国信证券王剑：金融危机小史 总是难以预测却都似曾相识

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通常，人们对金钱的需求是获得金钱并使用它；危机过后，人们对货币的需求是尽可能多地从外部收回所有可收回的货币。这完全不同。每次危机发生时，都是意料之外的，但总是熟悉的，但每次它被杠杆化时，总是被翻新。

中国足协王健

国信证券(002736，诊断)经济研究所金融行业首席分析师

2008年11月，在美国次贷危机爆发几个月后，世界闻名的伦敦经济学院耗资7100万英镑扩建。英国女王亲自主持了就职典礼。在一群世界顶尖经济学家的陪同下，女王参观了新建筑，然后问了他们一个简单的问题:

先生们，为什么没有人预见到危险的到来？

多年来，经济学因未能准确预测几次大规模危机而受到广泛批评(后来，一些学者收集了数据，发现一些学者实际上预测了它们)。许多文献指出，原因是货币或金融因素没有完全纳入经典经济分析框架。例如，微观经济学的第一课，在一个完全竞争的市场中清理供给和需求，根本不涉及货币，好像每个人都持有无限的货币。当然，这个缺陷很早就被发现了，后来经济学家慢慢引入了货币或金融因素。例如，凯恩斯的宏观经济框架有货币，并应用了货币政策。这个模型变得越来越复杂和完整，也许它应该更接近客观世界。

然而，我们遗憾地发现，这一次，他们仍然是无用的预测...

首先，危机的性质

当然，虽然危机无法准确预测，但也不是没有成就。我们对整个经济运行的客观规律的认识正在逐步加深。我们仍然使用一个在过去被多次使用的术语来描述宏观经济运行。

人类的主要经济活动可以体现为生产或消费，在现代信用经济中，有必要为此目的投入资金。资金来源无非是股东自己投资的股权基金和借入的资金。当贷款成为一项专业业务时，金融业出现了，这种情况发生得很久了。同样，金融业和实体一样，也有自己的股东和债权人。因此，在整个过程中，实际上有两轮财务杠杆，即实体财务杠杆和金融业财务杠杆。

值得一提的是，这里的金融主要包括银行和影子银行，即金融业主要从事债务投资，即提供“信用”和“信用”的融资服务。主要从事股权投资的金融业可归属于实体股东，他们从事的金融业务与“信用”和“信用”关系不大(例如，中国的私募股权投资企业甚至没有严格的金融许可证)。在中国，“金融”一词甚至可以直接被“银行”一词所取代，因为银行占据了整个金融业的绝对主体地位。

考虑到财务杠杆水平，我们将上述数字改为(使用权益乘数来衡量财务杠杆):

为了追求更高的净资产收益率，如果净资产收益率不能迅速提高，股东(包括金融业和实体股东)将有动机增加财务杠杆。因此，杠杆率通常很高。即使在极端情况下，也是这样:

照片中的杠杆有点吓人。这种极高的杠杆率通常发生在经济衰退之后，此时roa正在下降，股东正在追求roe，因此他们有动机增加杠杆率。与此同时，当经济下滑时，货币政策往往非常宽松，甚至极度宽松，借款非常便宜，这有助于他们轻松增加杠杆。

当达到这个极高的杠杆水平时，整个系统就处于非常脆弱的状态。如果债务能够持续，就不会立即发生。即使roa很低，杠杆后的roe仍然很低，所以只要债务不变(借新还旧)，现金流不变，系统就能维持。然而，这高度依赖于现金流的维持。如果一个轻微的扰动导致一些债务人的资金链断裂，其他债权人会在受到惊吓后尽快收回资金，整个系统将立即崩溃。当然，即使没有麻烦，当杠杆率过高而无法偿还债务时，它迟早会爆发。

受到惊吓后，大家都集中精力追回债权资金(如下图中红色箭头所示)，疯狂地“变卖一切”。过去，当金融业只包括银行时，这是一场“挤兑”。现在，本质仍然是一个运行。其中，如果一些金融机构或实体无法筹集到足够的资金来应对挤兑，它们就会死亡(当许多金融机构倒闭时，这被称为金融危机)。当然，在一个高杠杆的国家，几乎没有健康的机构能够承受这样的挤兑。

然后，资金被撤回的实体开始关闭，人们开始失业，经济陷入衰退。当时，金融危机演变成了经济危机。

综上所述:通常，人们对金钱的需求是得到金钱并使用它；危机过后，人们对货币的需求是尽可能多地从外部收回所有可收回的货币。这完全不同。

每一次危机都是意料之外的，但它总是为人所熟悉的，只不过是上述框架。只是每次你增加杠杆，它总是被翻新。

如果杠杆率不高，企业或居民手中只有一点资本，那么当现金流被短期切断时，过去的就可以维持，而系统不会崩溃。但不幸的是，每个人都有很高的杠杆...

记住，杠杆是有毒的。

之前，我们已经将股权投资分类给实体的股东进行分析，这不是财务上的，但这并不意味着它完全不相关。因为，如果股票泡沫太大，表面上会增加股东价值，然后可以增加进一步的杠杆作用。当股价下跌时，杠杆也会爆炸。最后，这是杠杆。

第二，周期性波动的杠杆作用

上图是代表经济运行的静态图。然而，经济运行是周期性的，实际上是动态的。

当经济好转，工业生产和销售蓬勃发展，企业家和居民对未来充满信心，每个人的预测都是线性外推的，认为未来的生活将永远如此美好。然后，他们将增加债务，增加生产和消费。但是树不能长到天上。渐渐地，经济增长开始放缓，甚至变得疲软。这时，理性的人应该开始克制自己。不幸的是，人群中缺乏理性。然而，有些人可能不是不理性的，但为了保持净资产收益率，当面临净资产收益率下降时，他们不得不增加负债，保持净资产收益率。事实上，这是以风险换收益。

当经济下滑时，情况正好相反。企业家和居民对未来非常悲观，减少了生产和消费。如果他们有多余的现金，他们会还清债务，降低杠杆。无论如何，没有地方投资。

此外，我们还必须考虑积极杠杆的增减和经济周期变化的速度。例如，经济改善太突然了。如果企业增加财务杠杆的速度低于经济改善的速度，那么财务杠杆反而可能下降。相反，经济衰退来得突然，企业经营迅速恶化，财务杠杆被动上升。

政策当局已经尝试了许多方法来消除这一周期，比如采取一些反周期措施。然而，我们以后很难分解它。

第三，盲人的结构

有时，总体杠杆率在宏观层面上不高，但在局部地区则特别高，这也将导致上述局部地区的崩溃，然后可能传导到其他地区。也就是说，尽管这种情况下的第二轮选举并没有发生在整个经济的所有领域，但它确实发生在某些领域，因此后果可能不会好太多。

甚至可以说，这种局部现象更为普遍。因为毕竟有一些宏观指标可以观察整体杠杆水平，比如“债务/gdp”。即使这些指标稳定，也不能保证其中的每个领域都是安全的。

这就像一个有四根柱子的小房子。当四根柱子都被打碎时，它没有倒塌。

因此，有必要密切关注所有领域。但不幸的是，市场参与者总能找到新的领域来增加利润杠杆，有时人们会措手不及。然而，政策当局很难成为所有方法的专家，因此不可避免地会忽略它们。例如，在2008年的次级抵押贷款危机中，其他领域的杠杆率可能不会高得离谱。

第四，知道什么容易做的反循环是困难的

在理解了上述框架之后，就很容易知道，关键是在问题发生之前就加以预防，也就是扁鹊的大哥所说的“预防疾病”。一般来说，很难达到这么高的水平，所以像扁鹊的第二个哥哥一样，在疾病开始时进行干预并“治疗小病”是第二好的做法。也就是说，在杠杆达到致命水平之前控制它。当然，扁鹊谦虚地说，他的水平不如他的大哥和二哥，他以前也没有“治病救人”和“治病救人”的本事，他们都是在病重的时候动了大手术。

但这就像股票交易。每个人都知道他们应该买得越来越多，卖得越来越多。但实际上，每个人都是反方向而来。宏观经济政策也是如此。每个人都知道杠杆是有害的，但这只是一次又一次犯罪的问题。

为什么这如此困难？

首先，我们必须识别并考虑杠杆过高。很容易看出整个经济的杠杆过高，但如果单个领域的杠杆过高，就不容易了。许多悲剧在这种时候发生。

其次，我们必须做些什么，它充满了障碍。据说金融机构和企业的杠杆率太高，但其他所有业务都是合法合规的。在一些西方国家的社会文化中，很难强制禁止人们的行为，因此宏观审慎成为空的一句话。宏观审慎是如此微妙的事情。当每个人的工作都很好的时候，所有的加起来，但是有很大的问题。

此外，大多数决策者本身都是杠杆的受益者，既得利益者阻止去杠杆化。例如，在1990年日本房地产泡沫破裂之前，当时资产价格飙升，我们无法相信日本没有经济学家意识到这个问题，但也没有政策来阻止它。

或者，有时候我不敢启动，因为泡泡太大了，碰到它就会爆炸...

因此，虽然框架是明确的，但它往往不容易实施，特别是需要强有力的领导。在这种情况下，每个人都应该能够理解我国在2016年开始的“预防和化解重大风险的伟大战役”中正在做什么。当时，为了避免以后“治疗一种严重的疾病”，去杠杆化有一点痛苦。

我猜这至少达到了扁鹊的二哥的水平。

V.拯救危机

如果“疾病预防”和“小病治疗”没有成功完成，危机一直持续到最后，此时我们如何挽救它？还是回到框架上来，危机中发生的事情是，两级债权人在恐慌中同时出售了所有的债权资产，并收回了货币。找回的钱在哪里？回想一下大二学生的《货币与银行》，在这本书里，贷款来自存款(存款来自空)，所以收回贷款是货币的“反向衍生”，而货币在空.消失了是的，这是现代信用货币。它哪儿也没去，只是消失了。

重复上面的句子:通常，人们对金钱的需求是得到金钱并使用它；危机过后，人们对货币的需求是尽可能多地从外部收回所有可收回的货币。

目前，几乎没有人接手，因此资产价格暴跌。那么，谁能用这么多钱接管这么多资产呢？不难猜测只有主权政府(在现代货币体系中，它是她的货币代表——中央银行)。此时此刻，我们只需要央行宣布我将购买你抛出的所有东西，我将无限制地购买所有东西(当然，在现实中，央行必须购买一定范围的资产，并有一定的质量要求)。

有了这个强有力的承诺，危机结束的曙光应该是显而易见的。在市场逐渐恢复正常后，央行将慢慢出售这些资产。

毕竟，现代央行只需在键盘上输入，就可以提取无限的资金。

这一次，是美国首先宣布了这项政策。

因此，我们认为美国真的只有扁鹊老师的水平……当然，扁鹊老师的水平绝对不低。

参考文献:

[英语]费利克斯·马丁，货币野史(中信出版社(300788，诊断部))

上述参考文献的参考文献:

[英]沃尔特·沃尔特·巴杰特·伦巴第街(商务印书馆)

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