广发固收：货币政策继续宽松 利好长端利率下行

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货币政策继续宽松，这有利于长期利率的下降趋势。4月3日，央行宣布了针对中小银行的RRR降息，并将超额准备金率从0.72%下调至0.35%。最近一次调整是在2008年11月27日，从0.99%到0.72%，当时央行还下调了存贷款基准利率。央行下调超额准备金利率的直接效果是在银行间市场上放开短期利率下限，这对短期利率有直接影响，利差扩大也可能推低长期利率。

财政政策会推高利率吗？答案是，它可能与之前的周期不同。以往周期的财政宽松往往与城市投资平台的“准财政”宽松相对应，如2008-2009年、2012-2013年和2016年，在此期间非标准融资迅速增加，长期利率也迅速上升。财政扩张政策是赤字+特殊债券+特殊债务组合，所有这些都是“前门”措施。利率债务供给的增加可能会给债券市场带来短期影响，但这种影响是可以预期的，表现在融资规模和融资利率相对确定。

海外疫情有拐点吗？答案是判断拐点是真是假。4月7日凌晨(北京时间)，意大利新公布的确诊病例增速放缓，创下近三周以来的新低，似乎已经到了转折点。然而，需要注意的是，与4月6日相比，检测次数减少了3966次，这也是近6天来的最低值。新诊断病例数量的减少主要是由于检测数量的减少。同样，在一些流行病严重的国家，流行病死亡人数的稳定或减少数据可能不符合拐点。此外，一些海外国家的疫情规模可能会使从中国的数据进行推断变得无效。日本和新加坡疫情第二次回升，指出海外疫情的发展方向是多周期而非单一拐点。

从中国4月份的出口数据来看，外国疫情导致的外部需求下降可能开始显现。如果随后的出口下降达到2009年1-8月的下降，这意味着出口对当前国内生产总值的拖累效应可能达到-1.3%至-2.0%。

长期利率趋势是下降的，前一个利率周期的参考意义正在下降。如果随后的出口下降达到2009年1-8月的下降，这意味着出口对当前国内生产总值的拖累效应可能达到-1.3%至-2.0%。新冠肺炎疫情是历史上罕见的公共卫生事件，这使得基于历史经验的线性外推利率周期面临失败。第二季度利率债券的核心矛盾可能在于两个方面。首先，市场可能意识到这种流行病是长期和周期性的。4月份欧美一些国家疫情的拐点并不是全球疫情的真正拐点；其次，海外疫情拖累了全球经济，而利率债券市场为全球经济数据的明显下滑定价。总体而言，第二季度长期利率可能仍处于下行通道。

风险警示:海外疫情发展超出预期，国内政策调整超出预期。

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哪个对利率、货币政策或财政政策有很大影响

货币政策继续宽松，这有利于长期利率的下降趋势。4月3日，央行宣布了针对中小银行的RRR降息，并将超额准备金率从0.72%下调至0.35%。下调超额准备金率超出了市场预期，上一次调整是在2008年11月27日，当时央行还下调了存贷款基准利率，从0.99%下调至0.72%。[1]央行下调超额准备金利率的直接效果是在银行间市场打开短期利率下限。过去，隔夜利率下降到0.72%左右，银行融资的回报不如库存积压的回报。超额准备金利率降至0.35%，这意味着隔夜利率下限也降至0.35%左右。隔夜利率的下降趋势对短期利率有直接影响，期限利差的扩大也可能推低长期利率。

央行并不急于降低存款利率，这可能基于多方面的考虑:第一，外部需求下降对中国经济的影响尚未显现，这与2008年11月次贷危机的明显影响背景不同，因此仍有必要保留空政策；其次，居民部门的银行存款部分来自中低收入群体，降低存款利率可能会给他们造成边际损失。

财政政策的反周期扩张会推高利率吗？答案是，它可能与之前的周期不同。受国内外疫情影响，财政政策的反周期对冲将从预期转向现实。我们在前面的分析中提到，长期利率的市场化将取决于货币政策和财政政策的相对宽松。然而，还有一点需要考虑的是，这种财政宽松可能不同于以往的周期。

前几个周期的财政宽松政策往往伴随着城市投资平台的“准财政”宽松政策，如2008-2009年、2012-2013年和2016年，在此期间，非标准融资迅速增加，长期利率也迅速上升。这背后的原因在于地方政府“后门”融资的无序扩张，使得融资规模和利率难以预测，导致宏观杠杆率快速上升。财政政策扩张是赤字+特殊债券+特殊债务的组合，所有这些都是“前门”措施。利率债务供给的增加可能会给债券市场带来短期影响，但这种影响是可预测的，表现在融资规模和融资利率相对确定。

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外需与内需:海外疫情与国内复工

海外疫情有拐点吗？答案是判断拐点是真是假。4月7日凌晨(北京时间)，意大利新公布的确诊病例增速放缓，创下近三周以来的新低，似乎已经到了转折点。然而，需要注意的是，与4月6日相比，检测次数减少了3966次，这也是近6天来的最低值。相比之下，4月7日，检测次数环比下降11.6%，确诊病例数下降16.6%，即新确诊病例数下降，这主要应归因于检测次数的减少。因此，4月7日的阳性率为11.9%，4月6日为12.6%，下降不到1%。疫情的理想拐点信号是阳性率随着检验次数的增加而趋于下降。与之相对应的是快速检测确认的种群，然后隔离并治疗它，切断传播链。

同样，在一些流行病严重的国家，流行病死亡人数的稳定或减少数据可能不符合拐点。这些国家的医院床位数可能已经满了，卫生部门的死亡统计主要是医院死亡人数(如意大利和西班牙)。在病床满的情况下，假设医院死亡率趋于稳定，死亡人数将保持稳定。然而，随着重病患者的死亡，医院死亡率也会下降，从而导致死亡人数的下降。这一稳定或下降的死亡人数类似于3月23日“海外疫情:论持久战”报告中对伊朗新诊断病例的分析。稳定的情况只是由于我们观察到的样本数量有限。因此，对死亡数据可能造成的偏差的分析也表明，判断疫情拐点的关键信号在于每天检测的人数是否足以在短时间内检测出大多数确诊病例，从而实现隔离和阻断传播。

一些海外国家的疫情规模可能会使从中国数据推断变得无效。作为快速控制疫情的一个积极例子，中国经常被引用来推断欧洲和美国的疫情发展。然而，西班牙、意大利和美国的疫情严重程度远远超过中国。根据帝国理工学院全球传染病分析中心的报告，截至3月28日，西班牙和意大利的感染病例比例可能分别达到15%和9.8%，95%的置信区间分别为[3.7%-41%]和[3.2%-26%]。即使95%置信区间的最低比例是3.7%和3.2%，分别对应于大约173.9万和193.2万，假设其中5%是严重的，这对于西班牙和意大利的医疗系统来说将是无法忍受的。相比之下，武汉的感染病例数量仅占该市人口的0.5%左右。西班牙、意大利和美国的病床和呼吸机等医疗资源可能面临枯竭的风险，而这种风险在中国并不普遍。然而，当医疗资源耗尽时，没有详细的数据可供参考。

日本和新加坡疫情第二次回升，指出海外疫情的发展方向是多周期而非单一拐点。自3月中下旬以来，日本和新加坡确诊病例数明显加快，这在一定程度上是由于欧美输入病例的压力，使得国内疫情明显升温，严重程度远远超过2月份。日本东京确诊病例数迅速增加，4月4日和5日分别新增117例和143例，仅东京确诊病例数就超过1000例。新加坡的不明原因病例数量相对较高，很难通过追踪流行病学调查的来源来涵盖所有潜在病例。在我们3月13日的报告中，“在危机的预期下，流动性短缺能持续多久？这表明新加坡作为国际交通枢纽面临外部投入风险。为了应对疫情，新加坡在4月3日关闭了提供非必要服务的工作场所，日本在4月6日宣布东京和其他地区进入紧急状态。

这种流行病第二次反弹的周期性特征也可能出现在其他海外国家。主要有两个原因:首先，在国内，一些欧洲国家和美国的病例数量很大，隔离只能减缓传播。由于无症状患者的存在，很难完全消除病毒。一旦隔离解除，工作恢复，疫情可能会再次上升。；第二，在全球范围内，能否有效预防和控制全球疫情，取决于发展中国家能否解决薄弱环节。非洲、东南亚和南亚发展中国家的疫情正在迅速升温。一些疫情得到控制的发达国家，如恢复国际航线和其他跨境运输方式，可能再次面临输入风险。

海外疫情对全球经济的拖累效应尚未显现。由于欧洲、美国和其他经济体大多在3月中旬采取了应对疫情的行动，截至4月初发布的大多数月度经济数据并未充分反映这些国家采取行动后的情况。这种滞后可能反映在第二季度的海外经济数据中。

从中国4月份的出口数据来看，海外疫情导致的外部需求下降可能开始显现。参照2009年1月至8月中国出口同比增长率从-17.2%至-26.5%，同期美国商品进口同比增长率从-27.3%至-36.4%，新冠肺炎导致许多海外国家停止生产，海外需求下降可能不会低于2009年。考虑到2019年出口交货值约占工业企业收入的11.7%，工业约占当年国内生产总值的32.0%，假设工业国内销售和出口增加值率接近，出口将下降1%，对当前国内生产总值的直接拉动作用约为0.04%。通过观察统计局发布的投入产出表数据，我们可以发现很多行业的完全消费系数都在2-3之间，这意味着考虑到上下游的关系，工业出口下降对经济的拉动效应将会翻倍，出口下降1%，对当前gdp的拉动可能会略高于0.08%。如果随后的出口下降达到2009年1-8月的下降，这意味着出口对当前国内生产总值的拖累效应可能达到-1.3%至-2.0%。

口罩、呼吸机和其他医疗器械的出口相对有限，无法应对外部需求的下降趋势。考虑到2019年医疗器械仅占出口总额的0.52%，即使医疗器械出口在2020年翻一番，对出口的支持作用也很小。根据海关数据，3月1日至4月4日，全国主要防疫控制物资出口值为102亿元，约占2019年3月出口值的0.76%。

随着中国工作的加速恢复，国内需求能抵消外部需求的下降吗？通过反周期政策的对冲，国内需求的反弹可以在一定程度上缓解外部需求下降对中国经济的影响。然而，需要考虑的问题是，反周期政策驱动的需求与出口行业的供给之间的匹配程度是否足够。这可能会使少数行业仍然面临结构性需求相对不足的问题，如玩具和服装出口到外部世界，这可能是国内市场难以完全消化。

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长期利率趋势是下降的，前一个利率周期的参考意义正在下降

在存款准备金率下调的推动下，银行间市场利率下限将降至0.35%左右，预计5年内肯定会压低利率债券的利率中心。然而，对于长期利率是否同步下降，市场观点存在分歧。根据以往利率周期的经验，这一长期利率的下行周期已经结束。然而，新冠肺炎疫情是历史上罕见的公共卫生事件，这使得基于利率周期历史经验的线性外推无效。受全球疫情快速上升的制约，在中国疫情得到有效控制的背景下，预计中国将通过反周期政策对冲外部需求放缓的影响。

市场普遍担心这一套期保值政策是否会导致第二季度长期利率的上升趋势。我们倾向于认为答案是否定的。第二季度利率债券的核心矛盾可能在于两个方面:第一，市场可能意识到疫情是长期的、周期性的，4月份欧美一些国家疫情的拐点并不是全球疫情的真正拐点；其次，海外疫情拖累了全球经济，而利率债券市场为全球经济数据的明显下滑定价。总体而言，第二季度长期利率仍处于下行通道，下行的空不会低于央行政策降息的幅度。

注意:

[1]一年期存款利率由3.60%下调至2.52%和1.08%；一年期贷款利率从6.66%下调至5.58%，下调1.08%；其他期限的存款和贷款的基准利率也相应调整。

风险警告:

海外疫情发展超出预期，国内政策调整超出预期。

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