广发固收：一季度专项债作资本金进展如何？

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一季度，发行特别债券的出资比例为8.7%，远低于20%或25%的门槛。2020年第一季度，有152个国家专项债券作为资本相关项目，涉及20个省市的63个专项债券。

一季度专项债务作为资本的金额约占项目总投资的5.3%。它之所以明显低于20-30%的资本要求，是因为特殊债券只能用作项目资本的一部分，而不是全部。另一方面，对于投资周期长的项目，资金往往是分批到位的。

按省份划分，甘肃和贵州的资本专用性债务已超过20%。后续甘肃资本项目专项债务可能会相应减少，从而将比例降低到门槛以下。云南和广东也达到了20%。甘肃、贵州和云南作为西部省份，受专项债务相对较少的限制，这些省份的专项债务作为资本对国家基础设施投资的贡献较小。

广东、江苏、浙江和福建的特殊债券作为资本的比例较高。作为东部财力雄厚的省份，这些省份也有大量的专项债务，这导致基础设施投资规模相应较大。就利用特殊债务作为资本来刺激基础设施而言，东部省份可能是中国的主要增量。

但是，除了上述7个省份，第一季度大部分省份的专项债务作为资本的比重不高，离20%还有很大的空空间。特别是仍有16个省市(包括计划单列市)的专项债务资本金仍为0，值得关注。

特殊债务被用作资本来煽动社会资金，杠杆可能是2倍左右，而不是3-4倍。20-25%的资本比率意味着社会资本可以动员3-4倍。但是，根据财政部23号文件，只有项目自身的经营现金流才能用于偿还银行贷款的本息，土地出让收入不能作为还款来源。目前，大部分以专项债务为资本的项目都依赖于土地相关收入作为还款来源，因此只有不到一半的专项债务资本能够发挥杠杆作用。

核心假设风险。财政政策的调整超出了预期，在人工收集项目资本数据方面存在遗漏。

据《21世纪经济报道》，2020年，专项债务资金在全省专项债务规模中用于项目资金的比例将从20%提高到25%。第一季度特殊债务作为资本的进展如何？如果门槛提高到25%，将在多大程度上促进基础设施投资？

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第一季度，发行特别债券的资本比例为8.7%

特殊债务作为地方财政“打开大门”的作用是显而易见的。2019年底提前发行1万亿特别债券后，今年2月又发行了2900亿特别债券，2019年60%的特别债券已经提前获批发行。3月27日，中央政治局会议提出“扩大地方政府特别债券规模，加快地方政府特别债券的发行和使用，加强重点项目的前期工作和建设”。可以看出，2019年特殊债务新限额将在2.15万亿元的基础上继续明显上升。在随后于3月31日召开的国务院常务会议上，决定提前发布一些地方政府专项债务配额，以促进有效投资的扩大。

随着资本的不断增加，与特殊债务相关的政策也在不断完善。2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅下发《关于做好地方政府发行专项债券和支持项目融资工作的通知》，允许专项债券作为符合条件的重大项目的资本金，但不得超出项目实际收入水平进行过度融资。2019年9月3日，国务院将利用专项债券作为项目资本金的范围，确定符合重点投资的重大基础设施领域；以省为单位，用于项目资本金的专项债务资金规模约占全省专项债务规模的20%。据《21世纪经济报道》，2020年3月下旬，专项债务资金在全省专项债务规模中用于项目资金的比例从20%提高到25%。

根据中国债券信息网的统计和风能数据，2020年第一季度，有152个国家专项债券作为资本相关项目，涉及20个省市的63个专项债券。一季度，专项债券被用作资本，总额为942.3亿元，占新发行专项债券的8.7%，远低于20%或25%的门槛。然而，与2019年6月至9月相比，情况有了很大改善。在此期间，特别债券的资本总额仅为31.58亿元，占新发行特别债券的0.33%。

在第一季度，有大量的特殊债务作为资本项目在1月份。二月和三月明显少于一月，这可能受到特别债券发行量减少的影响。具体而言，1月份，111种特殊债券被用作资本项目，涉及15个省市的41种债券。特种债券资金761.4亿元，占当月新增特种债券的10.7%；2月份，8个省市共发行14种债券，涉及29个相关项目，专项债券资金86.4亿元，占当月新增专项债券的3.7%；3月份，5个省市共发行8只债券，涉及16个相关项目，专项债券资本金为94.5亿元，占当月新增专项债券的7.0%。

一季度专项债务作为资本的金额约占项目总投资的5.3%。一季度，152个项目使用专项债券作为资本金，项目投资17833亿元，专项债券942.3亿元，约占项目投资的5.3%，明显低于20-30%的项目资本金要求。一方面，《关于做好地方政府专项债券发行和项目配套融资工作的通知》要求允许部分专项债券作为一定比例的项目资金使用，不得超出项目实际收入水平过度融资。财政部金融司司长王毅曾表示，专项债务“只能作为项目资本金的一部分，不能全部使用”。另一方面，对于投资周期长的项目，资金往往是分批到位的，有些会在今年第一季度发行，后续可能会继续发行专项债券作为资金。

以专项债务作为资本金的前三大项目是铁路建设、轨道交通和收费公路，这三个项目的资本金都不到6%。相比之下，虽然用作环保、停车场和交通能源项目资本的专项债务数额较小，但专项债务资本占投资的20%以上。这背后的原因不仅是项目建设周期，也是项目收入水平的差异。这些行业项目现金流良好，债券本息偿还一般不依赖土地出让收入。

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就省份而言，甘肃和贵州的资本专项负债已超过20%

一季度，甘肃、贵州专项债务资本充足率超过20%，云南、广东达到20%。就省份而言，特殊债务作为资本在不同省份的实施存在很大差异。甘肃和贵州的专项债务占资本的比重已超过20%，而甘肃高达36.5%。甘肃后续专项债务作为资本的项目需要相应减少，以将比例降低到门槛以下。云南和广东已经达到20%。我们注意到，甘肃、贵州和云南作为西部省份，整体财力不及东部省份，特殊债务作为资本可能成为促进这些省份基础设施投资的重要工具。然而，由于特殊债务的数额相对较小，这些省份的特殊债务作为资本对国家基础设施投资的贡献相对较小。

广东、江苏、浙江和福建作为资本的专项债务比例较高，带动了大规模的基础设施投资。作为东部财力雄厚的省份，广东、江苏、浙江、福建等省拥有大量的专项债务，且专项债务作为资本的比例较高，导致基础设施投资规模相应较大。这意味着，当特殊债务被用作资本来刺激基础设施建设时，东部省份可能是整个国家的主要增量。从以专项债务为资本的相应项目来看，专项债务资本利用率高的省份大多投资于铁路、轨道交通等重大项目。

考虑到一些省份特殊债务作为资本的比例已经接近或超过20%的门槛，将门槛提高到25%将进一步促进这些省份的基础设施投资。但是，除了上述7个省份，第一季度大部分省份的专项债务作为资本的比重不高，离20%还有很大的空空间。特别是仍有16个省市(包括计划单列市)的专项债务资本金仍为0，值得关注。

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特殊债务被用作资本来煽动社会资金，而约束在于项目的回报

如果用于项目资金的专项债务资金规模占全省专项债务规模的25%，将会引发多少基础设施投资？根据往年额度的增加，结合疫情影响，2020年专项债务额度可能在3.0-3.5万亿之间。如果25%用作资本，这意味着7500-8750亿元可用作资本，如果3-4倍的杠杆被用来煽动社会资本，这意味着大约2.25-3.5万亿基础设施投资将被驱动。与20%的资本相比，增加了约4500-7000亿元。

然而，在这种理想模型下的计算面临着这样的问题，即某些项目作为资本的特殊债务可能不会引发社会资金。2018年3月，财政部发布了《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为的通知》(23号文件)，明确指出“国有金融企业参与地方建设融资时，应认真评估融资主体的还款能力和还款来源，确保自身经营现金流能够支付应偿还债务的本息。”这意味着只有项目自身的经营现金流可以用来偿还银行贷款的本息，而土地出让收入不能作为还款来源。

根据第一季度的项目数据，152个项目中只有45个披露了贷款资金，这意味着只有29.6%的项目使用特殊债务作为资本进行杠杆。从这些项目涉及的金额来看，约45.9%的特殊债务资本发挥了杠杆作用。这些挑衅性项目主要集中在铁路、轨道交通和收费公路上。大约一半的特殊债务被用作资本，这可能不会明显起到刺激银行贷款的作用。这背后的原因可能是项目回报相对一般，这反映在这些项目的收入来源更多地依赖与土地有关的收入。

因此，由于项目回报的约束，特殊债务作为资本的影响可能被贴现。在理想条件下，3-4倍的估计杠杆受到项目回报的限制，实际杠杆效应可能只有2倍左右。在这种情况下，如果各省25%的专项债务用作资本，而20%用作资本，对基础设施投资的促进作用约为2250-3500亿英镑。

注意:

[1]国家支持的铁路和国家高速公路的供电供气项目，支持国家重大战略推进的地方高速公路。

[2]铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管道、储气设施等能源项目，农林水利等生态环境保护项目，托幼、医疗、养老等职业教育和民生服务，冷链物流设施，水、电、热等市政和工业园区基础设施。

[3]表中项目分类未完整列出，有10个项目分类不清且未分类。

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