中信证券明明：新基建尚难接过稳增长大旗

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从长远来看，新的基础设施最终将取代旧的基础设施，成为经济增长的核心驱动力；然而，从短期来看，考虑到金融空时间、政策时滞和稳定增长目标，新基础设施仍难以接过稳定增长的大旗，传统基础设施及其不足可能仍是后续政策的重点。然而，如果没有资金的支持，稳定的增长是不可能实现的，因此，后续的财政和货币政策预计将过于宽松。

核心观点

从长远来看，新的基础设施最终将取代旧的基础设施，成为经济增长的核心驱动力；然而，从短期来看，考虑到金融空时间、政策时滞和稳定增长目标，新基础设施仍难以接过稳定增长的大旗，传统基础设施及其不足可能仍是后续政策的重点。然而，如果没有资金的支持，稳定的增长是不可能实现的，因此，后续的财政和货币政策预计将过于宽松。

“新基础设施”的长期前景。根据国务院、国家发展和改革委员会、工业和信息化部等部门发布的许多规划文件，新基础设施投资前景广阔，对经济的拉动作用从长远来看是明显的。

空.政策下的权衡从资金来源来看，新基础设施和传统基础设施都需要一定数量的财政资金作为支持。在财政收入减少、支出增加的背景下，有必要进一步扩大财政蛋糕，提高政策空空间的上限。另一方面，在特定的金融空下，新旧基础设施之间存在某种相互挤压，随后的反周期调整可能面临某些内部权衡。

“新基础架构”与“旧基础架构”。从长远来看，新的基础设施最终将取代旧的基础设施，成为经济增长的核心驱动力。然而，从短期来看，旧基础设施仍是当前稳定增长阶段的“领头羊”。首先，由于产业链的特殊性，旧基础设施在其上下游产业中的主导作用往往可以很快实现，但新基础设施的有效时间相对较长。第二，在新的基础设施模式下，民间资本的参与将会增加，但考虑到民营企业的顺周期性，新基础设施的投资规模和反周期调整将会在经济下行周期中受到影响。此外，考虑到不同的城市有不同的资源禀赋、技术水平和产业结构，选择新老基础设施不是一个简单的一刀切的办法。

展望:“新基础设施”空几何？目前，以科学技术和信息化为特征的狭窄的新基础设施没有大规模扩展的基础。全年基础设施总投资中狭窄的新基础设施比重难以提高；稳定增长的负担仍将落在新基础设施的短板领域和传统基础设施的肩上。

债券市场战略:从长远来看，随着中国科技水平和产业结构的不断升级，在政策的支持下，新的基础设施最终将取代旧的基础设施成为经济增长的核心动力。但是，从短期来看，金融空房的天花板仍然是制约当前新老基础设施发展的主要因素。同时，在既定的空政策空间内，新老基础设施与传统基础设施相比，由于研发周期长、终端需求粘性大等原因，新基础设施很难在产业发展的早期阶段迅速振兴整个产业链，而空需要一定的发展来实现边际规模效应的递增，因此新基础设施在拉动经济的时效性上可能弱于传统基础设施；同时，考虑到私人资本在新基础设施模式中的大量参与，私营企业的收入和利润增长率将减缓或削弱新基础设施的反周期调整。综上所述，我们认为在内部稳健增长和外部黑天鹅之舞的压力下，传统基础设施及其不足仍是当前稳健增长的重点。然而，没有资金的支持，稳定的增长是不可能实现的。因此，仍有必要进一步扩大财政蛋糕，以提高政策上限空，货币政策也将更加宽松，符合财政政策。结合最近的全国例行会议，我们认为国内货币宽松可能指日可待。

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自3月4日中共中央政治局常委会议再次强调加快基础设施建设以来，市场对新基础设施的讨论层出不穷。在内部压力和外部风险不断上升的背景下，新的基础设施能承担起支撑底层经济的重任吗？接下来，本文将对此进行分析。

“新基础设施”是稳定增长的“良方”吗？

“新基础设施”的长期前景

新基础设施投资前景广阔，从长远看对经济的拉动作用明显。在产业方面，结合工业和信息化部2019年8月的讲话，5g将推动中国数字经济在2020年至2025年间增长15.2万亿元；根据国务院2017年7月发布的《新一代人工智能发展规划》，未来五年人工智能核心产业规模将增加3000亿元，带动相关产业规模超过4万亿元。据粗略计算，未来五年，新基础设施将带动相关产业规模增加约20万亿元，2019年平均年产值4万亿元，约占全年国民生产总值的4%。结合国家发改委、工业和信息化部等部门发布的《电动汽车充电基础设施发展指南(2015-2020年)》和《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》等规划文件。从长远来看，新基础设施对经济的拉动作用不可忽视。

空政策之间的短期权衡

从资金来源来看，新基础设施和传统基础设施都需要一定数量的财政资金作为支持。在财政收入减少、支出增加的背景下，有必要进一步扩大财政蛋糕，提高政策空空间的上限。我们在《债券市场祁鸣系列20200213——政治局常委会议意见及债券市场分析:防疫与经济并重，加强宏观调控》等报告中反复指出，“债券市场祁鸣系列20200228——政治局会议七大亮点:防疫与经济增长再平衡”等。，即当前的疫情将从收入和支出两方面影响finance/きだ0/然而，空政策的上限将成为后续稳定增长的重要制约因素。基于此，我们认为，后续金融仍有望通过寻找赤字比例和专项债务额度等变量来做大金融蛋糕，为稳健增长提供支撑。

另一方面，在特定的金融空下，新旧基础设施之间存在某种相互挤压，随后的反周期调整可能面临某些内部权衡。自2019年以来，财政支出中用于教育、科技、环保等科技和民生的资金比重持续上升，新基础设施在一般基础设施中的比重也持续突破。根据专项债务资金的流向和ppp项目的投资分布情况，目前，狭义的新基础设施(5g、大数据等技术产业升级的配套基础设施)占全部基础设施的不到1%，广义的新基础设施(狭义上涵盖交通、能源等传统领域的不足)占全部基础设施的20%以上。目前，关键时期存在稳定增长的压力，也存在全球经济放缓和黑天鹅舞的外部风险。在当前特殊的背景和经济环境下，如何优化财政蛋糕的分配，如何平衡新旧基础设施之间的取舍，将成为后续稳增长政策的重要考虑因素。

“新基础架构”与“旧基础架构”

首先，应当指出，新基础设施包括两个口径:“狭义上的新基础设施”和“广义上的新基础设施”，这两个口径对应于技术创新和传统基础设施的缺陷(参见我们之前的报告“债券市场祁鸣系列20200306-[五个问题和五个答案]”)新基础设施将走向何方？"？)，但从产业禀赋、产业链、资本和技术强度来看，广义上的新基础设施中的短板领域远非狭义上的新基础设施，而是更类似于传统基础设施如“铁工记”。因此，我们将传统基础设施和广义的短板一起称为“旧基础设施”，而狭义的新基础设施单独称为“新基础设施”。

从长远来看，新的基础设施最终将取代旧的基础设施，成为经济增长的核心驱动力。与旧基础设施相比，新基础设施在投资效率、优化生产能力和房地产脱钩方面具有许多优势。一方面，旧基础设施可能加剧产能过剩，推高杠杆率；另一方面，从“产出-投资”比率来看，旧基础设施项目的投资效率相对较低，自2004年以来一直在下降；另外，在旧基础设施的运营模式下，基础设施与地价和房价之间存在一定的相关性。因此，从长远来看，新基础设施将取代旧基础设施是大势所趋。然而，从短期来看，旧基础设施仍是稳步增长阶段的“领头羊”:

由于旧基础设施产业链的特殊性，旧基础设施对其上下游产业的带动作用往往可以很快实现。相比之下，由于研发周期、规模效应和需求粘性，新基础设施的有效时间相对较长。铁路、公路、机场、水利等传统基础设施项目的建设过程往往包含大规模的资金、材料和人力需求。对于建筑、水泥、钢铁、化工、机械设备等上游产业，旧的基础设施可以直接振兴相关企业的生产经营，间接促进建筑、制造业等重点产业的就业形势。然而，对于新基础设施，一方面，新基础设施(尤其是5g和大数据等狭义的新基础设施)具有技术密集型的特点，其进入门槛相对较高。同时，从技术研发到技术落地也有一定的时滞。就及时性而言，它比传统基础设施弱；另一方面，增加边际规模经济也是新基础设施的特点之一。以工业互联网、物联网等信息传输领域为例，随着网络架构的不断优化和接入设备的逐步增加，信息传输的速度和效率将逐步提高。但是，在行业初期，由于缺乏接入设备，网络管理和信息传输仍需优化，新基础设施的优势可能难以直观体现，上下游磁盘活力可能不高；此外，居民的消费粘性也可能延长新基础设施的有效时间。例如，5g和充电桩的引入可能不会立即促进新能源汽车、5g通信等行业的繁荣，但也取决于居民对燃料汽车和4g的需求粘性。综上所述，我们认为R&D周期、规模效应和需求粘性等因素可能导致新基础设施比旧基础设施更慢地推动经济。

在新的基础设施模式下，民间资本的参与可能会增加，但考虑到民营企业的顺周期性，在经济低迷周期中民营企业的收入和利润会受到一定程度的影响，这可能会影响新基础设施的投资规模和反周期调整。作为支撑底部经济的重要手段之一，基础设施投资的一个重要特征是反周期调整。无论是2008年金融危机阴影下的全球经济衰退，还是2012年美国经济增长放缓和欧洲债务危机的持续发酵，都存在基础设施投资。受2008年金融危机影响，2009年第一季度中国国内生产总值累计同比增速大幅回落至6.4%，基础设施投资继续发挥作用，2009年同比增速有所放缓，2012年受欧债危机影响，中国国内生产总值同比增速继续下降，年初基础设施支持开始发挥作用，2012年全年呈上升趋势。然而，对于新基础设施，新基础设施的软件开发和硬件建设需要政府和一些高科技民营企业的合作。但是，考虑到民营企业具有一定的顺周期性，民营企业利润增长率的下降可能会导致新基础设施的反周期调整效果低于预期。以非典为例，计算机通信等电子设备制造业的利润增长率在疫情期间从2003年2月的高点大幅下降，并持续攀升至2003年9月；从投资方面来看，电子设备制造业固定投资增长率与工业增加值增长率存在明显的正相关关系，这也在一定程度上表明，在经济低迷时期，终端需求放缓会降低相关制造业的收入和利润增长率，影响相关行业的投资意愿。

此外，考虑到不同的城市有不同的资源禀赋、技术水平和产业结构，选择新老基础设施不是一个简单的一刀切的办法。与不同城市相比，中小城市的基础设施比例往往高于大城市。具体来说，我们整理了2017年中国31个省、自治区基础设施投资和gdp的绝对水平，用各地区基础设施投资除以各省gdp来反映不同地区对基础设施投资的依赖程度，用同期人均gdp水平来衡量该地区的经济发展。总的来说，人均国内生产总值水平越高，对基础设施的依赖就越低。例如，北京、上海和广东的基础设施分别占国内生产总值的8.4%、6.5%和9.6%；人均gdp水平越低，对基础设施的依赖程度越大，如西藏、青海、贵州等地区，这一比例分别为88.3%、60.1%、47.8%。对于三、四线小城市来说，由于技术水平、资本存量、产业结构和居民消费习惯等原因，旧基础设施对于支撑经济、促进经济增长具有较高的意义。推进新的基础设施建设可能不利于该地区的产业链循环和经济增长的稳步推进。因此，我们认为新老基础设施之间的平衡也是一个“因市制宜”和“因地制宜”的动态调整过程。

综上所述，与旧基础设施相比，新基础设施在投资效率、产能优化、房地产脱钩等方面具有诸多优势。从长远来看，新基础设施的发展相对广阔，最终将取代旧基础设施成为推动经济增长的核心动力；然而，从短期来看，考虑到稳定增长和就业的紧迫性以及不同地区的禀赋差异，我们认为目前的新基础设施不足以取代旧基础设施，目前的传统基础设施仍可能是支撑经济增长的主要力量。

展望:“新基础设施”空几何？

在当前的经济环境下，以科技和信息化为特征的狭义新基础设施没有大幅度扩张的基础，难以增加狭义新基础设施在全年基础设施总投资中的比重；稳定增长的负担仍将落在新基础设施的短板领域和传统基础设施的肩上。考虑到赤字率、特殊债务限额等因素，我们认为2020年基础设施的增长率预计将升至8.5%左右，带动国内生产总值增长1.6%左右。假设以下广义基础设施占基础设施总量的23%，狭义基础设施约占1%，狭义基础设施和广义基础设施的总投资分别为0.2万亿和4.5万亿，对gdp的驱动效应分别为0.2%和0.7%。旧基础设施(传统基础设施+短板)将推动国内生产总值增长约1.4%，而稳定增长的旗帜仍将由旧基础设施升起。

债券市场策略

从长远来看，随着我国科技水平和产业结构的不断升级，在政策的支持下，新的基础设施最终将取代旧的基础设施成为经济增长的核心动力。但是，从短期来看，金融空房的天花板仍然是制约当前新老基础设施发展的主要因素。同时，在既定的空政策空间内，新旧基础设施与传统基础设施相比，由于研发周期长、终端需求粘性大等原因，新基础设施很难在产业发展的早期阶段迅速振兴整个产业链，而空需要一定的发展量才能达到日益增长的边际规模效应。因此，新基础设施在推动经济及时性方面可能比传统基础设施弱；同时，考虑到私人资本在新基础设施模式中的大量参与，私营企业的收入和利润增长率将减缓或削弱新基础设施的反周期调整。综上所述，我们认为在内部稳健增长和外部黑天鹅之舞的压力下，传统基础设施及其不足仍是当前稳健增长的重点。然而，没有资金的支持，稳定的增长是不可能实现的。因此，仍有必要进一步扩大财政蛋糕，以提高政策上限空，货币政策也将更加宽松，符合财政政策。结合最近的全国例行会议，我们认为国内货币宽松可能指日可待。

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