任泽平：抗击疫情 如何破解资金空转？

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正文:恒大研究院石孟茜

引导阅读

为了抗击这一流行病，最近积极实施货币政策，流动性宽松，对稳定经济、就业和市场发挥了积极作用。然而，资本空转向和推高资产价格的问题再次出现，这是货币政策传导机制不良的老问题。如何构建新的货币传导管道，开辟新的金融实体周期，让资金投入到需要的地方，真正激发中国的经济潜力，是当前亟待解决的问题。

观点 1。自2020年初以来，流动性相对宽松，总量增加，价格下降，净货币供应量超过2019年，对抗击疫情、稳定经济、市场和就业发挥了积极作用。

从数量上看，2020年前两个月的基础货币净投资远远超过2019年。自2020年初以来，央行通过RRR减息、omo、mlf等渠道累计流动性超过5.5万亿元，流动性净额接近1万亿元，远高于2019年1月和2月的4000多亿元。其中，自2020年初以来，omo和mlf已分别返还2985亿元和投入5000亿元，而去年同期分别为5515亿元和7735亿元。2月3日至4日，为对冲疫情影响，央行公开市场反向回购操作总额达到1.7万亿元，创历史新高。在信贷方面，2020年1月，金融机构新增人民币贷款3.34万亿元，受春节前期和去年同期信贷基础较高的影响，同比增加1109亿元。

从价格角度看，政策利率、银行间利率和贷款利率同步下降。1)在政策利率方面，央行于2020年2月将7日和14日反向回购操作利率分别下调10个基点至2.40%和2.55%，并将一年期最低贷款利率下调10个基点至3.15%。2019年初，7天期、14天期反向回购和多边基金利率分别维持在2.55%、2.7%和3.3%，没有任何下调。2)在银行间市场，自2月3日开市以来，dr007利率已下降50个基点以上，至2.1%，目前处于较低波动水平。与2019年同期相比，1月和2月的利率中心已下降逾20个基点。3)贷款利率方面，2020年2月一年期和五年期贷款利率分别下降10个基点和5个基点，至4.05%和4.75%，2020年初贷款总利率较2019年下降30个基点。

2.在金融周期的顶端，实体经济低迷，房地产受到监管，但股市“水牛城”,债券市场飙升，资本空转移的风险加大，货币机制传导不畅的问题更加突出。

在实体经济中，疫情带来了全方位的影响。1)在宏观层面，疫情导致需求和生产急剧下降，消费、投资和出口都受到了显著影响。在消费方面，疫情的防控要求人们避免大规模的流动和聚集，消费需求大大减少，影响大于投资和生产。在投资方面，人员流动和物流受阻，工人返回工厂的时间推迟，制造业、房地产和基础设施投资短期内基本停滞。节后高频数据显示，2月22日，铁路和公路客运量同比分别下降83%和37%，六大发电集团日均煤耗同比下降30%，粗钢日均产量同比增速降至个位数。在出口方面，世卫组织已将疫情确定为“国际公共卫生紧急情况”。尽管不建议实施旅行和贸易限制，但出口仍可能受到很大影响。与此同时，疫情在世界许多地方蔓延，或对外部需求造成一定影响。在乐观的情况下，预计今年四个季度的国内生产总值分别为4%、6%、5.8%和5.6%，全年为5.4%。2)在中观层面，旅游、餐饮、酒店、交通和房地产等集中产业受到很大影响。粗略估计，受影响最严重的行业占国内生产总值和就业的30%，行业损失规模达数万亿，就业形势严峻。3)微观层面，企业现金流压力巨大，部分中小企业面临破产风险。对企业而言，需求方的消费大幅下降，订单减少，供应方的建设被推迟，防疫和控制地区的物流受阻，供应链受到挑战。企业正常经营受阻，资金周转和现金流压力大，债务风险上升。一些抵御风险能力弱的中小企业面临破产和倒闭。风险也可能沿着供应链和担保链上下传递，导致局部危机。

在房地产市场，面对疫情的影响，房地产企业越来越糟糕。首先，房地产销售基本上接近于零。疫情直接影响了春节前后的返乡潮和“金、银、四”的繁荣时期。对销售的影响取决于防疫和控制的情况，从三个月到年底不等。据审评委监测，与2018年春节假期相比，88个重点城市春节期间的商品房交易量下降了63%，其中部分四线城市的交易量为零。自春节以来，30个城市的商品房日均交易面积仅为一位数(万平方米)，远低于2019年同期。预计2020年1-2月、第一季度和上半年中国商品房销售面积将分别为90万平方米、20万平方米和6.7亿平方米，受疫情影响将分别减少38%、34%和10%。二是房地产企业的财务风险和财务风险急剧上升。销售回报大幅下降，短期内基本为零。但是，房企的偿债、商业票据支付、工资等刚性支出相对较大，未来房地产行业的金融风险和财务风险将更加严峻。第三，房地产投资大幅下降，加大了经济下行压力。销售疲软导致房屋企业付款减少，现金流压力加大，土地收购明显放缓。根据中央参考研究所的数据，2020年1月，300个城市住宅用地的成交额为2221亿元，同比下降21%。

非标准融资的收紧、融资渠道的标准化、去杠杆化、房地产政策的收紧、承包银行事件的爆发以及新冠肺炎疫情的影响，导致了优质资产的缺乏和资产短缺的出现。

在资产短缺的背景下，资本大规模涌入资本市场，股市“水牛”和债券市场飙升。年初以后，流动性宽松，但在影响短期经济的疫情背景下，金融机构对企业的贷款意愿较低，加上房地产调控，流动性缺乏实物资产投资，涌入资本市场。在股市中，主要的驱动因素是流动性，而不是基本面，而“水牛”的特征是显而易见的。2月3日，上证综指从2977点跌至2747点，并在节后开市的第一天下跌了8%，反映了疫情的影响。但随后，流动性的持续放松推动股市逆转成V型。一方面，从2月3日到2月21日，上证综指从2747点上涨到3040点。目前，已经恢复了疫情造成的所有下降，19天内增幅达到10.7%，接近2019年2月的全面增幅。另一方面，在缺乏基本面支撑的背景下，创业板的增长率高达24%，远远高于主板同期的增长率，超过了2019年2月创业板的所有增长率。股市呈现典型的“水牛”特征。在债券市场，流动性和风险偏好是主要驱动因素。自假期后市场开放以来，10年期政府债券的收益率从年初的高点下跌了近30个基点，至2.9%，接近2016年的低点。10年期和1年期政府债券的息差接近90个基点，为2017年以来的最高水平。流动性充裕，疫情带来短期冲击，市场恐慌下风险偏好降低，多种因素下债券市场看涨。

3.货币政策的真正问题不是总量而是结构，传导机制是根本问题。建立新的货币传导渠道，开启新的金融实体周期，将资金用于真正能够刺激经济增长潜力的领域。

货币创造机制是根本问题。自严格监管以来，货币创造的速度略有下降，旧的货币流通渠道被堵塞，而新的货币流通渠道尚未开放，使资金不能顺利流向动态领域，宽货币不能传递到宽信贷，资金空转向。因此，我们现在需要做的是建立管道，为金融实体开辟新的流通渠道，让资金流向有活力的实体经济部门，并善用资金，真正激发经济增长的新活力。

一是强化股票市场支持实体经济的直接融资作用，加大股票市场并购、ipo和固定资产增加力度，以登记制度改革为抓手，完善多层次资本市场五大支撑体系。一方面，积极鼓励市场化并购，优胜劣汰，由行业自身化解风险，激发资本市场活力，并提供融资、监管、税收等支持。1)丰富M&A支付工具，拓宽M&A贷款、M&A基金、公司债券、高收益债券等融资渠道。2)简化预审批流程，加强事后监督和部门协调。3)建议给予并购相关税收优惠制度。适当扩大免税M&A类型的认定范围，适当降低M&A企业的资本利得税，可以降低M&A的成本。另一方面，新《证券法》为注册制度的全面推广铺平了道路，并建议加快五项配套改革。1)构建以信息披露为核心的法律体系。2)提高上市公司质量。推进优质红筹企业回报的实施，对回报后的股权、投资者权益、企业监管标准等问题出台细则。3)适度调整金融业增值税抵扣。金融企业有形资产少，利息、佣金等费用不允许作为进项扣除，这可以增加金融业的扣除项目，减轻实际税负。4)大力发展机构投资者。放宽保险、社保等机构投资者持股比例限制，设定持股下限；扩大土地股份标准，允许外资持有单只股票达到30%的上限，吸引外资进入市场。5)改革交易机制。

二是加大对民营企业和小微企业的信贷支持，共同努力通过间接融资和直接融资开辟信贷创造渠道。在间接融资方面，1)精神创伤和痛苦评估继续加大对民营企业和小微企业融资评估的支持。自2019年以来，mpa评估增加了民营企业融资、小微企业融资、制造业中长期贷款和信贷贷款等专项指标；小微企业和民营企业贷款纳入县级农村商业银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行mpa考核；lpr报价利率和贷款利率的新竞争行为将纳入mpa定价行为项目的评估。今后，有必要进一步实施对动态实体部门的mpa评估支持。2)加大对动态实体不良贷款的容忍度和宽限期，支持中小银行补充资本。一方面，除受疫情影响的地区外，活跃的实体经济部门对不良贷款的容忍度将有较大幅度的提高，银行监管指标在一定时期内达标的压力将得到缓解，监管指标达标将有一定的宽限期。另一方面，支持中小银行发行永久债券、cbs等方式补充资本，加强对民营企业和小微企业的信贷支持。在直接融资方面，应加强多层次资本市场建设，促进主板、科技板和中小板共同发展、共同努力，放开公司债券发行限制。实体经济供应方的改革和寻找新的增长点需要金融市场同步甚至领先改革的支持。

第三，对于人口流入的城市群和区域中心城市，应提前进行大规模的基础设施建设，以增加投资乘数效应。大规模基础设施建设可以对冲经济下行压力，帮助稳定增长和就业。而且，目前的商品价格和融资成本都很低，现在的建设成本也很低。从历史上看，在1998年亚洲金融危机期间，中国发行了额外的特别债券来加强基础设施，在2008年全球金融危机期间，中国启动了以基础设施为核心的4万亿元投资。虽然当时备受争议和批评，但现在看来意义重大，大大降低了运输成本，增强了中国制造业的全球竞争力。2019年，中国的城市化率为60.6%，而发达国家的平均城市化率约为80%。中国仍有很大的空空间，但城市化人口将更集中在城市群。我们预测，到2030年，当中国的城市化率达到71%时，新增的2亿城市人口的80%将集中在19个城市群，60%将集中在长江三角洲、广东、香港和澳门、京津冀等7个城市群。未来，这些地区的轨道交通、城际铁路、教育和医疗等基础设施将面临严重短缺。对于有人口流入的地区，要适当放宽地方债务要求，不实行终身负责制，以促进大规模基础设施建设；然而，应该区别对待人口外流地区，以避免大规模基础设施建设造成的明显浪费。

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