上海家化：渠道持续强化 品牌调整期待爆发

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上海家化(600315，诊断)发布了2019年年报。公司2019年实现营业收入75.97亿元，同比增长6.43%；归属于母公司股东的净利润为5.57亿元，同比增长3.09%；扣除后，归属于母公司股东的净利润为3.9亿元，同比下降16.91%。

销售费用的增加增加了成本，库存情况稳定

2019年第四季度，公司营业收入相对稳定在18.62亿元，同比增长8.38%，环比增长2.70%，但归属于母公司股东的净利润仅为1666.19万元，同比下降80.76%，环比下降82.73%。其中，第四季度单季销售费用为7.88亿元，同比增长1.55亿元，增幅最大。2019年，全年毛利率为61.87%，同比下降0.91个百分点。从期间费用率看，销售费用率达到42.18%，同比增长1.53个百分点，主要是由于电子商务和社交媒体投资增加，营销费用增加，成本增加。库存为9.25亿元，占12.18%，同比下降0.08个百分点。应收账款占16.1%。同比增长1.75个百分点。

六神和草药进入调整期，唐梅星稳步成长

2019年，公司美容护肤品收入23.56亿元，同比增长0.06%，毛利率增长0.12个百分点；个人护理产品收入49.01亿元，同比增长7.93%，毛利率下降1.08个百分点；家庭护理收入为3.33亿元，同比增长42.89%，毛利率增长2.64个百分点。在品牌方面，六神略有增加，草药、高福、美嘉靖均略有下降，蕲春、玉泽、嘉安、片仔癀(600436)均显著增加。唐美星继续稳步增长，实现营业收入17.03亿元，同比增长4.28%，净利润8611.87万元，同比增长14.40%。在产品方面，以草本精华为切入点，推出了第二代草本太极精华和冻干面膜。新客户比例达到57%，面膜系列销售额超过1亿；六神更新了基础沐浴露系列；开始时推出了启蒙系列；玉泽介绍了真安润泽精华素透明质酸瓶、积雪草修复面膜等。

社交媒体投资增加了，创新研发促进了产品升级

公司实行全渠道、全覆盖战略，线下销售主要是经销商分销、直营ka、母婴、化妆品专卖店、百货公司和海外；网上销售主要是电子商务和特殊渠道；公司积极推广新媒体的应用，对社交媒体的投资增加到50%以上。传统高质量媒体与新媒体如微博、微信、小红书和颤音相结合。

在研发方面，公司继续进行技术创新，将冻干技术与处于皮肤科学研究前沿的微生态学相结合，开发出一系列冻干面膜和冻干精华素；根据皮肤昼夜的不同需求，开发设计了双剂量太极双修复精华素；采用自主研发的微胶囊载体渗透技术，对草药五行还治系列产品进行升级；将护发与儿童的感官发展相结合，在最初的产品中强化触觉、嗅觉和视觉等多维度的产品体验；继续研究皮肤微健康态度对皮肤屏障功能的影响，开发含“益生元”的玉泽镇安润泽修护保湿系列产品；唐美星突破喂养领域，引进个人护理产品，在护肤霜和洗瓶产品的配方设计中采用100%食品添加剂为原料。

盈利预测和估价

我们预计公司2020年、2021年和2022年的营业收入分别为79.61亿元、86.48亿元和96.07亿元，增长率分别为4.79%、8.63%和11.09%；归属于母公司股东的净利润分别为5.63亿元、6.34亿元和7.25亿元，增长率分别为1.03%、12.59%和14.42%；每股完全稀释后的每股收益分别为0.84元、0.94元和1.08元，对应的市盈率分别为32.0倍、28.4倍和24.9倍，未来6个月将保持“审慎增持”的评级。

风险警告

新产品扩张低于预期；对进口商品的竞争加剧了；终端需求低于预期；系统性风险。

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