创投基金反向挂钩减持迎“松绑”

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风险投资基金反向联动政策得到了修订和完善，风险投资基金项目的周转有望加快。中国证监会近日发布了《上市公司风险投资基金减持特别规定》(以下简称《特别规定》)，进一步完善了风险投资企业发行期限与上市前投资期限反向挂钩的制度安排。

中国证监会简化和优化了反向联动政策，有利于缓解私募股权投资基金和风险投资基金的“退出困境”。畅通的退出渠道有利于投资者投资资金的回流和对行业的再投资，更好地促进资本的良性循环，为战略性新兴产业和高科技企业积累更多可投资本金。pe/vc也将更好地帮助流行病的预防和控制，增加对实体经济的支持。

完善风险投资基金的退出渠道

所谓反向联动制度是指风险投资基金投资股票的锁定期与ipo前的投资期成反比，即前期投资时间越长，锁定期越短。由于二级市场是投资基金的重要退出平台，如何减持一直是pe/vc机构关注的问题。

2016年9月，国务院发布《关于促进风险投资持续健康发展的若干意见》，要求相关部门对风险投资(基金)企业“研究建立上市公司发行期与上市前投资期反向联动的制度安排”。2018年3月，中国证监会发布了《上市公司风险投资基金股东减持特别规定》(以下简称《原规定》)，明确了风险投资基金反向联动的政策。政策实施以来，以长期投资和价值投资为主的风险投资基金的市场化退出得到了支持，并取得了一定的成效。

虽然2018年版的原有规定对私募行业有利，但仍存在认证标准严格、实践困难等问题。自去年以来，私募股权和风险资本基金行业普遍面临筹资和退出资金等困难。业内人士反映，原规定对风险投资基金实施反向联动政策有严格要求，建议加大优惠减持力度。

为进一步完善风险投资基金退出渠道，理顺“投资-退出-再投资”的良性循环，促进风险投资的形成，充分发挥风险投资在支持中小企业和科技企业创业创新中的作用，通过私募股权和风险投资基金帮助防控疫情，加大私募股权/风险投资对实体经济的支持力度，证监会对反向联动政策进行了相应调整，形成了《特别规定》。

放宽减持限制，促进长期资本形成

自新冠肺炎爆发肺炎以来，私募股权基金在融资、投资和管理方面遇到了困难。在此背景下，放松私募股权投资基金的退出政策已成为行业的重要需求。总体而言，修订后的《特别规定》强化了四个亮点:一是尊重市场；第二，简化标准；第三，扩大范围；第四，突出时间价值。

《特别规定》对反向链接政策的适用标准进行了重新界定，标准更加宽松。根据原规定，风险投资基金在申请反向联动政策时需要满足两个条件:在投资项目时，除了满足“早期中小企业”或“高科技企业”的要求外，还要求基金“占早期中小企业和高科技企业投资总额的50%以上”。本次修订进行了简化和优化，只要求申请反向联动的项目满足“提前投资”、“投资中小企业”和“投资高新技术”中的一项，并在资金层面删除“提前投资中小企业和高新技术企业的投资总额占50%以上”的要求。

由于大宗交易是风险投资基金减持股份的重要方式之一，为了激活大宗交易模式下受让方的交易能力，本次交易所修订了实施细则，取消了受让方的锁定期限。

《特别规定》还取消了投资期限超过5年的风险投资基金减持的限制。反向挂钩政策旨在鼓励真正从事长期投资的基金更方便地退出，从而实现再投资。为引导长期资本投资风险投资基金，促进长期资本的形成，《特别规定》将不对锁定期届满后投资期超过5年的风险投资基金的减持比例进行限制，以更好地体现差异化支持和引导。

在调整投资期限计算方法方面，《特别规定》调整了投资期限的终止点，将“发行申请材料受理日”改为“发行人首次公开发行日”，有利于基金投资的连续计算。

这次修订还扩大了政策应用的主题。在实践中，一些私募股权基金的投资目标也符合“早期投资”、“投资中小企业”和“投资高科技企业”的要求。因此，此次修订允许私募股权投资基金参照申请。

更多机构将专注于中长期投资

在中国资产管理协会注册的数据显示，中国的私募股权基金为实体经济提供了宝贵的资本。数据显示，截至2019年第三季度末，私募股权基金投资中小企业6万家，本金投资2.0万亿元；投资高新技术企业3.1万家，投资本金1.3万亿元。截至2019年第三季度末，私募股权投资基金和风险投资基金在医疗器械领域共安排了1743个项目，投资本金达1018亿元，其中46家企业在防疫过程中发挥了突出作用。

史圣投资管理合伙人陈立志认为，修订后的反向联动政策明确引导了对长期、早期、中小规模基金和技术的投资，进一步完善了风险投资基金的退出渠道。这极大地鼓励了投资机构进行长期价值投资，支持和陪伴被投资企业进一步发展。专注于中期和早期阶段的投资机构的比例将会增加，更多的机构将更愿意提早进入。从长远来看，提高退出预期也将对筹资环境产生积极影响。

值得一提的是，尽管风险投资基金的反向联动政策已经修改，但不会明显增加二级市场减持的压力。中国证监会表示，符合反向联动政策的私募股权投资基金和风险投资基金只占股票市值的一小部分，需要根据限售股的要求分批解禁，这不会明显增加市场减持的压力。

分析人士认为，反向联动政策的修订，一方面有利于清理退出风险投资基金和私募股权基金的困难，增加中小企业和高科技企业在直接融资市场的投资支持；另一方面，风险投资基金减持的边际放松所带来的解禁规模对二级市场的影响有限。

《特别规定》自3月31日起正式实施。为配合《特别规定》的实施，中国资产管理协会表示，下一步将全力以赴做好各项业务，升级完善系统功能，发布新版系统操作指南，方便申请人申请准备，提高反向联动申请处理效率，加强宣传培训，推广政策。