。

都市圈的大发展。在新型城镇化战略下，中小城市户籍完全放开，而大城市户籍仍然受到限制。两者的交叉点是大城市周围的大都会区。因此，中国未来城市发展的前景可能不是大城市的进一步扩大，而是大都市地区的大发展。

过去:过度的债务发展。2009年后，中国经济发展的一个重要特征是债务高增长率。从2009年到2019年，中国社会福利余额年均增长率为19%，贷款增长率为16%，均远远超过同期7.8%的国内生产总值增长率和11%的名义国内生产总值增长率，这使得整体经济负债率持续上升。其中，中国企业部门最早开始借钱，2009年中国融资余额总额增长率高达36%。然后，在12年和13年里，政府通过融资平台借入了大量隐性债务。16年后，借钱的是居民部门。

未来:回报适度储蓄。然而，新冠肺炎疫情爆发后，许多人发现假期已经延长，但由于交通管制，许多企业无法及时开工，因此假期收入预期大幅下降。然而，债务永远存在。企业贷款和居民抵押贷款都必须按时还本付息。如果债务过多，短期偿债压力将急剧上升。此外，中国的债务比率已升至历史最高水平，这限制了中国经济的借贷能力。因此，从长期来看，过度借贷的行为模式可能会发生变化，而传统的量入为出的生活模式可能会逐渐成为回报，居民的净储蓄可能会再次上升。

网络经济正在蓬勃发展。这一次，在新冠肺炎大爆发期间，一方面，传统经济陷入困境，餐饮业和旅游业的收入急剧下降；另一方面，新经济蓬勃发展。历史上最长的春节，加上有限的家庭生活，导致了移动互联网的使用激增。根据工业和信息化部的数据，今年春节期间，移动互联网流量消耗271.6万tb，比去年春节增长36.4%，除夕和头两天的移动数据流量消耗分别增长42.1%和40.8%。极光报告显示，2020年春节期间，全网用户应用的总使用时间比2019年春节增加了26%。

移动社交，短视频活跃。由于在线拜年和获取流行信息的需求激增，移动社交和新闻信息应用的使用时间与前几年相比大幅增加。今年春节期间，微信和qq的平均日使用时间比去年春节增加了15%，今天头条的平均日使用时间增加了11.5%。短视频和在线视频已经成为春节期间娱乐人们的重要方式。其中，每天使用颤音和快手的活跃用户数量比去年春节增加了35%以上。

网络娱乐、新鲜电子商务和网络教育大发展。受疫情和长假的影响，iQiyi、腾讯视频、芒果电视、李必立等网络视频领军人物的日均使用时间也较去年同期大幅增加。手机游戏行业也经历了爆炸性的增长。《国王的荣耀》的平均每日使用时间比去年春节增加了75%，和平精英也增加了25%。为了抗击疫情，人们少出门，所以新鲜电子商务已经成为许多人购买食品的首选。与去年相比，像“黑马”、“丁咚买食品”和“每日新鲜食品”这样的应用的平均每日活跃用户增加了一倍多。由于疫情，线下课程已经停课，获得在线教育客户的成本大幅下降，学习与思考在线学校、思勉咨询和家庭作业帮助等学习平台的用户数量和持续时间大幅增加。以新经济取代旧经济的趋势一直存在，这一流行病的出现进一步加强了这一趋势。

金融资产取代了实物资产。最后一个变化是金融资产取代了实物资产。在过去的10年里，城市化和过度借贷使得实物资产，尤其是房地产，成为中国资产配置的最大赢家。未来，无论是都市圈的发展还是适度储蓄的回归，都意味着房价将从整体上涨转向结构性市场。过去，旧经济的发展占用了土地资源，这有利于房地产业。然而，新经济大多是无形资产，其主要表现形式是金融资产，尤其是股权资产。因此，随着都市圈的蓬勃发展，新经济将继续取代旧经济，居民将减少债务，增加储蓄，金融资产将优于实物资产。

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