张瑜：“战疫”费钱 财政的出路在哪里？

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这种流行病反复出现并持续很长时间。

由于数据来源的限制，估算不一定全面准确，仅供参考。

主穴

首先，鉴于疫情的影响，有哪些五大财务突破？

截至2月23日，各级政府共安排防疫经费995亿元。根据我们以前的估计，各级防疫经费补助的最终实际支出预计将达到1800-2500亿元，疫情减税免税可达5700亿元。面对高达8000亿元的开源节流冲击，财政出路何在？我们认为有五大突破，即烟草税的调整、支出的减少、赤字比例的增加、小金库的使用(资金的转移和结转余额的使用、国有企业利润的返还)和发行特别债券(如特别债券):

1.烟草税与防疫控制的相关性低，税收数额大，目前适宜调整和增加。

2.通过减少其他支出，主要是减少一般支出，也可以减轻防疫和控制支出的压力。

3.如果预算赤字率只增加到3%，与预测相比就不会增加。

4.小金库的使用主要包括资金的转移和结转余额的使用，以及国有企业的利润。其中，划转资金和结转余额的使用分为四部分:从中央预算稳定基金划转、从政府基金预算划转(专项债务纳入政府基金)、从国有资本经营预算划转、从地方财政划转。国有企业的利润主要来自国有企业的财务利润。

5.特殊时期不排除发行特殊债券(如特殊债券)，但政策优先级较低。

2.金融“清算账户”的增量空是多少？

增加烟草税可以带来2300亿英镑的增量。烟草税的每月边际收入增量约为230亿英镑。假设这一轮烟草税调整将在3月份实施，它将创造约2300亿英镑的增量资金/0/房间。

减少一般支出可增加873亿元。据估计，2020年一般公共服务支出仍将减少5%，增加873亿英镑。

如果预算赤字率提高到3%，将比2019年增加4414亿英镑。但是，考虑到疫情爆发前，市场普遍预测2020年赤字率将提高到3%，与预测相比不会增加。

3.财务“模糊账户”的增量空房是什么？

预计2019年底中央预算稳定基金余额为1742亿元。由于2019年转入中央一般公共预算的金额已达到2800亿元，即使今年结余转入使用也不会增加。

使用当地结转余额和转移资金可增加8562-10062亿英镑。据估计，2019年底地方结转盈余资金规模将达到2781亿元，即使全部用完也不会增加。转移资金主要来自土地出让盈余和专项债务收入。如果新增专项债务3.3-3.5万亿元，2020年转移资金将增加2250-3750亿元。结转和转移资金余额合计可达2.62-2.78万亿元，如果全部用完，比2019年增加8562-10062亿元。

国有企业上缴利润的增加主要来自金融类国有企业，上缴利润比例的增加可以带来972亿元的增长。

不排除发行特别债券的可能性，但政策优先性较低。从政策取向来看，通过普通国债和地方普通国债弥补赤字仍是基准情况。从历史发行来看，三种特殊债券都有其自身的缺陷，并不是填补资金缺口的首选。如果最终仍有必要发行特殊债券，则更有可能是针对这种流行病的新品种，以配合特殊债券发行规模的扩大。

4.金融出路在哪里？——8000亿次增量的可能组合

为了应对这种狭窄的流行病影响，财政出路在于增加一些小金库的使用(增加4000亿英镑)和调整烟草税(增加2300亿英镑)。这种可能的增量组合将带来8145亿英镑的增长，基本上可以弥补8000亿英镑的缺口，缩小疫情影响。

为了更积极地参与一般金融，政策性银行应该弥补不足，特殊债务应该稳步增长。我们预计，三大政策性银行的“战争流行病债务”将在后续增持。如有必要，财政可以提供贴现利息(特殊建设债务)。为应对疫情，财政部可能发行不同于以往的新品种特别债券。地方政府新增专项债务规模将从此前市场预期的3万亿元扩大到3.3-3.5万亿元，重点提高基础设施投资比例(约70%的预发行专项债务投资于基础设施)。

风险预警:疫情发展程度超出预期，财政刺激超出预期。该估算仅供参考。

报告目录

报告正文

一个

鉴于疫情的影响，五大财务突破是什么？

截至2月23日，各级政府共安排防疫经费995亿元。根据我们以前的估计，各级防疫经费补助的最终实际支出预计将达到1800-2500亿元，疫情减税免税可达5700亿元。面对高达8000亿元的开源节流冲击，财政出路何在？我们认为有五大突破，即烟草税的调整、支出的减少、赤字比例的增加、小金库的使用(资金的转移和结转余额的使用、国有企业利润的返还)和发行特别债券(如特别债券)。其中，前三个是相对清晰的“清晰账户”，后两个是隐藏的“模糊账户”:

1.在经济持续下滑、收入受到疫情压力的背景下，以财政收入的整体增长来弥补财政缺口是不现实的。有必要适当征收其他非流行病相关的税收。烟草税与防疫控制的相关性低，税收数额大，目前适宜调整和增加。

2.减少其他支出也可以减轻防疫和控制支出的压力。主要是为了减少一般支出。

3.提高赤字比率是应对危机的常规金融手段。但是，如果预算赤字率只提高到3%，与预测相比就不会增加。

4.财政除了通过“清账”增收节支外，还可以用“小金库”弥补收支缺口，主要包括转移资金和使用结转余额，上缴国有企业利润。其中，划转资金和结转余额的使用分为四部分:从中央预算稳定基金划转、从政府基金预算划转(专项债务纳入政府基金)、从国有资本经营预算划转、从地方财政划转。国有企业的利润主要来自国有企业的财务利润。

5.特殊时期不排除发行特殊债券(如特殊债券)，但政策优先级较低。

应该注意的是，很难准确估计疫情造成的短期经济影响，因此估计财政收入减少的误差可能很大。在这份报告中，我们只考虑了如何弥补收入和支出之间的差距所造成的狭窄的流行病影响，但没有评估经济下行压力加剧所造成的内生金融影响。

二

金融“清算账户”的增量空是多少

(1)烟草税的调整可带来2300亿英镑的增量

烟草税对金融有多重要？自2015年以来，烟草业的财政总收入从未低于1万亿元(其中大部分以税收形式支付)。今年召开的全国烟草工作会议没有披露去年的具体支付规模，但明确表示“全国烟草行业的工商税收和利润以及财政支付总额达到历史最高水平”，由此判断，2019年烟草行业的财政支付总额应至少高于2015年10.95亿元的历史峰值，相当于全年财政收入的5.8%。

烟草税能增加多少？以最近一次烟草税调整为例，2015年5月，财政部和国家税务总局将卷烟批发从价税税率从5%上调至11%，并对每支卷烟征收0.005元的从量税。那一年，烟草业的利润增加了1839亿英镑(总共8个月)。假设本轮烟草税调整不差于2015年，在税基变化不大的前提下，每月边际收入增量约为230亿元。假设这一轮烟草税调整将在3月份实施，它将创造约2300亿元(230 * 10 = 2300亿元)的增量财政空空间。

(2)削减一般开支可增加873亿元

哪些支出可以减少？在公共财政支出的24个分项中，现行政策明确减少了一般支出(一般公共服务支出)。在其他支出项目中，国防、教育、环境保护和其他与国计民生和强有力政策有关的持续支出难以减少，而与流行病有关的支出如医疗保健、社会保障和就业面临更大的增加压力，空之间存在的唯一基础设施支出(城乡社区事务、农业、林业和水务以及交通事务支出)也因稳定增长压力而减少/

////////有多大？2019年，一般公共服务支出没有公布，但可以判断增长率约为-5%，相应的支出规模约为17456亿元:年初中央预算表中，中央一般公共服务支出预算增长率为-3.1%；年度财政收支会议提到:“2019年，除刚性和重点项目外，其他项目平均支出削减10%”；“各地的减压率都超过了5%，很多地方都达到了10%以上”。据估计，2020年一般公共服务支出仍将减少5%，增加873亿英镑，但仍相对有限。

(3)如果预算赤字率提高到3%，与预期相比不会增加

假设今年的预算赤字率提高到3%，能增加多少？假设2020年名义国内生产总值增长7.7%，如果预算赤字率提高到3%，将比2019年增加4414亿英镑。然而，考虑到在疫情爆发前，市场普遍预期赤字率将在2020年提高到3%。如果赤字率不进一步提高到3%以上(每增加0.1%，就增加1067亿元)，与预期相比就不会增加。

三

财务“模糊账户”的增量空房是什么？

当财政预算年复一年地超支时，为什么预算赤字总是能够实现？当实际赤字(财政支出-财政收入)超过预算赤字(2019年超过2万亿)时，两者之间的差额可以通过转移资金和使用结转余额来填补。具体而言，可分为四个部分:使用中央预算稳定基金、从中央政府基金预算和中央国有资本经营预算中转移资金、从地方政府转移结余和转移资金。其中，中央财政资金预算和国有资本经营预算近年来规模和波动都较小，增量可以忽略不计。我们主要估算中央预算稳定基金和地方结转余额及转移资金:

(1)中央预算稳定基金的使用不会增加

在全额转入中央一般公共预算之后，该年中央预算稳定基金的增长要么来自收入盈余，要么来自支出余额[1]。据估计，2019年底中央预算稳定基金余额仅为1742亿元。由于2019年中央一般公共预算的转移金额已经达到2800亿元，即使2019年底的余额转移到今年使用，也不会增加。

(2)使用当地结转余额和转移资金可增加8562-10062亿英镑

至于地方结转余额，从2017年底结转余额资金规模公布开始，预计2018年至2019年使用两年后，到2019年底规模将达到2781亿，即使全部使用，也不会增加。对于转移资金而言，土地出让盈余和专项债务收入是主要来源。假设土地出让盈余在2020年保持不变，预计如果新发行3.3~3.5万亿元特别债券，2020年出让资金将达到2.05~2.2万亿元，比此前市场预期的特别债券增加3万亿元高出2250 ~ 3750亿元。根据盘活存量资金3000亿元的估算[2]，结转余额和转入资金总额可达2.62~2.78万亿元，如果充分利用，比2019年增加8562 ~ 10062亿元。

(3)增加国有金融企业利润可增加972亿元

中国的国有企业管理和利润周转分为两条线。非金融类国有企业由SASAC管理，上缴利润首先进入国有资本经营预算，然后转入一般公共预算。根据企业类型的不同，一次转入分为五个标准，从豁免到25%，二次转入的比例要求为30%[4]。第二次转入/转入机制导致实际公共财政相对有限。国有金融企业由财政部管理，上缴利润通过非税收入直接进入一般公共预算。目前还没有明确的上缴标准，空.有一定的增量

由于金融类国有企业上缴利润的概念范围一直不明确，且数据质量相对有限，因此以最接近的非税收入子项目——国有资本经营收入(可能还包括一些非金融类国有企业的利润)来衡量。假设2013年至2017年金融央企返母净利润复合年增长率不变[5]，如果中央特定金融机构和央企上缴利润的比重从2019年的40.3%提高到今年的45%，且地方金融国企上缴水平不变，则相应增加972亿元。

(4)不排除发行特殊债券的可能性，但政策优先级较低

中国主要发行了三种特殊债券(如特殊债券)，即长期建设债券、特殊债券和特殊建设债券。

1998年至2008年，财政部发行了超过1万亿元的长期建设债券，用于国民经济和社会发展急需的基础设施建设。考虑到其发行已计入赤字，可由发行普通国债替代，现有未计入赤字的特种债券叠加用于基本建设。目前，重启长期国债建设的可能性很低。

财政部发行特种债券，历史上三次发行总额为2.42万亿元，其中前两次是新发行的，发行目的更有针对性。为缓解金融风险，1998年首次发行:财政部发行2700亿元特别债券，向四大银行注资，以满足巴塞尔协议8%的银行资本充足率要求；2007年第二次发行的目的是抑制流动性过剩:在“双顺差”背景下，中国货币供应量增长迅速(从2006年到第二次发行特别债券，央行八次上调存款准备金率，四次使用基准利率)。为帮助抑制流动性过剩，财政部发行了1.55万亿特别债券，用于购买外汇和向中投公司注资；2007年发行的特种债券与1998年发行的特种债券有着重要的区别:前者在中央银行手中集合后可以成为央行公开市场操作的资产，而后者不进入二级市场流通。2017年，2007年第二次发行的特别债券(第一次发行规模为6000亿元)到期，财政部继续发行。

政策性银行发行了特种建设债券。2015年发行的目的是应对经济衰退，刺激投资增长。特种建设债券由CDB农业发展银行向邮政储蓄银行(601658)等发行。，并享受90%的财务折扣(之后折扣率会降低)。2015-2017年上半年发行规模超过2万亿元后，专项建设债券需求因稳步增长而降温，地方政府专项债券替代效应增强，自有资金沉淀、社会资本挤出等问题逐渐淡出。

特殊债券(比如特殊债券)今年有可能发行吗？不排除发行的可能性，但政策优先级较低。首先，2月7日，财政部副部长于卫平表示，“今年的赤字安排考虑了一些不确定因素”，这表明政府通过普通国债和地方一般债务弥补赤字仍是基准情况。其次，历史上发行的三种特殊债券都有其自身的缺陷，并不是填补金融缺口的首选:其中，特殊债券的两种新发行旨在化解金融风险、缓解流动性过剩，从未努力弥补财政赤字、稳定增长。发行过程也有2-6个月的时间间隔；虽然专项建设债券的目标是稳定增长和较高的投放效率，但与地方政府的专项债务职能高度吻合(约70%的专项债务是为投资基础设施而提前发行的)，政策重点需要打折扣；发行长期建设债券计入赤字，可由发行普通债券或地方普通债券替代，发行必要性最低。如果最终仍有必要发行特别债券，则更有可能是针对这种流行病的新品种，以配合发行地方特别债券规模的扩大。

四

金融出路在哪里？——8000亿次增量的可能组合

为了应对狭义上的疫情影响，我们可以主要依靠小金库和烟草税来填补缺口。在烟草税收调整、支出削减、赤字比例提高、使用小金库(资金转移和结转余额使用、国有企业利润转移)和发行专项债券(类专项债券)五大突破中，基础设施支出削减的概率较低，空一般支出削减相对有限；如果赤字率仅上升至3%，与之前的市场预期相比，不会有任何增长；考虑到“十四五”期间对重大项目的支持需求、未完成的经济减速和中美对抗，小金库应加大努力，并留有跟进空间；因此，财政出路主要是增加一些小金库的使用(增加4000亿元)和调整烟草税(增加2300亿元)。这种可能的增量组合将带来8145亿元的增长，基本上可以弥补8000亿元的缺口，缩小疫情影响。特殊债券发行的力度仍取决于后续政策的力度。

为了在一般金融领域更加活跃，政策性银行和特殊债务必须稳步增长。2月21日，中共中央政治局会议提出“积极财政政策要更加积极主动，发挥好政策性金融的作用”，2月24日，财政部部长助理欧文·韩提出“扩大地方政府发行专项债券的规模”。结合此前的2月11日，财政部完成了今年1.29万亿新特殊债券的预发行额度，我们预计三大政策性银行的“战争流行病债券”将有所增加。必要时，财政可给予优惠援助(特别建设债务)，财政部可发行不同于以往的新品种特别债券，以应对疫情。地方政府新增专项债务规模将从此前市场预期的3万亿元扩大到3.3-3.5万亿元，重点提高基础设施投资比例(前期发行的专项债务约70%将投资于基础设施)。

[1]根据预算法，中央一般公共预算的盈余收入和支出余额用于补充中央预算稳定基金。

[2]李克强在2017年国务院第五次廉政工作会议上的讲话:“盘活财政存量资金。去年，各级财政收回和协调使用资金近1900亿元。”据推测，2018年，金融股票基金将恢复约2000亿英镑的活力。2019年，磁盘活力增加到与近年来2015年唯一的短期(约3000亿)相同的水平，2020年的磁盘活力预计不会比2015年更差。

[3] 2019年地方使用结转余额和转入资金估算=实际赤字-预算赤字-中央预算稳定基金预算转入预算-中央政府基金预算、中央国有资本经营预算转入预算；2019年地方政府基金预算盈余估算=地方政府基金收入+中央政府基金转移支付预算+地方政府专项债券收入-地方政府基金支出；假设2019年地方国有资本运营预算盈余为2019年地方国有资本运营收入的30%；在2017年之前，所有恢复活力的结转资金都被设定为结余项目。

[4]十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出:“要完善国有资本经营预算制度，到2020年，国有资本收益上缴财政的比例要提高到30%。”从实际操作情况来看，应该是指二次转让。

[5]根据《国务院关于2017年金融企业国有资产的专题报告》，2013年至2017年，中央国有金融企业营业收入从4.3万亿元增加到5.8万亿元；归属于母公司的净利润从1.2万亿元增加到1.4万亿元，复合年增长率为3.93%。

详情请参考华创证券研究所2月26日发布的报告:“(华创宏)“战争流行病”是要花钱的。金融出路在哪里？-战争流行病系列11。

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