破解强制现金分红规则落地难题 亟待完善诱导机制

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□西南政法大学民商法学院曹兴权教授

首先，强制性现金分红规则可能面临实施困难

第九十一条通过在公司章程中设定必要条款引入强制性现金分红制度，是《证券法》修订的创新。从加强投资者保护的立法目的来看，这一规则无疑值得肯定。立法期待的实现有赖于文本法向实践法的全面转化。从现金股利与公司章程和经营机制的修改之间的利益关系来看，这一转变仍面临许多亟待解决的问题。

公司是否支付现金股利很难直接执行。是否分配利润、分配多少以及采取何种形式，本质上是公司经营自由范围内的问题。《公司法司法解释四》第15条仅在公司因股东权利被违法滥用而不分配利润并给其他股东造成损失的情况下支持抽象的股利分配权，《公司法司法解释五》第4条明确表达了这一立场。

要求公司章程必须记录现金分红的条款，这实质上是对分红事项的间接强制。从直接胁迫转变为间接胁迫无疑是一种创新。然而，这种间接强制并不能完全解决公司股利和现金股利决策中自由与强制的内在矛盾。这主要表现在引入现金股利条款的解决过程和合理股利比例的设定。公司章程修正案引入了现金分红的金额和时间以及表决的程序机制等实质性内容，必须在现行《公司法》框架内提交股东大会决议，并适用三分之二多数的表决要求。股东，尤其是大股东，是否支持引入此类条款，几乎完全取决于他们的意愿。大股东否决股东大会决议是否构成股东权利滥用？很难识别。即使确定构成滥用，也很难积极推动现金分红章程提出的法案，因为滥用权利只是否决法案的理由。绝对多数决机制有助于小股东制衡大股东。这种影响是基于少数股东拒绝大股东提议的逻辑，不适用于大股东打算拒绝的事项。即使是否有现金分红条款的问题得到解决，也可能会有大量的人回避该条款规定的分红比例过低的问题。是30%，还是1%甚至更低？在后一种情况下，即使引入现金分红的公司章程也会提高保护投资者的实质性意义，这一点仍有待观察。

二是注重诱导机制，提升股东意愿

显然，立法意图的实现最终取决于公司大股东的自愿支持行为，无论这种自愿表达是基于纯粹社会责任所产生的过程意义的内在意愿，还是基于市场约束或其他强制约束压力所产生的结果意义的外在表达。因此，当前的任务在于如何建立一种机制来解决现金分红规则的执行问题。在影响股东促进现金股利意愿的各种因素中，社会责任的促进很难通过国家强制机制来实现。市场交易谈判或市场声誉约束的压力也是如此。即使大股东否决小股东提出的现金分红章程修正案，被法院认定为滥用表决权，也只会降低大股东的市场声誉。目前，法院是否支持大股东的赔偿请求仍有疑问；即使得到了判决的支持，这种司法强制与直接引入现金分红条款的强制还是有很大区别的。当然，在现实中，可能会有一些其他的强制性措施，将现金股利行为或现金股利条款作为其他监管措施的实施条件。然而，这些监管强制措施并不是指直接引入现金股利或股利条款的决策行为，而至多是作为现金股利的间接外部强制约束机制。因此，股东社会责任感的提升，市场交易谈判压力或市场声誉约束压力的形成，以及其他强制机制都可以归结为诱导股东支持公司现金分红的诱导机制。

事实上，中国证监会一直在努力构建上市公司现金分红的激励机制。首先，将现金分红与融资监管挂钩。例如，在2001年颁布的《上市公司新股发行管理办法》中，将非分红作为董事会和主承销商在再融资监管中的一个特殊解释；2004年，上市公司最近三年未分配现金利润被视为拒绝批准公开发行股票的理由。最新《上市公司证券发行管理办法》将“最近三年以现金形式分配的累计利润不低于最近三年实现的年均可分配利润的30%”作为判断财务状况良好的必要条件。第二，加强现金股利政策的透明度。如2004年《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》要求，如果董事会未能制定现金利润分配方案，应明确披露原因，独立董事应对此发表独立意见。年度报告标准要求披露利润分配计划。对于报告期内盈利但未提出现金利润分配方案的公司，应详细说明原因，说明公司未分配利润的用途和使用计划。第三，要求上市公司在公司章程中明确其利润分配方式。2004年《关于加强公众持股股东权益保护的规定》和2008年《关于修改上市公司现金分红规定的决定》对此做出了规定。第四，降低对现金分红的监管要求。例如，在2008年，上市公司的中期财务会计报告被允许在不进行审计的情况下实施半年度现金分红。基于这些监管要求，强制性引入公司章程，如是否存在现金分红条款、现金分红的条件和比例等，可以在诱导发行审核机制的基础上实现；现行股利条款内容的合理性评价是基于招股说明书等发行文件的披露和投资者的理性评价和选择而实施的。对于尚未在公司章程中规定现金股利条款的上市公司，由于融资监管的压力和投资者选择信息披露的压力，条款的引入甚至条款的强制性设计应该是合理的，可以间接实施。当然，如果这些外部压力能够被成功地诱导并转化为大股东真实的内心意愿，证券法第91条的落地问题就能够得到解决。

第三，注重培育企业现金分红的公司治理习惯

需要注意的是，上述强制要求对证券公开发行监管的强制效果是否会一如既往地在注册制度实施后得到考虑。登记制度中的询答审查逻辑意味着信息披露及其合规或解释机制将是促使《证券法》第91条现金分红章程强制性规则得以实施的基本途径。或许，适当改变注册制度和优化证券发行管理措施可以解决增量问题，迫使新上市公司在其公司章程中引入现金分红条款，但他们可能无法面对大量上市公司在公司章程中引入股票问题。

因此，除了根据登记制度的本质优化证券发行管理办法外，还必须注重其他诱导机制的系统建设。在前者方面，应完善现金股利规则和程序及相关信息披露规则的质询和答复机制的细则。在后一种情况下，在优化信息披露规则的基础上，可能有必要完善上市公司章程的示范条款和上市公司治理准则中关于现金股利的规定，以增强这些软法律在解决证券民事纠纷中的法律价值；完善控股股东和董事的特殊义务以及与设定现金股利条款相关的民事责任规则；构建规则，有效约束上市公司利用公积金增加股利，特别是欺诈性股利；引导市场建立控股股东支持公司促进现金分红的单边承诺机制。

其中，依托《民法通则》第10条的法律渊源习惯机制，有效培育和利用上市公司治理习惯体系，为上市公司及其监管股东董提供现金股利条款设定和决策的行为指引，为裁判人员解决现金股利条款设定和决策争议提供裁判指引，是一项不可回避的任务。基于现金分红的公司治理习惯的行为导向效应，确保大股东知道如何遵守和支持；当然，更重要的是，基于现金股利的公司治理习惯的内生约束效应，保证了大股东会自愿和实质性地遵守和支持。

因此，我们应继续完善《上市公司公司治理指引》和《上市公司章程指引》的相关规定，使其回归成为真正的自律规则，并作为优先事项予以推荐。