王庆长文分析疫情下的资产配置：中国基本面相对乐观 A股投资价值到达高位

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这篇文章的要点

从资产价格的表现来看，这种流行病的影响不同于历史上的任何调整——公共卫生的影响叠加在宏观经济的影响上，不确定性甚至更大。

在全球流动性危机的背后，一定有深层的结构性问题。以美国经济为例，其资本市场蕴含着内在的脆弱性。一方面，其信贷市场的脆弱性长期以来被忽视，而杠杆贷款尤其脆弱。另一方面，自2009年以来，美国上市公司的股份回购行为大规模增加，相当一部分资金来自信贷市场。

无论疫情最终是否引发系统性金融危机，基于对资本市场的观察，我们倾向于认为美国股市和美元市场的“牛市”将会结束。

目前，美联储的干预手段是零利率和量化宽松，如果失败，可以直接干预商业票据市场。在这种背景下，美联储已经回到了零利率和量化宽松的行列，就像欧洲央行和日本银行一样。

从长远来看，宽松的货币政策将对美国经济产生根本性的影响，这主要体现在两个领域，一个是科学技术，另一个是金融，这两个领域都是美国高度竞争的领域。不难想象，如果“零”利率真的实施，将会对金融业的基本经营模式带来根本性的打击，就像欧洲国家和日本的金融企业目前遭受重大损失一样。

目前，中国与全球市场的互联程度正在不断提高。尽管在全球资本市场动荡时期，a股和人民币债券市场难以独立，但国内基本面相对乐观。

模型计算表明，经过前期的市场调整后，a股当前的投资价值已经达到了很高的水平；h股相对投资价值较高，已达到除2016年以外的最高点。这背后的原因是，面对两大冲击，中国面临的不确定性最小，疫情控制程度、宏观政策应对速度和政策效果最好，应对冲击的潜力最大。

从中长期来看，通过横向比较不难发现，中国居民的杠杆率处于世界中游水平，而全球范围内政府的杠杆率较低。中国现在正处于所谓的“衰退”的晚期，也就是接近去杠杆化的终点。

根据债务周期和金融周期，股价应该在衰退结束时，所以空的下行相对有限；空利率仍有长期持续下降的趋势；经常账户不太可能进一步恶化，可能从经常账户基本余额转为轻微盈余，因此人民币汇率具有基本面支撑。

——王庆，cf40会员，上海重阳投资管理有限公司董事长

本文是作者在2020年3月22日第282期cf40双周内部研讨会“流行病影响下的资产配置、资本流动和汇率形势”上的主旨发言。"

流行病影响下的全球金融市场:理解与应对

正文|王庆

新冠肺炎疫情发展迅速，全球金融市场波动很大

目前，全球金融市场继续动荡，其直接诱因在于疫情的影响。在这一点上的任何分析都将面临巨大的不确定性，而且判断可能是错误的，但这次爆发将有助于我们理解许多根深蒂固的规律。

CICC研究部门对世界主要国家的疫情进行了梳理，结果显示大多数国家特别是欧美国家仍处于疫情爆发期，但中国已基本控制了疫情的蔓延。

疫情的影响导致全球资本市场的巨大波动。从资产价格的表现来看，这一冲击不同于历史上的任何调整，值得深入分析。造成这种差异的原因在于，目前世界正经历着两种冲击，一种是公共卫生冲击，另一种是宏观经济冲击，而冲击的叠加带来了巨大的不确定性。

在公共卫生方面，不确定政府应如何预防和控制这一流行病，以及预防和控制措施是否适当；就宏观经济而言，全球短期影响巨大，宏观政策能否妥善应对以及政策效果如何也不确定。这两种罕见的冲击叠加在一起，不确定性甚至更大(图1)。

图1世界各国面临的两大影响:公共卫生与宏观经济

在巨大的不确定性背后，往往存在一场危机。

目前，多重危机可能已经发生或正在发生，将来可能演变成更大的危机。从危机传播链来看，公共卫生危机可能引发经济危机，进而引发资本市场流动性危机，进而引发金融危机，进而进一步加剧经济危机。

很难判断这种流行病的影响是会演变成类似于1929-1933年美国大萧条的经济危机，还是类似于2008-2009年的全球金融危机，但这是可能的。而且，目前这种可能性越来越大，人们对此普遍关注。

总而言之，世界正处于多重风险集中爆发的时代。

美国资本市场存在严重的脆弱性

尽管上述多重风险的来源是这种流行病的影响，但从流行病的影响到全球流动性危机，在“苍蝇不盯着无缝鸡蛋”的发展背后一定存在着深层的结构性问题。

在经济层面上，在疫情爆发前，美国甚至欧洲主要国家的经济都处于持续低迷状态，即使有一些复苏迹象，也不明显。

在“流行病”迅速蔓延之后，对全球经济的影响是巨大的。研究机构调整了对中国、美国和全球经济增长的预期，全球经济的脆弱性显而易见。

资本市场也存在内在的脆弱性和不确定性，主要表现在信贷市场和股票市场，这两个市场相互影响。

让我们以美国资本市场的脆弱性为例。

一方面，信贷市场的脆弱性长期以来被忽视，杠杆贷款可能是这一体系中最脆弱的部分。一旦杠杆贷款面临风险，其影响力和破坏力甚至可以与2008年金融危机期间的次级抵押贷款相媲美。

简而言之，杠杆贷款是向信用状况不佳的机构提供的贷款，这在某种程度上类似于债券市场上的垃圾债券。目前，美国的杠杆贷款量非常大。从图3的左半部分，我们可以看到美国股票贷款的总规模。存款贷款可分为三类:一类是银行贷款，通常提供给工商企业进行经营活动；另一类是非银行机构的杠杆贷款；第三类是私人直接贷款。

可以看出，非银行机构的杠杆贷款规模自2008年以来增长迅速，现已超过1万亿美元。这种贷款通常不用于支持工商业活动，大多数贷款实际上用于资本市场运作，如并购或股票回购。杠杆贷款的成本相对较高，因此只能用于资本运营等高收益活动，以弥补其融资成本。

在某种程度上，杠杆贷款的大量积累本身就反映了实体经济的脆弱性，而实体经济的投资回报无法支撑如此高的融资成本。

图2的右半部分显示了杠杆贷款的杠杆比率分布。可以看出，随着杠杆贷款的快速增长，贷款的内部杠杆率也在增加，高杠杆率贷款的比重也在增加。与标准化债券产品相比，特别是与高收益债券相比，美国杠杆贷款的规模与高收益债券基本相当，规模约为1万亿美元(图3)。因此，杠杆贷款的影响不可低估，它是信贷市场脆弱性的重要表现。

图2美国股票贷款的规模和杠杆贷款的杠杆比率

图3美国杠杆贷款和高收益债券的规模

另一方面，股市的脆弱性也值得关注。

在疫情爆发前，美国股市经历了十年的牛市。然而，牛市背后的一个有趣现象是，尽管S&P 500的每股收益持续增长，但自2014年以来，上市公司的整体利润基本停滞不前(图4)。

这可能有两个原因。原因之一是S&P 500的目标公司都是大公司，随着市场份额的增加，利润增长率会高于整个公司，这不难理解。另一个原因是上市公司可能回购大量股票，这使得流通股分母减少，而总利润保持不变，导致每股收益上升。

图4 S&P 500每股收益和公司利润

数据显示，自2009年以来，美国上市公司的股份回购行为大规模增加，这可能是推动美国股价上涨的一个重要因素。

2018年，美国S&P 500公司72%的现金流量用于股票回购，41%用于分红，合计超过100%，因此我们必须依靠借款来支持上述行为。借入资金并不产生资本支出，而是回购股票并支付股息，以增加每股收益并提高股价，这是一个非常有趣的现象。

或许美国上市公司已经发现，不再需要通过资本支出为股东创造利润，而只需要回购股票和支付股息。在股票回购过程中，相当一部分资金来自信贷市场。原因是它是有利可图的。

目前，S&P 500公司的最新利润率约为6%。如果公司从信贷市场借款，例如发行3a级公司债券，偿还率仅为2.7%。通过借款回购股票，这包括相当大的空.套利自2008年以来，这种空套利相对较大。虽然上市公司的收益率持续下降，但公司债券的利率下降更快，这仍然可以提供一定的套利收益。这是股票回购在美国上市公司如此普遍的一个重要原因。

综上所述，美国经济非常脆弱，而资本市场包含着内在的脆弱性。因此，在疫情的影响下，资本市场价格反应激烈。最近，新闻媒体大多报道美国股票价格下跌更多，但事实上，杠杆贷款指数的变化也下降了30%。

这种流行病的影响在资本市场上迅速传播。美国十年的牛市可能结束

我们可以简单地理清这种流行病在资本市场的传播机制:

新冠肺炎疫情自然是最初的影响点，它通过影响上市公司的业绩预期直接影响股票市场，这是一种非常直接的传播。

同时，疫情还会影响企业的现金流，进而直接影响债券市场，通过上市公司回购股票间接影响股票市场，并直接影响杠杆贷款市场，形成一套完整的传导体系(图5)。

流行病对股票市场、债券市场和杠杆贷款市场的影响已经在上述系统中得到体现。

图5资本市场疫情传播机制

可以看出，这种流行病的传播是一个从上到下的风险传播过程，也是一个从直接到间接的传播过程。风险从股票市场和杠杆贷款市场转移到高收益债券、投资级债券、商业票据和国债，最后转移到回购市场(图6)。

相反，央行的干预和救助，即流动性的注入，是一个自下而上的传导过程。国债和回购可以直接受益于央行在公开市场的救市行为，而商业票据市场也可以在短期内得到支持，而投资级高收益债券需要从中长期受益。

目前，美联储的干预手段是零利率和量化宽松，如果不能，可以直接干预商业票据市场。例如，美联储最近启动了商业票据融资机制。如果发展到极端，美联储可以直接购买股票，就像日本银行曾经做的那样。

图6资本市场风险传递与央行流动性支持

通过观察信贷市场利差和资本市场价格，我们可以感受到这种流行病的影响。

就信用利差而言，高收益债券和投资级债券的利差最近发生了巨大变化，商业票据和回购市场也是如此。波动幅度仅次于2008年金融危机前后。

从资本市场价格来看，国债利率持续下降，10年期国债利率已降至0.5%以下，接近“零”利率水平。在过去的一周左右，随着疫情在全球的迅速蔓延，美元的短缺逐渐显现，这使得美元指数大幅飙升。

目前，距离类似2008年的全球金融危机可能只有一步之遥。在这一步，目前大型金融机构没有问题。

对于这个问题，市场参与者会有更直观的感觉。在金融机构的问题背后，必然有对市场的践踏，这可以从投资策略和交易行为中反映出来。主要有三种类型，一种是最近流行的风险平价策略，另两种是股票市场中相关的自动决策交易和etf趋势。

根据摩根士丹利的相关数据，风险平价投资组合策略的杠杆率已从2019年12月的两倍多迅速降至一倍多。可以看出，市场在过去经历了一个非常悲惨的“去杠杆化”过程。各种资产的价格共振也能反映这一点。资产价格的相关性经历了急剧下降，这表明市场水平出现了一些积极的变化。

综上所述，无论疫情最终是否导致系统性金融危机，基于对资本市场的观察，我们倾向于认为美国股市和美元市场的“牛市”可能结束。这是因为美国经济的基本面平平，股票回购市场积累了巨大的风险。

在这种背景下，美联储已经回到了零利率和量化宽松的行列，就像欧洲央行和日本银行一样。从长远来看，宽松的货币政策将对美国经济产生根本性的影响，这主要体现在两个领域，一个是科学技术，另一个是金融，这两个领域都是美国高度竞争的领域。

不难想象，如果“零”利率真的实施，将会对金融业的基本经营模式带来根本性的打击，就像欧洲国家和日本的金融企业目前遭受重大损失一样。在这样的宏观环境下，金融机构很难生存。

中国资本市场的基本面相对乐观，在疫情影响下有投资机会

1月以来，疫情主要对中国资本市场产生了三次冲击:第一次冲击发生在1月23日至2月20日，在此期间疫情开始在中国爆发和蔓延；第二波冲击发生在2月21日至3月10日，期间疫情开始在世界各地蔓延；第三次冲击发生在3月11日以来，期间全球资本市场出现流动性危机。这三次冲击对中国资本市场的影响不同。

在第一波冲击中，a股和港股(h股)价格下跌，h股受到较大冲击，这是投资者风险偏好的典型下降；然而，债券市场继续上涨，人民币债券和离岸人民币债券都提高了利率。

在第二波冲击中，a股市场几乎没有反应，股价继续“横盘”；虽然h股也受到国内基本面的影响，但它们对全球股市更为敏感，因此继续下跌；人民币债务仍未受到影响，并继续上升；然而，人民币债务开始下降，主要是因为它与许多房地产市场有关。

在第三波冲击中，由于流动性危机，全球资产价格普遍下跌，a股下跌，h股跌幅更大；人民币债务下跌，而人民币债务跌幅更大。

目前，中国与全球市场的互联程度正在不断提高。无论是港股连接、国有股连接还是债券连接，国内外资本市场的联系都在不断加强。在全球资本市场动荡时期，a股和人民币债券市场难以独立。然而，离岸市场受到的影响更为直接，h股和人民币债券的大幅波动就反映了这一点。从这个意义上说，国内基本面相对乐观，尽管很难不受到全球流动性危机的影响。

在这种情况下，中国资本市场的投资机会在哪里，如何参与市场，都是值得思考的问题。我们可以认为目前没有好机会，并给出许多悲观的理由，这在逻辑上是完全有道理的。

但是，在疫情形势下，我们需要冷静客观地分析，避免负面情绪的感染和“人吓人”的现象。利用重阳投资的长期宏观资产配置模型，我们试图给出一些相对冷静的分析。

a股市场的相对投资价值是模型中的一个重要指标。模型计算表明，经过前期的市场调整后，a股市场目前的投资价值已经达到非常高的水平(图7)。图中纵轴上的“0”代表中性，具体值代表几个标准差的偏差，对应于股票市场的表现。不难看出，a股市场已经达到了历史上投资价值最高的地区之一。

h股相对投资价值较高，除2016年达到最高点，接近2个单位的正标准差。历史上，只有2009年和2016年有过类似的情况(图8)。

目前，只有债券市场的相对价值相对较低(图9)。

如果模型的计算结果是可靠的，则意味着国内资本市场特别是股票市场的投资价值已经很高，其背后的原因不难理解:面对两次重大冲击，中国面临的不确定性最小，疫情控制程度、宏观政策反应速度及其政策效果最好，应对冲击的潜力最大。

股票市场和债券市场的早期价格下跌反映了许多悲观因素。因此，我们不必对未来过于悲观。

图7中国a股市场的相对价值

图8香港股票(h股)市场的相对价值

图9中国债券市场的相对价值

以上分析主要基于资产价格信号和一些基本面因素，但市场投资者不仅要关注短期因素，还要关注中长期指标。从长远来看，中华民族应该实现伟大复兴。

在所有影响资产价格的中长期因素中，我想特别讨论一种因素，即债务周期和金融周期。美国资本市场的脆弱性也与美国债务周期密切相关。

近年来，我们经常谈论“去杠杆化”的概念，包括全球去杠杆化、中国去杠杆化等等。事实上，真正的发达国家或成熟的市场经济国家，它们的整体债务比率水平并没有降低，但其他经济实体正在增加杠杆。

一个国家增加杠杆的通常规则是，非金融企业增加杠杆，过渡到居民增加杠杆，最后过渡到政府增加杠杆。因此，负债率与一个国家的经济发展水平有很强的相关性，杠杆甚至成为发达国家的标准。

欧美国家已达到政府加杠杆阶段，而中国仍处于非金融企业加杠杆阶段，即加杠杆周期的第一阶段。通过横向比较，不难发现中国居民的杠杆率处于世界中游水平，而政府的杠杆率在全球范围内较低。

雷·达里奥的经典著作《债务危机》结合资本市场的反应对宏观经济问题进行了详细的分析，对投资者很有帮助，对理解当前中国存在的问题具有指导意义。雷·达里奥将去杠杆化周期分为不同的阶段，在每个阶段，股票价格、利率(债券)和汇率(经常账户)的表现是不同的。

利用上述分析框架，我们对本轮中国的“去杠杆化”做了一些描述和判断，认为中国目前正处于所谓“衰退”的后期，接近去杠杆化的尾声，这一判断非常关键。

根据债务周期和金融周期，股价应该在衰退结束时，所以空的下行相对有限；空利率仍有长期持续下降的趋势；经常账户不太可能进一步恶化，可能从经常账户基本余额转为轻微盈余，因此人民币汇率具有基本面支撑。

图10债务周期:企业、居民和政府接力加杠杆

总而言之，新冠肺炎疫情对世界产生了巨大影响，资产价格的反应非常激烈。疫情对中国的影响肯定不小，但从根本上说，中国在疫情防控和经济形势方面相对乐观，资本市场，尤其是股票市场，具有相当好的投资价值。

当然，上述判断可能是错误的，任何投资判断决策都是基于风险和收益的比较。我们认为，中国当前资本市场的潜在收益大于潜在风险。因此，投资者可以积极参与投资。

目前，分析的种类很多，有一定的原因。我们倾向于认为，无论疫情如何演变，它最终都将成为供应方影响，这是疫情影响的根源。这个问题很难用科学的方法来回答，有时这取决于信仰。我们坚信人类终将战胜这一流行病。