市场的力量：退市制度改革小史

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在a股市场，有几个热门话题，如上市，退市和再融资。原因是这些东西在宏观上与市场生态密切相关，在微观上与公司的切身利益密切相关。以退市为例，每年都有很多讨论，但要下结论并不容易。在过去的两年里，退市带来了新的变化和新的局面。今年年初以来，华业资本、宝倩丽和华锐风电已经宣布告别a股。回顾过去的2019年，它创下了历史上从这两个城市退市的公司数量最多的记录，有13家公司退市。2012年，第一个面值退市指数是“只听楼梯响，但很长一段时间没有人下来”，但在2019年，近一半的退市公司因此退休。一度曾遭遇不良政策的退市常态化，逐渐变成光明的未来。

今天，出口方终于有了正常的面貌，这意味着市场已经不知不觉地发展到了一个新的阶段。事实上，退市规范化的难度不在于制度设计本身，而在于相应的市场基础和市场共识的构建。回顾过去，a股退市制度已有近20年的历史，经历了四轮改革。关键是市场问题是由市场来解决的。2001年，退市制度生根发芽，确立了以净利润为核心的退市标准，明确了风险预警、暂停上市和终止上市的主要环节。10年后，2012年推出了“历史上最严格的退市制度”，金融退市指数得到改善，首次推出了面值退市指数。此后，经过2014年和2018年两轮改革，主动退市和重大违法退市等制度相继出台。有人可能会问，经过20年的退市改革，国外有成熟的经验，为什么不能一步到位？这是因为如果一个制度要在实践中实施，就不能脱离市场基础和市场共识。近20年来，在优化和巩固市场基础、深化市场共识的过程中，退市制度改革逐步推进，并逐步推进。

退市制度改革的每一步都印证了这一事实。在市场建立之初，大家都认为上市公司是“珍宝”，根本没有“退市”这回事，如果真的退休了也没人能接受。随着市场的发展，越来越多的意见认识到，上市公司不仅是“珍宝”，也是“空壳”，如果不允许其退出，就很难有效地维护市场秩序。但即便如此，起初只有pt系统被引入，它并没有直接退市。与一般公司不同，pt公司每周五集中竞价一次，本来是希望在市场中实现优胜劣汰，但不仅没有达到预期的效果，还出现了集中炒作。在公众的期待下，退市制度诞生于2001年，基本确立了三年停牌和四年退市的标准。首次出现了退市环节，即风险预警、暂停上市和终止上市。当年，上海股市的pt水仙因“四连败”被强行退市，打开了a股市场退市的大门。

在接下来的10年里，这扇门并没有像想象的那样打开和关闭，只有45家公司被迫退出这两个城市的市场。在此期间，对于是否可以加快退市或是否可以充实指标，人们提出了很多意见。这些声音看到了退市的“困难”，但没有深究“困难”背后的深层原因。与退市的“难度”相比，它是上市的“难度”。因为上市不容易，壳资源会如此稀缺，其价值自然会上升。对于投资者来说，“买方自负”的概念还不成熟，政府的“心态”随处可见。一个非常有趣的现象是，每次我们谈论退市改革，每个人都清楚地认为，我们必须改变，严格，并撤退到最后；一旦这个案子被执行，这个人认为我们应该谨慎，而那个人认为情况不同。上市公司已经尽力避免退市，各种资本和地方政府都愿意投入各种资源来挽救公司。在这个过程中，许多投资者愿意为“乌骨鸡变成凤凰”的故事买单。因此，出售资产和政府补贴已成为通常的“例行公事”，会计处理的把戏也并不少见。破产重组、借壳上市等“大名”, 空也是一个接一个涌现出来。即使在2012年，仍有“中国好同学”捐赠资产来拯救被摘牌的袁波。不难理解为什么许多公司一再濒临退市，但它们往往“安全着陆”。

该制度已经建立，但退市问题尚未完全解决。特别是股权分置改革后，控股股东的股票估值和流动性得到了很大的提高，市场价值驱动的避免退市的动机更加强烈。2007年后，上海股市连续几年没有强制退市的公司。到2012年，这两个城市已经留下了许多公司，这些公司已经停止了很长时间，但没有撤退，这被称为“不朽的鸟”。加大退市力度已成为各方共识。退市制度带来了新一轮的新变化。在这次改革中，最重要的是明确市场化和法治化的原则，确立常态化的目标。在指标方面，完善财务指标，建立新的市场指标。在程序上，公司不再被允许无限期延长补充材料的使用，并设定了30个交易日的严格时限。在支持系统中，建立了新的风险预警板，引入了退市期，并建立了重新上市制度，从而形成了一个完整的上下退市链。2014年，第一家被强制退市的企业——ST畅游在6年后重新出现在上海股市。

2012年的改革明确了退市的大方向，建立了系统的退市制度。然而，实施后，真正退出市场的企业仍然很少，一些新问题亟待解决。特别是对退市的规定不够全面，对主要违规公司难以及时清理，市场改革呼声相当高。2014年，新一轮退市改革再次启动，积极退市和重大违法退市应运而生。在新制度下，2015年，上海证券交易所成为第一家主动退出市场的公司，创新性地给予股东现金选择权，退市过程平静。2016年，*圣袁波承诺完成股权分置改革，并揭露了该法案的欺诈行为。经过调查，这成为第一次重大信息披露非法退市的做法，形成了强大的市场威慑。此后，退市制度在2018年再次进行了调整和优化，严重违法退市的标准和适用范围更加明确，可操作性更强。

一路上，静水流得很深。体制改革也在引导和重建市场的基础。可观察到的现象是，近3年st板块指数的跌幅明显高于大盘，3年平均年跌幅偏离-21%。这意味着市场估值正走向一个新的均衡，高质量的产品价格更高，而低质量的产品价格更低。在过去的两年里，面值被摘牌的公司数量大幅增加，这只是一个自然的结果。在这背后，投资者实际上是在“用脚投票”，以市场力量而非监管为主导，形成一个可以上下浮动的市场运行机制。然而，这并不意味着出口方面的市场改革已经完成。我们现在不满意的是，仍然有很多公司普遍认为他们应该及时退出市场。每年退出市场的公司数量仍然很少，退市程序链仍然很长。可以想见，下一次退市改革也将聚焦于此。值得一提的是，新《证券法》已于3月1日正式生效，授权交易所制定与退市相关的业务规则，从而为退市制度开辟了更广阔的空空间。这不仅是对提前退市市场化改革的充分肯定，也反映了对后续改革的信心和期待。

资本市场基本制度的改革往往触及内在的利益格局，往往需要摆脱旧的观念。退市制度改革也是如此，力度轻而重，节奏急而缓，但市场化和法治化的方向是不能改变的。应以市场为导向，以法治为手段，巩固市场基础，凝聚市场共识。近日，国务院发布特别意见，要求构建更加完善的市场化要素配置体系。就资本市场而言，显然应该改革和完善股票市场的发行、交易和退市制度。在这股东风下，我相信新一轮的退市制度改革将加快步伐，资本市场出口端的建设也将呈现出全新的格局。