中信证券：如何看待全球进入“避险模式”？

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报告要点

自今年1月以来，以美元、黄金和美国债券为代表的避险资产大幅增加。目前，美元指数一度逼近100点大关，避险资产一起上涨的现象已成为近期市场的热点。避险资产上升背后的原因是什么？如何从历史的角度看待美元和黄金同时走强？本文将对上述问题进行分析和探讨。

避险资产的价格上涨了多少？1月以来，避险资产价格上涨，美元指数和黄金大幅升值，美国债券收益率明显下降。海外风险厌恶情绪的上升是避险资产价格上涨的主要原因，而新冠肺炎疫情是当前风险厌恶情绪的直接原因。美元指数主要权重所在的地区，如欧元区和日本，更明显地受到了疫情的影响。从基本面来看，美元指数的强势也与近期美国基本面数据表现相对较好有关。

从历史角度看，美元和黄金同时走强:自2008年以来，受次贷危机、美联储货币政策、地缘政治因素、欧盟经济波动(欧洲债务危机、英国退出欧盟)等影响。，美元指数和黄金价格往往同时表现出短期强势，美元与黄金负相关的经济规律被打破。

美元指数的后续走势:欧元区和日本疫情引发的不确定性也提高了市场对欧洲和日本央行宽松货币政策的预期。相比之下，美联储目前的货币政策保持稳定，美元指数在短期内仍有支撑。至于对美元指数后续走势的判断，我们认为美元指数短期内将保持相对强势。除了疫情的消退，它还取决于全球货币政策的变化和美国的基本趋势。

债券市场策略:在新冠肺炎疫情引发的避险情绪下，美元、黄金和美国债券等避险资产最近同时上涨。美元指数的强势一方面与加权货币的贬值压力有关，另一方面与美国基础数据近期表现相对较好有关。从历史的角度来看，自2008年以来，美元指数和黄金价格往往同时呈现短期强势，美元与黄金负相关的经济规律被打破。至于对美元指数后续走势的判断，我们认为美元指数短期内将保持相对强势。除了疫情的消退，它还取决于全球货币政策的变化和美国的基本趋势。总的来说，我们坚持认为国债利率在2020年之前将处于低位，之后将处于高位。今年第一季度10年期国债到期收益率有望在2016年调整至低点，2020年上半年10年期国债收益率目标区间为2.6%~2.8%。

文本

避险资产的价格上涨了多少

自1月份以来，避险资产价格上涨，美元指数和黄金大幅升值，美国债券收益率大幅下降。海外风险厌恶情绪的上升是避险资产价格上涨的主要原因，而新冠肺炎疫情是当前风险厌恶情绪的直接原因。最近，避险资产在海外市场的表现引人注目。美元指数自1月份以来已经反弹，目前处于99以上的高位。金价在保持强势的同时进一步上涨，经过一段时间的震荡后，美国债券的收益率也开始下降。从今年迄今的表现来看，美元指数上涨了3.4%，伦敦黄金当前价格上涨了8.3%，10年期美国债券收益率下降了123个基点。从三类资产的共性可以看出，1月份以来海外避险情绪的上升是今年年初以来避险资产价格同步上涨的主要原因。今年1月初，美国和伊朗爆发冲突，加剧了地缘政治风险。当时，有一个避险市场，美元和黄金价格同时上涨。然而，随着美国和伊朗局势的缓和，避险情绪并没有消退，而是随着黑天鹅事件而转移。对新冠肺炎疫情影响的担忧是当前避险情绪的直接原因。在疫情的推动下，包括美元、黄金和美国债务在内的避险资产走强。

作为衡量美元对一篮子货币汇率变化的汇率指数，其加权货币的变化对美元指数的走势有重要影响。从新皇冠疫情的影响来看，主要加权货币所在的地区，如欧元区和日本，受疫情影响更明显。作为美元汇率的综合指标，美元指数衡量美元对一篮子货币的汇率变化，因此其加权货币的汇率变化对美元指数的走势有重要影响。从美元指数的篮子构成来看，美元指数的篮子中有6种加权货币，其中欧元、日元等货币的权重比例较高，仅欧元的权重比例就达到57.6%。从新发皇冠肺炎确诊病例数来看，截至2月23日，美国累计确诊病例数为35例，现有确诊病例扣除治愈和死亡病例数为32例。在欧元区总共有189人被诊断，现在有155人被诊断，在日本有838人被诊断，现在有811人被诊断。因此，与美国相比，欧洲和日本受疫情影响更明显，在风险规避的作用下，货币贬值压力加大。作为美元指数的主要加权货币，欧元和日元的疲软也在很大程度上推动了美元指数的上涨。

疫情的影响也体现在全球产业链上，如日本和韩国深受疫情影响，其对生产的影响将通过产业链传递，这将加大全球经济压力，避险资产的价值将出现。目前，受新冠肺炎疫情影响较大的国家主要集中在亚太地区，其中疫情在日韩的传播正在增加，疫情风险的增加将对生产产生较大影响。作为半导体和汽车产业链中的一个重要国家，日本和韩国不仅会留在国内，还会通过产业链向外延伸。在溢出的情况下，全球经济压力将增加，避险资产的价值将出现。

从基本面来看，美元指数的强势也与近期美国基本面数据表现相对较好有关。从近期全球主要经济体的趋势来看，经过去年底的短期稳定后，美国、日本和欧洲目前的基本形势略有改善。从制造业pmi指数的表现来看，一月份美国、日本和欧洲的制造业pmi指数分别为50.9%、48.8%和47.9%。与欧元区和日本相比，美国制造业反映的小幅反弹趋势更加明显，经济弹性相对较好。在就业方面，经过1月份的季节性调整后，美国的非农业就业人数增加了225，000人，预计人数为160，000人，以前的数字为145，000人。非农就业数据略好于预期。在消费方面，美国目前的消费数据略有改善，并保持适度增长。美国12月份零售额同比增长率为5.52%，1月份为4.38%。因此，从基本面来看，美元指数的强势也与近期美国基本面数据表现相对较好有关。

从历史角度看，美元和黄金同时走强

自2008年以来，受次贷危机、美联储货币政策、地缘政治因素、欧盟经济波动(欧洲债务危机、英国退出欧盟)等因素的影响，美元指数和黄金价格在短期内往往走强，美元与黄金负相关的经济规律被打破。

2011年11月，美元指数和金价出现短期同步上涨趋势。这两种上升趋势的主要原因是，欧洲债务危机继续演变，加深了避险情绪，欧元大幅走弱，而美元指数上升。2011年11月，经过长期发展和蔓延，欧洲债务危机继续深化。在此之前，欧盟峰会决定通过杠杆将欧洲金融稳定基金(efsf)的规模扩大三倍，达到1万亿欧元，同时将希腊债务减记50%。然而，扩大efsf规模的策略在11月并未取得良好效果，债务危机在11月进一步蔓延至意大利和西班牙。欧洲债务危机的不断演变加深了避险情绪，金价上涨。受债务危机影响，欧元汇率大幅走低，美元指数上涨。

2016年6月至7月，受英国退出欧盟公投影响，美元指数和金价走势同步走高。英国退出欧盟公投出人意料的通过，对市场来说无疑是一个黑天鹅事件。市场对英国和欧盟的经济前景感到悲观，英国的主权信用评级已经下调。英镑大幅下跌，全球避险情绪很强。黄金和美元指数一起进入上升区间，黄金价格从1月初的1090美元/盎司左右上升到1300美元/盎司以上。

2017年2月，美元和黄金价格在一个月内同步上涨。特朗普上台后，美国政治的不确定性推高了金价，而美联储重启了加息周期，导致美元升值。从2017年美元指数与伦敦黄金现货价格的关系可以看出，2017年2月，美元指数与黄金价格同步上涨约一个月。在此期间，美国总统特朗普刚刚正式宣誓就职，而特朗普在就职初期就汇率、贸易和移民问题发表的言论引发了人们对贸易摩擦的担忧。与此同时，美国新政府减税和增加支出的议程尚未获得批准。在美国国内政策和贸易不确定性加剧的背景下，就美元而言，美联储自2016年12月以来重启了加息周期。在加息预期的影响下，美元面临升值压力。因此，美元指数和黄金价格在2017年2月同时上涨。

2018年10月至12月，美元指数和金价双双走强，全球股市大幅下跌。对经济前景的担忧加剧了避险情绪，黄金的配置价值出现了。9月底，美联储再次加息，这也推高了美元指数。自2018年9月以来，美国制造业pmi持续下降，对美国经济衰退的担忧逐渐加深。与此同时，全球主要经济体也表现不佳。自去年10月以来，全球股市大幅下跌，对全球经济前景的担忧加剧了避险情绪。在股市大幅下跌的情况下，黄金的配置价值逐渐显现，黄金价格在经历了低盘整后开始上涨。与此同时，尽管特朗普炮轰美联储的货币政策过于紧缩，但美联储仍在9月底再次加息。美联储收紧货币政策推高了美元指数，因此美元指数和金价双双走强。

2019年7月至9月，美元指数和黄金价格呈现出共同的上涨趋势。这背后的主要原因是中美贸易摩擦和全球经济下行压力推高了全球风险厌恶情绪。2019年，中美贸易摩擦对资产价格的影响显而易见。尽管中美关系在7月中旬有所缓和，特朗普在8月初宣布，他将从9月1日起对从中国进口的3000亿美元商品征收10%的关税，但中美贸易形势再次变得紧张。同时，在此期间，全球经济下行压力加大，中东紧张局势和美国总统特朗普被弹劾调查也加剧了全球经济和政治的不确定性。因此，在各种因素的共同作用下，全球避险情绪增强，美元指数和金价也呈现出共同的上涨趋势。

美元指数的后续趋势

欧元区和日本疫情引发的不确定性也提高了市场对欧洲和日本央行宽松货币政策的预期。相比之下，美联储目前的货币政策保持稳定，美元指数在短期内仍有支撑。值得注意的是，与美元类似，日元也是一种主要的避险货币。当风险厌恶情绪强烈时，投资者通常会表达他们对日元的偏好。然而，这种流行病的特殊性在于，目前新冠肺炎疫情的主要影响是在亚太地区，而日本是除中国以外受影响最严重的地区。疫情对日本经济的影响使得日元面临贬值压力。与此同时，日元避险的另一个主要原因在于其长期且相对稳定的利率环境。不过，在当前形势下，日本银行行长黑田东彦表示，目前无法量化新冠肺炎肺炎的影响，日本银行需要高度重视新冠肺炎疫情，必要时会毫不犹豫地采取行动。至于欧洲央行，欧洲央行最近公布了其1月份会议的纪要，其中表明数据显示出积极的信号，但预计经济增长率将较为温和。然而，从市场对欧元区近期经济数据的反映来看，市场对欧元区的经济表现并不乐观，这也推高了货币宽松的预期。相比之下，美联储目前的货币政策相对稳定且被观察到，这也在一定程度上为美元指数提供了短期支撑。

至于对美元指数后续走势的判断，我们认为美元指数短期内将保持相对强势。除了疫情的消退，它还取决于全球货币政策的变化和美国的基本趋势。从影响美元未来走势的因素来看，我们认为短期内主要的影响因素是疫情的消退。如果对新冠肺炎疫情的控制逐步加强，随着风险厌恶情绪的消退和风险情绪的上升，美元指数的短期上升趋势将在一定程度上减弱。除了疫情的下降，全球货币政策的变化也是一个重要的考虑因素。从美元指数的未来走势来看，我们认为美元指数在短期内将保持相对强势。

结论:在新冠肺炎疫情引发的避险情绪下，美元、黄金和美国国债等避险资产近期同时上涨。美元指数的强势一方面与加权货币的贬值压力有关，另一方面与美国基础数据近期表现相对较好有关。从历史角度来看，自2008年以来，美元指数和黄金价格往往同时呈现短期强势，美元与黄金负相关的经济规律被打破。至于对美元指数后续走势的判断，我们认为美元指数短期内将保持相对强势。除了疫情的消退，它还取决于全球货币政策的变化和美国的基本趋势。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2020年2月24日，银行间质押式回购加权利率混合，隔夜、7天、14天、21天、1个月分别变动17.00个基点、17.07个基点、1.99个基点、8.69个基点和14.69个基点，至1.59%、2.34%、2.42%和2.71%。国债到期收益率全面下降，变动幅度为-4.56个基点、1.25%和-1.25%。上证综指下跌0.28%，至3031.23点；深圳成份股指数上涨1.23%，至11772.38点；创业板指数上涨1.68%，至2263.97点。

2月24日，央行宣布银行体系流动性总量处于合理充足水平，2020年2月24日不进行反向回购操作。

流动性的动态监控

自2017年初以来，我们跟踪市场流动性，观察流动性的“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2019年12月m0较2016年12月累计增加5825.88亿元，外汇持有量累计减少7071.31亿元，财政存款累计增加13，233.08亿元，我们粗略估计了居民取现、减少占用外资和税收损失的流动性，并考虑到公开市场操作到期，计算出每日流动性减少总额。同时，我们监控公开市场操作的到期。

可转换证券

可转换债券市场综述

2月24日，在可转换债券市场，平价指数收于96.13点，上涨0.18%，可转换债券指数收于121.49点，上涨0.42%。在226只上市可转换债券中，除了新上市的刘垚可转换债券、和兴可转换债券、斯尔可转换债券和蓝海可转换债券外，128只上升，84只下降。其中，盈科可转换债券(14.61%)、振德可转换债券(14.20%)和特发可转换债券(9.13%)领涨，韩瑞可转换债券(6.62%)、李三可转换债券(5.29%)和郭萱可转换债券(4.14%)领跌。在225只可转换债券中，120只上涨，102只下跌，除了李尔化工(002258)、双环传动(002472)和钢铁侠生态(300197)。其中，特发信息(000070，咨询单位)(10.04%)、丁盛新材料(603876，咨询单位)(10.02%)、盛大生物(603079，咨询单位)(10.00%)涨幅居前，韩瑞钴业(300618，咨询单位)。

可转换债券市场周报

上周，在正股的推动下，可转换债券市场仍处于上升趋势，价格和溢价也在继续上升。正股是当前市场的主要驱动力。

总的来说，在高价格和高溢价的背景下，我们不会改变对当前可转换债券市场有限的整体成本表现的判断，市场对合适的股票有很大的期望。此外，目前的市场热点旋转迅速，诱惑和风险重叠，这使得可转换债券的风险回报率，这是有限的空之间，不在一个舒适的位置。

在这个位置上，我们建议投资者保持实力，自上而下把握知名板块，自下而上选择稳定目标。流动性驱动的估值扩张将不可避免地以利润水平告终。

从可转换债券价格的驱动因素出发，分别对股权和估值进行分析。

正库存水平。近期股市利好的驱动力来自宽松的流动性环境，而流动性在宏观层面的边际变化需要关注，这将是导致市场波动的主要变量。预计短期宏观流动性将继续大幅放松，未来一段时间货币政策的变化可能是一个值得关注的时间点。此外，疫情风险尚未消除，全球疫情风险可能会从外部波动。

在估值方面，较高的溢价水平可能会面临股票波动的影响。总的来说，我们仍然坚持上周周报告中指定的低估值方向，在这个方向上，我们可以注意到一定的负保费率带来的超额收益的机会。然而，有必要警惕一些接近转换期但被高估的高价目标。

在特定部门，反周期观点是不可或缺的，它可以侧重于银行、制造业、环境保护和其他部门。在这种趋势下，tmt行业仍是关键方向。

建议重点关注蔡东可转换债券、长启可转换债券、兴元可转换债券、赣锋可转换债券、太极可转换债券、福特可转换债券、曙光可转换债券、知春可转换债券、普泰可转换债券、新北可转换债券和金融可转换债券。

建议重点关注试点(郭萱)可转换债券、玲珑可转换债券、通威可转换债券、迈米可转换债券、世源可转换债券、韦伯可转换债券、深南可转换债券、高能(环保)可转换债券、宏达可转换债券、索发可转换债券和银行可转换债券。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，股票价格波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场

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