开创公司债券持有人权利保护的新型模式

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□中国人民大学法学院教授叶林

新证券法的亮点之一是建立了公司债券制度的基本框架，建立了保护公司债券持有人权利的制度，改变了证券法特别是证券法的性质，赋予了证券法全新的生命。新证券法明确采用了公司债券发行登记制度，彻底摆脱了审批制下的过度干预，确立了债券受托人和债券持有人大会的地位，改变了公司债券持有人不得不独立面对债券发行人的弱势地位，全面规定了公司债券信息披露义务，与证券法律责任制度形成了合理对接。在《证券法》公司债券制度规定的一系列制度和规则中，公司债券发行人承担信息披露义务是核心和重要的内容。

一、“信息披露+民事救济”的模式转换

20世纪90年代初，证券市场建立时，出现了通过发行债券融资的做法。当时，证券法律法规不健全，监管理念不明确，监管手段不到位，非法集资现象加剧。在计划经济向市场经济过渡的历史背景下，国家为维护证券市场秩序，实行了企业债券发行审批制度和核准制度。原证券法主要从审批制度的角度对公司债券发行进行监管，突出强调公司债券发行人的偿付能力，要求公司债券发行人的净资产不低于3000万元人民币或6000万元人民币，累计债券余额不超过发行人净资产的40%。这种关注债券发行人偿付能力的监管思路，与公司债券“到期还本付息”的本质是一致的。然而，这种“批准发行+偿付能力监管”的思路并不能动态地反映公司债券发行人不断变化的经营和财务状况，也不能解决诸如债券违约、欺诈或债券发行人虚假陈述等实际问题。

新证券法采用了不同的监管理念，实现了从“审批发行+偿付能力”到“信息披露+民事救济”的根本性转变。公司的偿付能力随着公司的经营和财务等复杂因素而不断变化。在债券发行审批或登记阶段，偿付能力是一个静态概念，主要反映公司发行公司债券的情况，但不能动态反映公司经营中偿付能力的变化。因此，当监管当局允许公司发行公司债券时，他们在申请发行时只能知道公司的偿付能力，而不能立即掌握和了解发行人的偿付能力。在信息不对称的市场环境下，静态偿付能力指数在发行后容易引发证券欺诈或债券违约，从而损害投资者的利益。同时，在公司债券发行审批制度下，监管部门当然有权跟踪了解公司债券发行人偿付能力的变化，实现对偿付能力的动态理解。然而，由于监管资源有限和公司债务已经流通，监管部门难以控制公司债券上市后的流程，保护公司债券持有人的立法目标难以实现。

二是以信息披露为核心的新的制度框架

“信息披露+民事救济”机制是一种市场化的运行机制。一方面，借助公司债券发行人的信息披露，可以对公司债券乃至整个公司进行合理定价，形成股票和债券价格的联动，有效发挥证券市场的价格发现功能。另一方面，借助信息披露，投资者可以做出正确的投资决策，并在此基础上贯彻“投资者自担风险”的原则。新证券法取消了对公司债券发行人净资产和债券余额的严格限制，建立了公司债券支持机制，丰富了债券持有人保护机制的内涵，建立了以信息披露为核心的全新制度框架。

首先，明确了债券发行人对持有人的信息披露义务。申请人发行公司债券时，当然需要按照证券交易所的规定提交信息披露文件。同时，根据新《证券法》第79条和第81条，还应在上市和交易阶段编制和披露定期报告和中期报告。这些定期报告和中期报告可以明显反映债券发行人的偿付能力和变化，也可以反映与偿付能力相关的投资信息。公司债券发行人的信息披露表现自然会增加公司成本。然而，债券发行者中的上市公司最初承担了信息披露义务，并要求其增加公司债券的信息披露义务，这并没有明显增加过度的负担和成本。事实上，专门针对公司债券的信息文件的编制和披露将有助于提高信息披露的针对性和有效性，这与《证券法》倡导的基本理念完全一致。因此，与保护公司债券持有人权益的立法目的相比，适当增加发行人的成本是完全可以接受的制度安排。

其次，为债券受托人履行职责打下坚实的基础。《证券法》第92条规定:“债券受托人应当勤勉、公正地履行职责。”然而，如何界定受托人职责的外延，如何使其更好地履行职责，一直是操作中的难题。在以往的实践中，确实存在着债券受托人职责不明确、不专门履行职责的问题。基于公司债券发行人的信息披露义务，债券受托人应认真阅读和分析信息披露文件，及时发现公司债券发行人信息披露中存在的问题，提高受托人的风险预测能力，从而准确界定债券受托人的责任。同时，债券受托人作为所有债券持有人的代理人，应当站在保护债券持有人利益的立场上，出席甚至主持债券持有人会议，并通过债券持有人会议向投资者传递自己的专业意见，从而更好地履行“尽职调查”义务，极大地加强对债券持有人的保护。

第三，促进证券交易所的自我监管。证券交易所不仅是发行公司债券的平台，也是交易公司债券的市场，是公司债券发行者和持有人之间的纽带。证券交易所不能介入公司债券发行人的业务活动，也不能鼓励或阻止债券持有人要求发行人支付本金和利息或承担责任。相反，他们可以将信息披露作为实施公司债券市场自律的有效起点。通过对公司债券发行人和债券市场实施有效的自律监管，可以充分发挥证券交易所的一线监管功能，提高债券持有人的保护程度，增强其投资信心，形成公司债券市场的良性循环。

最后，扩大了证券市场虚假陈述救济机制的适用范围。公司债券和股票都是证券，但过去在证券市场的争议解决中，虚假陈述的相关规定都指向股票，这主要适用于股票市场的虚假陈述。由于公司债券属于“到期还本付息”证券，不同于股票的“分红不还本金”性质，在实践中，证券市场的虚假陈述很少适用于公司债券市场的虚假陈述。对于公司债券市场因虚假陈述引发的纠纷，理论界和实务界往往将其归类为“债券违约”的概念；但是，由于债券违约是一种特殊的违约形式，通常不涉及债券发行人的控股股东、实际控制人和董是否应当承担赔偿责任，从而在事实上限制了公司债券持有人的利益。新证券法明确规定，公司债券发行人在承担信息披露义务后违反信息披露义务，构成证券市场虚假陈述。根据这一新思路，当虚假陈述发生时，公司债券持有人可以继续追究公司债券发行人的违约责任，也可以追究公司债券发行人虚假陈述的民事责任，同时证券交易所和证监会可以顺利启动自律监管或行政监管程序。

第三，对中国债券市场模式的思考

中国债券市场成因复杂，规模大，问题多。以信用债券为例，包括公司债券、企业债券和债务融资工具；以市场结构为例，它不仅包括证券交易市场，还包括场外市场，如同业拆借交易中心和场外市场。以债券发行市场为例，NDRC负责公司债券的登记和发行，中国证监会负责公司债券的登记和发行，交易商协会负责债务融资工具的登记和发行；以二级市场体系为例，公司债券只在交易所上市交易，债务融资工具只在银行同业拆借、交易中心、场外市场等场外市场交易。在这种历史的债券市场模式中，存在着法律基础不健全、实践差异大、结果不一致等诸多问题。

证券法建立了以信息披露为核心，辅以相关配套措施的全新体系，这实际上为债券市场提供了一个以保护投资者利益为核心的全新的、优越的机制。一方面，在大多数发行人是有限责任公司和股份公司的现实背景下，有必要对信用债券的发行人进行重组和界定，使其与证券法和公司法保持一致，明确“公司债券”在证券法中的准确含义，确立公司债券的基本法律地位。另一方面，在保护公司债券持有人权益的目标下，应尊重不同债券市场的差异和长期做法，提炼证券交易所市场形成的先进经验，突出信息披露和登记制度的优势，充分发挥证券交易所市场的制度竞争力，促进我国债券市场的整体进步。