中信证券明明：如何从央行资产负债表看流动性状况？

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核心观点

在疫情期间，中国人民银行保持了相对宽松的货币政策，这为收益率下降奠定了基础。然而，市场对后续债券市场的流动性仍有三个担忧:①从1月和2月金融机构的资产负债表来看，商业银行的整体准备金可能不足；2对稳定信贷的政策需求可能会消耗一些过度存储；③1月和2月，m0增加约11，000亿元，当前新冠肺炎疫情造成的消费整体下降也将延缓现金返回银行间市场的速度。我们将根据商业银行的准备金预测后续债券市场的流动性。

从央行的资产负债表来看，货币政策反映了预调整和微调。2020年1月，商业银行准备金总额的减少主要是由于货币发行的增加(这一时期商业银行准备金总额减少了约2.35万亿元，而现金相关项目的贡献超过了1.8万亿元，占78%以上，而2019年这一比例仅为52%)，因此1月份商业银行准备金较去年同期减少了约8600亿元。2020年2月，商业银行准备金相对减少。由于1万多亿元现金仍未归还，8000亿元再融资仍在再贴现，央行提前收回了部分准备金。我们预测，央行可能:①收回非omo投资对银行的债权；②提前通过一些工具回收流动性，对冲即将到来的8000亿元再融资和再贴现。因此，我们认为央行2月份的储备操作体现了预调和微调的思路，在边际宽松的基础上保持了流动性的整体稳定。

银行准备金的预调整和微调不会阻碍货币政策的边际宽松。2020年1月，银行存款准备金率的变化没有超过季节性，基础货币仅在一个月内下降了2577亿元。一般来说，每年年初，由于春节带来的现金需求和节假日休市的影响，通常是总准备金变动较大的时候。2020年2月，基础货币总量同比减少约4700亿元，但我们认为这主要是因为央行提前准备了专项再融资和再贴现的附加准备金。目前，外汇流量变化不大，央行货币工具同比增加约1.8万亿元，债券市场流动性环境较去年同期有所改善。

我们认为，“稳定信贷政策”对银行间流动性影响不大。在央行不增发货币政策工具的情况下，一季度银行间市场超额准备金总额上限可能在20755亿元左右。目前，银行间系统的超额准备金能够支撑信贷同比稳定增长，并能够保持第一季度的信贷增长。第一季度信贷稳定增长不会影响银行间流动性。由于仍有超过1万亿元的现金将逐步成为银行间系统的回报，后续债券市场的流动性将继续改善。

央行的再融资政策也是一种“宽松”。今年2月，中国人民银行先后设立了两个再融资再贴现额度，总额达8000亿元。在极端情况下，每次商业银行投放1元定向贷款，央行都会投放约0.9元的超额准备金。因此，尽管央行的货币政策工具已经趋同，但整体流动性仍然强劲，再融资再贴现政策是货币政策的一个重大推动因素。

债券市场策略:自今年3月以来，这一流行病已蔓延至全球各地，而最近全球金融市场的剧烈波动也启动了全球货币政策的快速放松。从国内债券市场流动性的角度来看，央行的货币政策实际上趋于宽松。在央行流动性工具多元化的背景下，一季度信贷稳定增长的任务不会对银行间流动性产生影响。疫情和海外风险偏好对债券市场的影响预计将持续。由于后续的流动性预计将保持适度，目前国内债券的性价比在世界上也有很大优势，而久负盛名的流动性也将增加债券配置的吸引力。总的来说，3月份的长期利率仍然下降了0，我们坚持10年期国债到期收益率的目标区间应该保持不变，从2.4%到2.6%。

文本

自春节后市场开放以来，为了对冲新冠肺炎疫情带来的经济压力，中国人民银行始终保持整体流动性宽松，为当前债券市场收益率下降趋势奠定了流动性基础。然而，从后续债券市场的流动性来看，市场上仍存在三个担忧:①从中国人民银行2月份公布的金融机构资产负债表来看，商业银行准备金总额同比下降约4700亿元。3月份，中国人民银行的omo工具基本暂停，商业银行整体准备金可能不足；2对稳定信贷的政策需求可能会消耗一些过度存储；③1月和2月，m0增加约11，000亿元，当前新冠肺炎疫情造成的消费整体下降也将延缓现金返回银行间市场的速度。在这方面，我们将从商业银行的储备情况和m2前景两个角度来预测后续债券市场的流动性。

我们需要担心银行准备金的减少吗？

从央行的资产负债表来看，货币政策反映了预调整和微调。由于商业银行的准备金反映在央行资产负债表的负债部分，其变化必须在资产和负债的两端形成一对一的交叉检查关系。目前，中央银行报表中“对外负债”、“债券发行”、“对政府的债权”以及非银行支付机构的规定等项目变化不大，因此我们将上述项目与其他资产和负债一起归入“其他”项目。按照上述方法分解后，商业银行准备金总额的变化将主要由外汇、银行存款、现金相关项目、金融存款等项目的变化引起。

从这个角度来看，2020年1月商业银行总准备金的下降主要是由于货币发行项目的增加(商业银行总准备金在此期间减少了约2.35万亿元，而现金相关项目的贡献超过了1.8万亿元，占78%以上，而2019年这一比例仅为52%)。然而，“非现金相关”的储备收缩实际上非常小。目前，国外资产(包括外汇和黄金等。)变化不大。年初，央行的积极货币政策工具实际上比去年同期大幅增加，同时财政存款也对基础货币有所贡献(今年的财政稳健增长政策出台得相对较早。地方政府特殊债券的提前发行和提前使用，使财政存款增幅低于去年同期，并增加了基础货币、“其他”项目，因此，1月份商业银行准备金较去年同期减少约8600亿元。

2020年2月商业银行准备金较大幅度下降，主要反映了央行货币政策的预调整和微调。由于仍有1万多亿现金需要返还，8000亿元的再融资仍在使用，央行提前收回了部分准备金。2月份，商业银行准备金环比下降约5250亿元，与计入货币发行项目和非银行金融机构准备金变动后的“存款公司债权”变动基本一致。由于国外资产和财政存款变化不大，商业银行2月份准备金总额减少，基本上是央行全面收回银行债权的结果。然而，2月份omo的净收益为3800亿元，而slf和psl的净收益接近于0，因此1.23万亿的银行债权回收显然包含了omo统计中未包含的其他项目。

从商业银行的资产负债表来看，“对中央银行的负债”和“对接受存款公司的债权”并不完全相等，它们之间的差别可能很大。它们之间的区别在于央行以非omo形式释放的准备金；2020年1月，商业银行资产负债项下的中央银行准备金比中央银行项下增加约8，850亿元，这部分投资未纳入银行债权统计，可归入其他类项目；2月后，为了对冲后续的现金提取和再融资的再贴现，我们预测央行可能:①收回非omo投资对银行的债权；②提前通过一些工具回收流动性，对冲即将到来的8000亿元再融资和再贴现。因此，我们认为央行2月份的储备操作体现了预调和微调的思路，在边际宽松的基础上保持了流动性的整体稳定。

银行准备金的预调整和微调不会阻碍货币政策的边际宽松。基础货币总量由商业银行总准备金、非金融机构准备金和货币发行量决定，三者的总量只受外汇流量和央行货币政策的影响。从商业银行准备金总额的季节性变化来看，2020年1月银行准备金的变化没有超过季节性，基础货币仅在一个月内下降了2577亿元。一般来说，每年年初，由于春节带来的现金需求和节假日的影响，通常是准备金总额变化较大的时候。商业银行的总准备金通常会因春节期间的提现金需求而减少，这将反映在央行报告中“基础货币”项目的波动上，但“货币发行”项目(包括商业银行已发行的现金和待提取的库存现金)大幅增加，而“其他存款公司的存款”却有所减少。2020年2月，基础货币总量同比减少约4700亿元，但我们认为这主要是因为央行提前准备了专项再融资和再贴现的附加准备金。

目前，央行的货币政策态度与前两年相比略有放松。从央行的货币工具投资来看，央行的omo投资同比增长约1.8万亿元，货币政策总体保持宽松，结构提前调整，债券市场的流动性环境实际上比去年同期有所改善。

现金再贴现和再融资影响银行间流动性，其回报仍有待观察。春节前，居民部门通过曲线获得的现金从银行间系统中拉出了约1.6万亿元的流动性，而这些现金只能通过消费或主动存款(或购买金融产品)来返还。根据往年的季节性经验，春节假期带来的现金流出(银行系统)压力在一个月内可以缓解，但目前的新冠肺炎疫情对居民消费影响很大，疫情的影响也减少了居民部门的外出(相应地，银行或经纪业务部门等金融机构的复工也有所延迟)，外出购买金融产品或在银行存款的出行率也大大降低。根据2月份的财务数据，2月份的月现金流约为5000亿元。在央行5000亿再融资贷款的再贴现额度中，“截至3月15日，金融机构已发放优惠利率贷款共计1114亿元。”这两个项目的后续回报值得观察。如果再融资额度没有达到预期或现金回报缓慢，央行可能会加大量化宽松力度，以配合稳定的信贷政策。

债券市场的流动性如何？

我们认为，“稳定信贷政策”对银行间流动性影响不大。根据中国保监会2019年12月公布的金融机构超额准备金率，截至2019年底，银行间系统超额准备金总额约为5400亿元。央行在1月份的RRR降息将释放约8000亿元的超额准备金，而3月份包容性金融的目标性降息将释放5500亿元的准备金；截至目前，已从公开市场操作中收回170亿元，外汇账户预计将变动2000亿元(2月和3月国内疫情推迟复工，海外疫情越来越严重，外贸预计将面临压力，外汇账户流入可能变化不大)。结合上述货币投资，在央行未发布额外货币政策工具的情况下，一季度银行间市场超额准备金总额上限可能在20755亿元左右。

目前，银行间系统的超额准备金能够支撑信贷逐年稳定增长。当然，第一季度的信贷供应将逐渐把这些超额准备金转化为法定准备金。结合目前约为6.3的货币乘数，如果剔除约5000亿元的正常支付和结算准备金(所有超额准备金均不能用于放贷)，约20755亿元的超额准备金上限相当于约9.6万亿元的总信贷增量。这一数值大大超过了去年第一季度的信贷增量(5.808万亿元)。由于2020年1月和2月的信贷增长为42457亿元，3月份仅需要15600亿元左右的信贷增长就能保持信贷同比增长，这仅需要消耗2500亿元的超额准备金。即使考虑到央行的隐性复苏，银行间库存过剩仍相对充足。

此前，彭博(Bloomberg)发布消息称，“央行有意确保今年第一季度新增贷款不低于去年同期水平，并确保信贷增速保持稳定。”我们的重点不是检验这一消息的真实性，而是仅从目前银行间流动性的格局来看，如果没有央行的额外投资，第一季度信贷稳步增长对银行间流动性的影响是完全可以接受的。

央行的再融资政策也是一种“宽松”。今年2月，中国人民银行先后设立了两个再融资再贴现额度，总额达8000亿元，用于支持防疫相关企业的生产经营，支持小微企业的经营和生存。在这8000亿元的再贴现再融资中，两种操作模式并存，即“先放贷”和“先放贷”(即银行放贷和申请央行资金的顺序)，但它们都是一对一的定点操作。原则上，不管银行贷款和申请资金的顺序如何，这一轮再融资再贴现工具将在银行贷款的同时向银行间市场释放相同数量的超额准备金。只要实行定点信贷支持，银行间的总流动性就会扩大。根据中国人民银行3月2日发布的文件，新增加的再融资再贴现额度仍未完全使用。因此，如果我们认为由于疫情的影响，信贷需求仍然不足，在极端情况下，商业银行每次投放1元的定息贷款，申请再融资的再贴现支持，都会投放0.9元左右的超额准备金(目前商业银行整体法定存款准备金率约为10%)。因此，从这个角度来看，8000亿元的再融资再贴现额度将逐步向银行间市场注入7000多亿元。尽管央行的货币政策工具已经趋同，但总体流动性仍有潜力。

“m1-m2”剪刀差有望保持高位。截至2020年2月，“m1-m2剪刀差”仍徘徊在历史低点附近。当前m2增速相对提高主要有两点原因:①金融监管相对稳定，部分表外融资收缩稳定，m2增速回落；②节假日前，企业给居民发工资，但春节期间销售收入受疫情影响，m1增速明显下降。2月份，对企业流动性的政策支持提高了m1增速，但居民存款和销售返利的回报似乎没有显示出快速改善的迹象，整体货币活动仍不充分。M2增量来自银行与各种金融机构合作进行的银行信贷衍生和非信贷货币创造。我们在“债券市场祁鸣系列20191128——存款在哪里？”尽管很难直观地估计各种“银行-金融机构”合作的统计数据，但我们可以通过减去各种传统信贷(包括银行贷款、银行购买债券等)来估计非信贷货币衍生的规模。)从货币衍生存款总额中扣除。根据我们对该项目的估计，自2019年9月以来，非信贷货币衍生产品的收缩变得较为温和，对m2的拉低量逐渐减少。与此同时，中国仍处于恢复工作的过程中，居民消费和购买金融产品的情况可能还需要一段时间才能完全恢复。与2019年1月经济增长预期上升趋势导致的“m1-m2剪刀差”相反，预计2020年初“m1-m2剪刀差”仍将保持高位。货币活动的逐渐减弱也将降低债券市场投资者对短期经济增长的预期，从而增加债券市场收益率的下行势头。

债券市场策略

自3月以来，这一流行病已蔓延至世界各地，最近全球金融市场的剧烈波动也开始迅速放松全球货币政策。从国内债券市场的流动性来看，虽然银行总准备金已经减少，但央行的货币政策实际上趋于宽松。在央行流动性工具多元化的背景下，一季度信贷稳定增长的任务不会对银行间流动性产生影响。疫情和海外风险偏好对债券市场的影响预计将持续。由于后续的流动性预计将保持适度，目前国内债券的性价比在世界上也有很大优势，而久负盛名的流动性也将增加债券配置的吸引力。总的来说，3月份的长期利率仍然下降了0，我们坚持10年期国债到期收益率的目标区间应该保持不变，从2.4%到2.6%。

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