中信证券明明：如何理解央行回应货币政策热点问题？

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3月，金融数据发布，政策支持的扩大是在信贷和社会融资数据的背后，这大大超出了预期。同时，央行4月10日召开的新闻发布会也回答了市场关系的热点问题，并详细介绍了后续货币政策的细节。我们认为应该注意以下几点，判断后续货币政策的操作。我们认为，当前货币政策的核心逻辑在于降低成本和财政货币协调。

由流动性驱动的新增贷款比例可能仍需提高。2020年第一季度，各期净流动性与新增贷款的比率为1:3.67，高于去年底的水平，自2017年以来一直处于中等水平。仅考虑中长期流动性，2020年第一季度包括再融资再贴现在内的中长期流动性与新增贷款之比为1:2.88，低于2017年以来的大部分时间。一般来说，流动资金与新贷款的比率是空.尽管流动性确实具有放大效应，但与历史水平相比，这一比例并不高。

从价格上看，成本降低的效果是明显的。3月份，一般贷款利率比上年高点下降了0.6个百分点，今年又下降了0.26个百分点，明显超过了中期贷款便利中标率和lpr的下降幅度。虽然2019年以来贷款加权利率的下降趋势远低于2015年，但贷款利率的下降趋势是由较小的lpr引导的，货币政策的传导消息更高。从这个角度来看,“经济的”lpr利率下调也为空赢得了传统的货币政策。

存款准备金率总体水平较低，但较低的准备金率并不是随后RRR降息的硬性约束。从总储备水平来看，历史上最低水平的总储备比率约为10%,仍略低于当前水平，而空的存款准备金率下调幅度确实比以前小。然而，(1)随着信息技术的发展和银行流动性管理能力的提高，对准备金水平本身的要求也在降低；(2)欧美国家法定存款准备金率较低，超额准备金率较高，不需要监管和应对风险，但银行自身利用超额准备金贷款的能力不强；(3)目前，大型银行的准备金率仍处于较高水平。

基准存款利率是一块垫脚石，它并没有明确排除调整的可能性，而是更倾向于以改革和市场化的方式来降低债务成本。(1)银行在利率自律机制下自行定价；(2)货币资金等存款替代产品的收益率明显降低；(3)贷款创造存款，贷款利率下降导致存款利率下降；(4)银行维持净息差的动机依然存在，资产侧利率下调将促使银行向负债侧施加利率压力。

货币和金融的协调创造了一个宽松的流动性环境。与海外央行直接购买政府债券不同，中国的货币金融合作依赖于商业银行，因此货币政策将保持宽松，为商业银行承担政府债务创造条件。在财政收入增长明显受经济下行压力制约，反周期调整需要扩大财政支出的背景下，政府债券发行规模将明显增加。现阶段，货币金融合作支持商业银行承担政府债务，货币政策维持低利率环境，减轻政府债务负担。

债券市场战略:货币政策的核心逻辑是降低成本和货币金融合作。这种合作主要是通过货币宽松为商业银行承接政府债券创造条件，资金充裕、利率低的环境将会持续。在政策操作方面，央行在4月10日发布的第一季度金融统计数据中对货币政策做了详细解读。我们认为，be/きだよきだよ0/in央行仍将跟进，而结构性工具将继续出台，存款基准利率调整或同等货币或监管政策也可能出台。总的来说，虽然近期集中的数据和政策信号可能导致利率的波动性调整，但我们相信长期利率仍将下降，我们对10年期国债到期收益率将在2.4%~2.6%范围内的判断保持不变。

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3月，金融数据发布，政策支持的扩大是在信贷和社会融资数据的背后，这大大超出了预期。在3月份人民币信贷结构方面，长期贷款主要依靠基础设施建设，而短期贷款受到三个因素的影响:央行流动性创造的低利率环境、再融资的再贴现支持以及疫情影响下企业流动性需求增加。除了宽松的货币政策外，财政政策在3月份逐步实施，政府债券发行和财政支出都有所扩大。除了一季度的金融数据，央行4月10日召开的新闻发布会也回答了市场关系的热点问题，并详细说明了后续货币政策的细节。我们认为，我们应该注意以下几点，并借此机会对后续货币政策的操作进行一瞥。

货币政策的传导效应:从货币乘数到贷款拉动率

货币乘数继续攀升，货币衍生加速。货币政策的传导效应改善了3月份的金融数据，存贷款两端均出现明显扩张。从货币乘数来看，RRR降息带来了货币乘数的扩大和基础货币的收缩，而理财基金的回笼存款和财政支出的扩张导致了存款的大规模增长。据调查统计部主任、发言人阮介绍，3月底银行系统超额准备金率为2.1%，比上年末下降0.3个百分点，货币乘数高达6.55，金融系统具有较强的货币衍生能力。总的来说，在疫情期间，货币宽松政策保持了足够的金融总量和强有力的支持。

清理货币政策传导渠道是2018年以来货币政策广泛信贷的最终目标。中央银行货币政策部主任孙国峰在新闻发布会上从数量和价格的角度考察了流动性和货币政策的传导效应。

1.从数量上看，流动性驱动的新增贷款比例可能仍需提高

正如孙主任在新闻发布会上所说，要衡量货币政策的传导效率，可以看一看央行的流动性与新增贷款之间的关系。一季度，中国人民银行通过RRR减债和再融资工具，释放了2万亿元长期流动性，新增人民币贷款7.1万亿元。每1元的流动性投资支持了3.5元的贷款增长，这是1: 3.5的乘数效应。然而，根据历史上新增的再融资再贴现规模和所有到期日的净流动性投资，2020年第一季度1:3.67的比例高于去年底，总体上处于2017年以来的中等水平。但是，如果扣除反向回购净额，仅考虑中长期流动性，2020年第一季度包括再融资再贴现在内的中长期流动性与新增贷款之比为1:2.88，低于2017年以来的大部分时间。一般来说，流动资金与新贷款的比率是空.尽管流动性确实具有放大效应，但与历史水平相比，这一比例并不高。

2.从价格上看，成本降低的效果是明显的

清理货币政策传导渠道是2018年以来广泛信贷货币政策的最终目标之一。央行货币政策部主任孙国峰在新闻发布会上从降低成本的角度考察了流动性和货币政策的传导效应。今年3月，一般贷款利率比上年高点下降了0.6个百分点，今年下降了0.26个百分点，明显超过了中期贷款便利中标率和lpr的下降，表明央行货币政策的效果已经完全传导到实体经济。事实上，在现阶段，低利率的下降趋势一方面是由降息直接引导的，另一方面是由RRR减息等宽松货币政策引导的资本利率急剧下降趋势造成的。从历史上看，虽然总体来看，自2019年以来，利率下调幅度远低于2015年，但贷款利率下调是由较小的低利率引导的，货币政策的传导消息较高。从这个角度来看,“经济的”lpr利率下调也为空赢得了传统的货币政策。

二.空随后的货币政策

经过两年的大范围货币政策，后续货币政策继续宽松，特别是在海外，越来越多的央行加入了非常规货币政策的行列。另一方面，在央行持续宽松的道路上还存在哪些问题？这些问题都涉及到了记者招待会。

1.准备金率处于较低水平

存款准备金率总体水平较低。目前，在三级两优框架下，国有大银行法定存款准备金率为12.5%，最高可降至11%；股份制银行、城市商业银行、非县级农村商业银行、民营银行和外资银行的法定存款准备金率为10.5%，最高可达9%；县级农村商业银行和农村信用社享受6%的最低存款准备金率。但是，在省级农村商业银行目标下调1个百分点后，县级农村商业银行可以享受5%的最低准备金率。历史上，6%的法定存款准备金率是历史上最低的，从1999年11月到2003年9月，法定存款准备金率仅为6%。如果我们看一下总准备金水平，历史上最低的总准备金率水平约为10%,仍略低于当前水平，而空的存款准备金率下调幅度确实比以前小。

2.通过适度的杠杆比率改变增长空

稳定的杠杆率让位于稳定的增长。自去杠杆化政策以来，宏观杠杆率一直是货币政策的制约因素之一。如果2018年前去杠杆化的要求是保持杠杆率的基本稳定，那么2018年后去杠杆化后杠杆率将保持小幅上升。本轮杠杆率上升是基于空在一季度货币政策执行报告中对growth/きだよ的杠杆率，明确指出适度的货币增长应该支持高质量的发展，防止社会信贷紧缩和经济下行压力形成的恶性循环风险，这意味着需要短期的货币宽松来稳定增长，m2增长率的上升将推动宏观杠杆率上升。

3月份，杠杆率将有一定程度的同比上升，但并不构成货币宽松的约束。3月和1月的社会福利增长相似，但在3月疫情的影响下，经济增长明显减弱，因此预计杠杆率的连锁增量相似。中国人民银行办公厅主任、发言人周学东在新闻发布会上表示，今年全球主要经济体应对疫情的宏观杠杆率无疑将上升，只要在合理范围内，这是可以接受的。调查统计司司长兼发言人阮·以2019年为例。2019年宏观杠杆率提高了5个百分点，明显低于2008年至2016年年均10个百分点的增幅。因此，近年来宏观杠杆率的上升趋势得到了有效抑制。目前至少可以理解，2020年宏观杠杆率的年增幅不会明显高于10个百分点，在政策允许的范围内。

3.通货膨胀限制需要从结构上加以处理

央行关注仍处于较高水平的cpi。除宏观杠杆率外，中国人民银行办公厅主任、发言人周学东认为，央行在把握形势、实施操作流程时，还应考虑价格水平。“一月和二月的价格相对较高。3月份的最新cpi仍达到4.3%，远高于银行一年期存款1.5%的基准利率。即使增长50%，也是2.25%。”从这个角度来看，当前存款基准利率下调面临一些约束。

cpi下降的趋势很明显，ppi通缩正在加剧，需要从结构上看待通胀。3月份cpi同比保持高位，但从趋势来看，cpi下降，ppi通缩明显加剧。一方面，在疫情加剧的影响下，供大于求的矛盾依然低迷；另一方面，由于国际原油市场崩溃和海外疫情迅速蔓延，全球需求减弱。从结构角度看，cpi仍处于高位，ppi通缩正在加剧。如果第三季度的cpi同比低于2%，那么这一阶段的cpi同比下降将会更快。就降息和通胀相对速度而言，实际利率水平可能正在上升；生产者价格指数通缩模式的深化意味着企业面临的实际利率正在上升。因此，从结构和动态的角度观察通货膨胀，宽松货币政策的约束是不可靠的，我们仍然需要关注社会的整体价格运行。

4.人民币汇率与外资流入

人民币汇率相对稳定，贬值压力不大。目前，中美利差已达到历史最高水平，在一定程度上抑制了贬值压力。最近几个月，尤其是自疫情爆发以来，它一直在双向波动。即使在3月份，当全球美元流动性非常紧张时，人民币汇率也预计会相对稳定。与其他货币相比，人民币是一种强势货币。因此，尽管美元的流动性相对紧张或在疫情的影响下将持续，但人民币贬值的压力不会出现。

人民币资产的套期保值特征突出，外资流入债券市场有助于支撑实体经济。中美利差如此之大，人民币债券利率优势明显，人民币汇率普遍走强，中国债券市场的逐步扩张和发展将吸引外资逐步流入。海外大规模量化宽松会导致大量热钱流入吗？据孙董事介绍，目前债券市场的外资配置主要是国债和政策性金融债券。截至3月底，海外机构持有人民币债券2.3万亿元，其中60%投资国债，24%投资政策性银行发行的金融债券，中长期投资者居多，表明这些海外资金不是热钱，而是支持中国实体经济的发展。

5.流动性陷阱

最近，资本利率大幅下调，趋于接近利率底线，而lpr报价下降趋势相对有限，市场存在陷入流动性陷阱的担忧。董事会董事孙国峰认为，在不久的将来，央行不会获得充足的流动性。无论是从中国银行(601988)系统的流动性数量还是从利率水平来看，都没有达到所谓的“流动性陷阱”，离它还很远。

从资本利率的角度来看，RRR减息、再融资和再贴现都导致资本利率的快速下降。从这个角度来看，说“流动性陷阱”还为时过早。从市场利率的角度来看，以债券收益率为代表的当前市场利率在货币宽松阶段有明显的利率下降，而当前长期利率相对稳定的原因很大程度上是由于银行债务成本刚性的约束，只要央行决心降低银行债务成本，长期利率仍会大幅下降；从贷款利率的角度来看，虽然lpr报价变化不大，但银行的实际贷款利率并不是静态的。相比之下，lpr报价变化在引导贷款利率变化方面的效率明显提高。一般来说，现在谈论流动性陷阱还为时过早，而在常规货币政策下，后续货币政策的空效应仍然相对较大。

第三，后续的货币政策操作

1.准备金率仍然是空

低准备金率对于随后的RRR减息并不是一个硬性约束。首先，随着信息技术的发展和银行流动性管理能力的提高，对准备金水平本身的要求也在降低，因此历史低位并不意味着空时期的RRR削减已经用尽。其次，孙董事认为，与发展中国家和新兴市场经济体相比，我国目前的法定存款准备金率相对较低，而与欧美国家相比，我国目前与欧美国家的总存款准备金率基本相同，但我国移动支付较为发达，这也降低了银行存款准备金率的要求。另一方面，欧美国家为应对次贷危机和欧债危机而采取的量化宽松措施也导致了银行体系整体流动性的泛滥。欧美国家法定存款准备金率低、超额准备金率高不是监管和应对风险的需要，但银行本身并没有动用超额准备金进行信贷。因此，从这个角度来看，目前中国的存款准备金率结构相对比较健康，整体存款准备金率水平并不是一个硬约束。目前，大银行的存款准备金率水平仍处于较高水平，因此仍存在//////////，其形式可能是RRR整体下调，下一个政策窗口期可能在4月底至5月初。

2.除了储备比率，量化工具仍然很丰富

结构性定量工具仍然很丰富。如上所述，空仍然使用国内储备比率工具。此外，央行的流动性交付工具也非常丰富:定向RRR减记、mlf、psl、反向回购、再融资和再贴现等。，可以提供长期、中期和短期流动性。因此，从流动性的角度来看，没有必要担心空央行的货币政策，而央行提供流动性的能力是毋庸置疑的。

结构性货币政策可能会继续出台。尽管RRR降息和降息等全面宽松政策将继续出台，但结构性货币政策仍可能是后续货币政策的主线。一方面，疫情本身的影响具有一定的结构性，对中小企业和私营企业的影响更大。受疫情蔓延和复工放缓的影响，企业采购、生产和销售都有所放缓。考虑到工资、税收和租金等刚性支出以及订单交付日期的临近，议价能力弱的中小企业存在一定的资金周转压力。以非典为例，民营企业景气指数下降幅度大于国有企业和大型企业，这可能表明疫情对中小企业的影响更加明显。另一方面，受疫情影响的行业也是结构性的。终端需求和选择性消费部门受疫情影响最为明显，交通、餐饮、旅游和住宿等行业承受巨大压力。因此，结构性货币政策将继续出台。

3.基准存款利率

基准存款利率是一块垫脚石，并没有明确排除调整的可能性。近年来，关于金融机构负债刚性和存款基准利率调整的讨论很多。央行对此的态度不是完全否认调整存款基准利率的可能性，而是认为需要对此进行全面调查。正如副行长、孙董事所言，存款基准利率是我国利率体系的基石，对维护存款市场正常秩序、防止不合理竞争具有重要作用，应长期保持。一方面，存款基准利率非常重要，所以不会轻易调整；另一方面，基准存款利率对存款市场有很大的影响，因此其政策效应将非常明显。

按照孙的说法，与降低成本类似，债务成本的降低往往是由改革和市场化推动的。首先，银行在利率自律机制下自行定价。最近，一些银行存款的实际执行率有所下降，反映出市场机制正在发挥作用。其次，随着近期央行有序引导的整体市场利率下降趋势，货币市场基金、结构性存款等部分市场化存款产品的利率明显下降，货币市场基金、余额宝、微信李卡通等代表性产品的收益率降至2%以下，低于银行一年期定期存款的实际执行利率，商业银行可以进一步积极调整存款的实际执行利率。最后，贷款利率(资产方利率)的下降趋势也将导致负债方利率的下降趋势。一方面，在贷款创造存款的理论下，贷款利率的下降趋势为存款利率的下降趋势创造了空；另一方面，银行保持净息差的冲动也会使存款利率随贷款利率下降。因此，问题又回到了引导贷款利率下降的趋势上。RRR降息、降息、监管和银行贷款结构调整，都可能压低总体贷款利率。即使存款基准利率的出台可能会遇到波折，其他货币政策也会继续。

第四，货币政策的核心逻辑

全球央行扩大了它们的席位，转向货币和金融发展。这种流行病影响了全球经济，国际货币基金组织预测，2020年全球经济负增长的可能性非常高。世界主要国家的政策组合是货币+财政合作。例如，在美国，美联储迅速将基准利率降至零利率，推出“无限制量化宽松”，并发布了最新的财政扩张计划。美国将不可避免地走上货币金融化的道路，财政政策的大规模扩张与无限制量化宽松的货币政策相匹配。欧洲央行量化宽松政策的主要内容是购买带有长期保险的政府债券，具有明显的货币金融化特征。相比之下，日本银行和中国人民银行在货币金融化的道路上相对谨慎，但随着疫情的爆发，货币金融化仍将不可避免地刺激扩张。

与海外央行直接购买政府债券不同，中国的货币金融合作依赖于商业银行，因此货币政策将保持宽松，为商业银行承担政府债务创造条件。中国货币政策的传导中心在商业银行。一方面，央行宽松货币政策的目的是扩大商业银行的规模，以达到宽信贷的效果；另一方面，中国财政政策与货币政策的协调需要商业银行的中介。特种债券的发行模式最直接地反映了这一机制——商业银行购买财政部发行的特种债券，然后全部出售给央行。在发行其他政府债券的过程中，央行还通过RRR减息为市场提供充足的流动性，确保政府债券的顺利发行。此外，在财政收入增长明显受经济下行压力制约，反周期调整需要扩大财政支出的背景下，政府债券发行规模将明显增加。现阶段货币与财政合作的一个方面是，货币政策保持低利率环境，并减轻政府的债务负担。

债券市场策略

我们认为，货币政策目前和未来一段时间的核心逻辑是货币与金融的合作。这种合作主要是通过货币宽松为商业银行承接政府债券创造条件，资金充裕、利率低的环境将会持续。在政策操作方面，央行在4月10日发布的第一季度金融统计数据中对货币政策做了详细解读。我们认为，be/きだよきだよ0/in央行仍将跟进，而结构性工具将继续出台，存款基准利率调整或同等货币或监管政策也可能出台。总的来说，虽然近期集中的数据和政策信号可能导致利率的波动性调整，但我们相信长期利率仍将下降，我们对10年期国债到期收益率将在2.4%~2.6%范围内的判断保持不变。

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