中信证券：加强逆周期调节、关注就业、坚持地产长效机制

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报告要点

第四季度货币政策执行报告重温了“确保经济运行在合理区间”，提出要强化货币政策主动性，勇于承担责任，加强反周期调整。与2019年第三季度货币政策执行报告相比，总体情况较为宽松。

中国经济在短期内受疫情影响，短期内需要反周期调整，但也需要保持长期的政策决心。新冠肺炎疫情将对短期经济产生巨大影响，但它不能回到过去放水刺激经济的老路上去。为了应对短期的疫情影响，我们应该在短期内依靠一个适度的反周期周期，而长期政策应该仍然保持一定的力度，为未来的货币政策留有更多的空间和空间，而不是简单的“一步到位”的宽松政策。

在第四季度货币政策执行情况报告中，“确保经济运行在合理区间”再次被提及，稳定增长的目标十分明确。第四季度的货币政策执行报告承认新冠肺炎疫情对经济的短期下行压力，并使年度经济增长目标更加明确——第一，强调“紧紧围绕全面建设小康社会和结束“十三五”计划的目标任务”，要求“确保经济运行在合理区间”。短期内，对冲疫情对经济的影响。全年仍需完成全面建设小康社会的目标和任务，确保“十三五”规划顺利完成。

货币政策应该勇敢且反周期。在第四季度，货币政策执行报告强调，我们应该勇敢面对疫情的影响，继续加强反周期调整、结构调整和改革。预计在短期内，当疫情继续影响经济时，反周期货币政策将继续发挥作用；首次提出货币政策应增强主动性，继续灵活运用多种货币政策工具，在合理范围内有效支持经济运行。

科学稳健性和反周期的三个维度。总体而言，广义货币m2和社会融资规模增速略高于名义gdp，宏观杠杆率保持基本稳定；从结构上看，小微民营企业降低成本，支持先进制造业、民生建设、短期基础设施等产业，支持制造业和近期与疫情防控相关的地区、行业和企业中长期贷款；在改革方面，利率市场化改革继续推进，引导贷款利率下调，降低融资成本。

2019年，我们将尽一切可能降低成本，2020年降低成本的目标将继续。2019年，一般贷款、小微企业贷款和企业贷款加权平均利率均有所下降，在降低成本方面取得一定成效。2020年，对稳定增长、稳定就业和降低成本的需求仍然很大，货币政策的边际宽松是空.

银行将利润给予实体，坚决打破贷款利率的隐性下限。在降低成本的过程中，贷款利率和贷款利率几乎没有下降，银行债务成本的刚性成为贷款利率难以下降的原因。这背后的原因是商业银行无法承受净息差的损失。第二栏主要关注商业银行的利润增长，并提出银行应向实体盈利，逐步打破低利率和贷款利率的下行约束。预计除了结构性货币政策外，后续的成本降低还可能通过行政指导和考核指标的设定，引导银行突破贷款利率下限，降低企业融资成本。

债券市场策略:货币政策是超重和反周期的，利率有望在2016年触及低点。第四季度货币政策执行情况报告强调短期和年度稳定增长目标，要求货币政策勇于并加强反周期调整。总的来说，它比第三季度的货币政策执行报告宽松。后续货币政策仍在向边际宽松的方向发展，空在年度成本削减目标下仍在下调利率。我们坚持10年期国债到期收益率的目标区间为2.6%~2.8%。

文本

宏观经济学:警惕短期风险

全球经济显示出稳定的迹象，但下行风险依然存在。央行对2020年全球经济前景表达了一些担忧，主要包括以下几点:1 .尽管全球经济显示出稳定的迹象，但这是由各国央行的短期大规模宽松政策造成的，未来的下行风险依然存在。前瞻性指标的表现不容乐观，而/12365；だよ0/期间的持续宽松政策也在收缩。2.低增长、低通胀、低利率、低生产率增长、高债务和高资产价格增加了金融体系的脆弱性，并给货币政策的调控带来困难。3.全球经济放缓可能加剧贸易摩擦和地缘政治风险。总体而言，全球经济增长和金融稳定存在风险。

中国经济在短期内受疫情影响，短期内需要反周期调整，但也需要保持长期的政策决心。展望中国经济的未来，我们不仅应该看到长期积极的基本面没有改变，还应该认识到许多即将到来的挑战。受全球经济和经济转型过程中“三相叠加”的影响，经济本身下行压力相对较大。此外，新冠肺炎疫情对恢复业务的影响无疑对短期经济更为不利。然而，经济转型和高质量的发展要求我们不要回到过去的放水和增产的老路上去。为了应对短期的流行病影响，我们应该依靠短期的适度反周期，而长期政策应该保持坚定，为未来的货币政策留有更多的空间。由于疫情对经济的影响尚不明确，经济的复苏路径也尚不明朗，央行的货币政策将根据未来经济表现而定，而不是简单的“一步到位”的宽松政策。

稳定增长的目标再次清晰

在第四季度货币政策执行情况报告中，“确保经济运行在合理区间”再次被提及，稳定增长的目标十分明确。与第三季度货币政策执行报告普遍强调的“六个稳定”相比，第四季度货币政策执行报告承认了新冠肺炎疫情对经济的短期下行压力，并使年度经济增长目标更加明确——第一，强调“紧紧围绕全面建设小康社会和结束“十三五”计划的目标任务”，要求“确保经济运行在合理区间”。从短期来看，这个合理的范围需要在一定程度上对冲疫情的影响，从长期来看，有必要在今年实现小康社会的目标，而且年增长率不应该太低。稳定增长的目标不仅是“六个马厩”之一，在当前的环境下，它的重要性更为显著。

短期内，对冲疫情对经济的影响。在第四季度货币政策执行情况报告中，明确认识到“展望未来，新冠肺炎肺炎疫情将对中国经济产生一定影响……主要体现在消费拉动、后期复业等方面。”，货币政策应“做好充分准备……促进消费稳定增长，有效增加有效投资，释放国内市场的需求潜力。”因此，我们可以看到，最近货币当局推出了更有针对性的政策，包括转向再融资，以支持重点地区和防疫企业，在年后的第一个工作日大规模开放市场流动性，降低政策利率10个基点，敦促和引导金融机构增加防疫信贷供应，适当降低相关企业的贷款利率，增加信贷和中长期贷款。

全年仍需完成全面建设小康社会的目标和任务，确保“十三五”规划顺利完成。采取促进恢复工作、抓生产等短期措施，不仅是为了稳定第一、二季度的经济增长，也是为了满足“十三五”末全面建设小康社会、稳定增长和就业的要求。随着疫情的蔓延和持续，一季度经济遭受严重破坏，但年度目标仍需实现，这就要求各部门协调加大反周期调整力度。

勇于承担责任，加强反周期努力

第四季度，货币政策表现出色且勇敢，预计反周期政策将继续发挥作用。2019年，各种货币政策执行报告的方向略有变化。在第一季度，重新审视了结构性去杠杆化，需要及时和适当的反周期调整。第二季度强调“以我为主，保持实力”，第三季度寻求短期和长期的经济矛盾。第四节，“敢于承担责任...加强反周期调整的力度”。与货币政策执行报告发布时央行本季度的净流动性规模相比，可以看出，在2019年第二季度和2019年第四季度的货币政策执行报告中，强调要勇敢面对疫情的冲击，认真做好自己的事情，继续加强反周期调整、结构调整和改革。据预测，当疫情继续影响经济时，反周期货币政策将在短期内继续发挥作用。

首次提到货币政策应增强主动性。在第四季度货币政策执行报告中，特别强调要增强调控的前瞻性、精确性、主动性和有效性，这也是首次出现货币政策调控“主动性”的提法。一方面，在疫情期间，我们要大力支持受疫情影响的地区和企业，另一方面，我们也意味着要加大反周期调整力度，比如，在年后的第一个工作日，反向回购操作利率将下调10个基点。总的来说，需要实施稳健的货币政策，灵活运用各种货币政策工具，在合理范围内有效支持经济运行。

科学稳健反周期的三个维度

2019年，稳健的货币政策将灵活适度，反周期调整将适时适度加强。具体而言，2019年，货币政策三次下调，灵活开展反向回购和mlf操作，保持流动性合理充裕，鼓励银行通过发行永久债券补充资本，改革和完善lpr机制，疏通货币政策传导，一次降息，推低实际贷款利率。2020年，中国人民银行要科学稳妥地把握货币政策的反周期调整，确保经济运行在合理区间。从总体政策取向来看，货币政策依然宽松，更多后续宽松政策值得期待。第一栏阐述了科学稳定的反周期调整的三个维度:总量、结构和改革。预计到2020年，货币政策仍将从这三个维度发挥作用。

就总量而言，《2019年政府工作报告》要求广义货币m2增长率和社会融资规模与名义国内生产总值相匹配。事实上，如果要反映反周期调整，适度的货币增长将支持高质量的发展，并防止社会信贷收缩。经济下行压力下形成的恶性循环风险将导致广义货币m2增长率和社会融资规模略高于名义国内生产总值；从杠杆率的角度来看，在这样的增长率组合下，宏观杠杆率会上升，但2019年宏观杠杆率没有明显上升，明显低于2009年至2017年年均10个百分点以上的增幅。

结构上，结构上的定向支撑。2019年，小微民营企业是定向货币政策支持的主要对象，包括年初定向RRR减息普惠金融、二季度“三级两优”存款准备金框架、下半年定向RRR减息再融资再贴现、完善mpa考核体系。除了支持小微企业和私营企业，先进制造业、民生建设和基础设施建设也是需要持续政策支持的行业。根据2019年底召开的中央经济工作会议，制造业和地区中长期贷款以及近期与疫情防控相关的行业和企业有望成为2020年结构性货币政策的支持对象。

在改革方面，利率市场化改革继续推进。自2019年以来，为疏通货币政策传导机制，降低企业融资成本，中国人民银行着力改革贷款市场补充流动性、银行资本和报价利率形成机制。2019年8月lpr改革落地后，年末继续推进现有贷款定价基准转换，引导贷款利率下调，降低融资成本。

降低成本的目标仍然存在

2019年，央行将尽一切可能降低成本。2019年，人们加强反周期调整，寻求多目标动态平衡，通过改革疏通货币政策传导，千方百计降低企业融资成本，为实现“六个稳定”和经济高质量发展创造了适宜的货币金融环境。2019年，央行三次下调RRR利率，但市场仍预计，在主要海外经济体已开始一轮降息的背景下，央行将降息。然而，在美联储连续降息后，中国人民银行的“永远保持”政策被确定下来，直到去年11月多边基金出人意料地降息。总的来说，2019年央行货币政策的总体目标是降低成本，但政策着陆的速度是灵活的。

2019年，在降低成本方面取得了一些成绩。2019年12月，新增贷款中一般贷款利率为5.74%，为2017年第二季度以来的最低水平，比2018年高点低0.55个百分点；8月份以后，新发放的一般贷款利率下降了0.36个百分点，高于lpr，表明利率传导效率正在提高。二是2019年前11个月，五大银行新增小微企业普惠贷款平均利率为4.73%，比2018年平均水平低0.7个百分点。加上其他环节的费用降低，小微企业平均综合融资成本下降1个百分点以上。最后，2019年11月，企业贷款加权平均利率为5.19%，较上年高点下降0.41个百分点，为2017年下半年以来的最低水平。

降低成本是一个长期目标，货币政策的边际宽松是空.央行货币政策部主任孙国峰在2019年金融统计新闻发布会和最近在《中国金融》发表的《2019年货币政策回顾与2020年展望》中对后续货币政策进行了展望。总的来说，我们认为2020年货币政策的首要目标是降低成本，但降息需要根据实际利率情况来决定，RRR应该下调。银行贷款定价不能简单地跟随基准利率的变化，还需要综合考虑债务成本、银行净息差等因素。为进一步引导实际融资成本下降，仍需降低银行债务成本收入，为中小银行提供有针对性的支持，引导贷款利率整体下降，加大对小微企业的支持力度。总的来说，货币政策宽松的方向是确定的。

银行为实体盈利，坚决打破贷款利率的隐性下限

在降低成本的过程中，银行债务成本的刚性成为贷款利率难以降低的原因。一方面，银行没有动力去持续减少低利率和低利率之间的利差。自lpr改革以来，RRR已经降低了两次，mlf降低了5个基点，lpr降低了16个基点，lpr和mlf之间的差距降低了11个基点。然而，在2020年1月的RRR降息之后，lpr的报价并没有降低，利差压缩也受到了阻碍。另一方面，贷款利率仍有一个隐含的下限。自lpr改革以来，一年期lpr下降了16个基点，而一般贷款的加权平均利率仅下降了22个基点。这背后的原因被认为是银行债务成本的刚性，事实上，商业银行无法承受净息差的损失。

第二栏主要关注商业银行的利润增长，并提出银行应向实体盈利，逐步打破低利率和贷款利率的下行约束。商业银行的利润可以用来补充内生资本，从而提高银行支持实体经济和防范风险的能力。然而，在国民经济短期内面临下行压力、长期面临发展方式转变问题的背景下，银行应适当降低对短期利润增长的过度需求，有利于实体经济，降低企业融资成本。央行也意识到，降低成本难度的重要环节在于商业银行，第二栏的内容似乎有击败商业银行的嫌疑。预计随后的成本降低不仅从结构性货币政策入手，还将通过行政指导和考核指标的设定，引导银行突破贷款利率下限，降低企业融资成本。

结构性货币政策与信贷结构优化

结构性货币政策引导资本流向先进部门和薄弱环节，重点支持私营和小微企业。在信贷流向方面，报告提出了两个长期方向和一个短期重点:一个长期方向是与经济结构转型升级相适应的先进制造业，另一个是民生基础设施、贫困地区、民营小微企业等信用薄弱部门。重视短期防疫信贷支持。报告继续关注小微企业信贷，强调将继续运用“三级两优”存款准备金率、再融资再贴现、定向中期贷款等结构性货币政策工具，对小微企业和民营企业信贷实施精准滴灌，实现“增量、扩面、降价”三个维度的信贷投放效果。此外，央行将民营和小微企业融资、制造业中长期贷款和信贷贷款纳入mpa评估，以确保落实资本投资领域和支持主体。预计在结构性信贷货币政策的引导下，先进制造业、贫困地区、民营企业和小微企业将获得更充足的金融支持。

稳定的就业压力增加了

就业形势总体稳定，但短期内结构性就业压力将加大。2019年，中国城镇新增就业1352万人，比预期目标高出252万人。城市失业率保持在5.0-5.3%的稳定范围内，就业形势总体稳定，但国内外短期形势严峻，增加了我国的就业压力。从就业行业来看，“机器革命”导致制造业、建筑业和其他工业对劳动力的需求下降，但住宿、餐饮、批发和零售等劳动密集型服务业的快速发展吸收了更多的劳动力。这种流行病对劳动密集型服务业的影响将加剧短期就业形势的压力。其次，高校毕业生、军队离退休人员、农民工等就业群体数量仍然比较大，现阶段劳动力供给相对较高。此外，贸易风险造成的就业压力在短期内还将持续。此外，由于新一代劳动力难以适应传统行业的工作方式，人才供需错位加剧。受上述不利因素影响，短期就业压力实际上已经超过了多年前的预期，稳定就业的紧迫性日益凸显。

房地产监管延续了之前的口径

央行货物管理报告中关于房地产的表述没有实质性变化，房地产不会被用作刺激经济的短期手段。报告中提到:“坚持住而不炒的方向，按照“按市决策”的基本原则，加快建立房地产金融长效管理机制，不把房地产作为短期刺激经济的手段。”与以往报告中“实施房地产长效管理机制”的提法相比，目标显然是在央行管辖的金融领域。值得一提的是，2月16日，财政部部长刘坤在《求是》杂志上发表了一篇文章，其中也提到要在金融领域实行房地产长效管理机制。我们在政治局常委会议的审议报告中提到，“债券市场祁鸣系列20200213——防疫与经济并重，加强宏观调控”，即使出于积极金融、反周期和稳定经济的考虑，放松房地产调控，其力度也不应高估。财政缺口的弥补将不再以土地财政为基础，而是通过发行债券、提高资金使用效率等多种手段来实现。

坚持房地产长效管理机制，意味着房地产业在没有过度刺激的情况下仍将稳步发展。从房地产融资的角度来看，在疫情对房地产企业销售收益产生短期影响的情况下，不能排除引入紧急措施的可能性，如暂时放松银行对房地产企业贷款的限制或延迟还款。房地产开发投资资金来源可能会出现边际结构性调整，但预计总量增速仍将受到严格限制。

债券市场策略

第四季度货币政策执行情况报告强调短期和年度稳定增长目标，要求货币政策勇于并加强反周期调整。总的来说，它比第三季度的货币政策执行报告宽松。具体来说，第四季度，许多货币政策强调“确保经济运行在合理范围内”，除了对疫情的影响进行短期对冲外，还应实现年度经济增长目标。在这种背景下，货币政策应该勇于承担责任，加强反周期调整，随后空.下调存款准备金率和利率此外，降低成本仍将是全年的政策线索。除了结构性货币政策外，随后的成本降低还可能通过行政指导和设定评估指标，引导银行突破贷款利率下限，降低企业融资成本，支持实体经济。就债券市场而言，春节后，受疫情影响，利率一度大幅调整，但最近受股市人气高涨和流动性边际收紧的影响，利率有所回落。然而，我们认为后续的货币政策仍在向边际宽松的方向发展，在年度成本削减目标下，空的利率仍在下降。我们坚持10年期国债到期收益率的目标区间为2.6%~2.8%。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2020年2月19日，银行间和存款间质押式回购加权利率上下波动，分别变动10.78个基点、9.23个基点、4.74个基点、13.73个基点和4.14个基点至1.60%、2.12%、2.09%和2.20%，隔夜、7天、14天、21天和1个月国债收益率全面上升至到期日，变动幅度为0.000上证综指下跌0.32%，至2975.40点；深圳成份股指数下跌0.63%，至11235.60点；创业板指数下跌1.45%，至2139.44点。

2月19日，央行宣布，随着央行反向回购到期，春节后央行通过公开市场操作投入的短期流动性已基本恢复。目前，银行系统流动性总量处于合理充足水平，2020年2月19日不会进行反向回购操作

流动性的动态监控

自2017年初以来，我们跟踪市场流动性，观察流动性的“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2019年12月m0较2016年12月累计增加5825.88亿元，外汇持有量累计减少7071.31亿元，财政存款累计增加13，233.08亿元，我们粗略估计了居民取现、减少占用外资和税收损失的流动性，并考虑到公开市场操作到期，计算出每日流动性减少总额。同时，我们监控公开市场操作的到期。

可转换证券

可转换债券市场综述

2月19日，在可转换债券市场，平价指数收于93.67点，下跌0.32%，可转换债券指数收于119.27点，上涨0.01点。在225只上市可转换债券中，除同光可转换债券、邢帅可转换债券、哈尔可转换债券、金利可转换债券和小康可转换债券外，上升117只，下降103只。其中，泰晶可转换债券(12.52%)、盛大可转换债券(11.91%)和百川可转换债券(11.01%)涨幅居前，韩瑞可转换债券(10.99%)、南威可转换债券(7.29%)和长青可转换债券(6.43%)跌幅居前。224只可转换债券，于正实业(603089，诊断)、森特(603098，诊断)、和兴包装(002228，诊断)、清水园(300437，诊断)、雪地龙(002658，诊断)和亚太股份(00220)除外，其中，模塑技术(000700，咨询单位)(10.01%)、厉安德设备(300545，咨询单位)(10.01%)、盛达生物(10.01%)

可转换债券市场周报

上周，可转换债券市场继续收盘，接近假期前的新高。从指标来看，市场价格和股票估值仍处于上升趋势，这进一步凸显了当前市场对利好股票的高预期。

总的来说，我们不会改变对可转换债券市场有限的整体性价比的判断。从上周开始，市场波动和单个债券的分化已经开始，在目前的高估值水平下，市场将继续轮换。我们判断当前的交易机会较短，需要仔细筛选分配机会。建议投资者积极调整结构以应对。

由于缺乏整体成本绩效，市场的风险收益率目前并不处于一个舒适的位置，这种情况在过去相当长的时间里一直存在，但现在变得越来越明显。我们认为，当可转换债券价格不能提供安全缓冲时，市场的安全边际取决于股票市场。此时，建议将仓位向低估值目标倾斜，做好股票市场的筛选工作是最好的政策。

市场周期实际上与反周期思维是一致的。从股市的角度来看，短期增量资金配置极有可能寻找“萧条”，关注具有明显短期影响的行业，如银行业、制造业和周期。从债务转换的角度来看，它是从保费率开始的，关注的是低保费率甚至负保费率的目标，尤其是转换期附近负保费率较大的息票，这些息票可能有修复保费率的可能。

由于可转换债券具有明显的交易特征，在当前非常规政策下，主题机会也是超额收益的重要来源。目前，我们可以把重点放在医疗保健和再融资新规定的方向变化上。从中长期来看，科技仍是主线，但短期波动有望加大。

建议重点关注蔡东可转换债券、长启可转换债券、兴元可转换债券、韩瑞可转换债券、太极可转换债券、福特可转换债券、迈米可转换债券、曙光可转换债券、知春可转换债券、童渊可转换债券和金融可转换债券。

建议重点关注郭萱(先锋)可转换债券、玲珑可转换债券、通威可转换债券、平民化可转换债券、远景源可转换债券、韦伯可转换债券、深南可转换债券、高能(环保)可转换债券、普泰可转换债券、宏达可转换债券和银行可转换债券。

股票市场

可转换债券市场

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