徐高：美国“股灾”虹吸全球流动性 A股能否保持韧性？

本篇文章4623字，读完约12分钟

这篇文章的要点

自2020年2月以来，由于新冠肺炎疫情在全球蔓延，美国股市大幅下跌。因为美国的“沃尔克规则”降低了银行系统对股市的风险敞口，所以股价下跌不太可能引发金融危机。然而，“沃尔克定律”也是一把双刃剑，它阻碍了股市风险向银行的传递，也阻碍了银行资金向股市的流动，从而增加了股市流动性风险的可能性。

以2020年3月9日为分水岭，美国股市近几个月的下跌可以分为两个不同的阶段。3月9日美国股市爆炸后，美国股市进入“股市崩盘”状态，对其他资产市场形成了流动性虹吸效应，压低了其他资产的价格。美国股市的下跌也导致全球资金回流到美国，这给人民币汇率和a股带来了压力。目前，全球市场面临的是美国股票的流动性危机，而不是美元的流动性危机。

面对陷入“股市崩盘”的美国股市，我们既要看到悲观的一面，也要看到乐观的一面。面对疫情的蔓延，美国政府似乎没有什么好的解决办法。然而，面对“股市崩盘”，该政策仍有许多对策。由于中国疫情得到更好的控制，经济前景更加明朗，面对美股虹吸效应的影响，a股应该比其他国家的股市表现出更强的弹性。

cf40青年论坛成员、中银国际证券总裁助理、首席经济学家许高

"

美国股市的流动性虹吸效应

文|许高

自2020年2月下旬以来，由于新冠肺炎疫情在全球蔓延，美国股市大幅下跌。截至2020年3月18日，与2月19日的收盘价相比，标准普尔500指数下跌了近30%。

如果将2月10日作为新冠肺炎疫情全球大规模蔓延的开始日，那么此后美国股市的走势与2008年9月15日雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产后的走势非常相似，累计跌幅已经超过了1987年的“黑色星期一”时期。

代表市场恐慌的股市波动指数(vix指数)已经超过了雷曼兄弟破产后的最高点。可以说，目前美国股市的恐慌甚至比次贷危机期间还要严重。(图表1)

图表1美国股市的近期趋势与2008年雷曼兄弟破产后的情况相似

来源:风

不确定性引发美国股市大幅下跌。金融危机尚未到来

新冠肺炎疫情的高度不确定性是美国股市近期大幅下跌的主要原因。

从新确诊病例数来看，中国、韩国、日本等东亚国家情况较好，疫情得到控制。然而，欧洲和美洲的确诊病例数仍处于暴发过程中。欧美国家在防疫方面有不同的观点和不同的政策，这使得这些国家的疫情发展前景不确定。

看来，欧美国家最终感染新冠肺炎疫情的人数将远远高于东亚国家，而且疫情在这些国家将持续更长时间。受此影响，欧美国家今年进入衰退应该是一个高概率事件，衰退的程度取决于疫情的发展。(图表2)

图表2欧洲和美国的疫情仍处于爆发期，没有控制的迹象

来源:风

虽然美股跌幅很大，但金融市场整体流动性仍相对充裕。利差是衡量金融系统流动性的一个重要指标。这是伦敦银行间市场三个月期美元贷款利率(libor)与三个月期美国国债收益率之间的差额。差距越大，美元的流动性就越紧，金融市场就越关键。2008年雷曼兄弟破产后，ted利差超过450个基点，当时是最高水平。

最近，ted利差也大幅增加，但仍远低于次贷危机后的高点。可以看出，市场流动性仍然比较充裕，还没有进入金融危机。(图表3)

图表3利差仍远低于次贷危机期间

来源:风

“沃尔克法则”:银行体系的稳定性和流动性不能兼得

美国的“沃尔克规则”降低了银行系统对股市的风险敞口，股价下跌引发金融危机的可能性不大。银行体系是金融市场的核心，银行体系的稳定性决定了金融危机是否会爆发。在这里，我们必须提到美国金融监管机构在2013年批准的沃尔克规则。

“沃尔克规则”是前美联储主席沃尔克在2010年提出的金融监管建议，因此得名。其核心内容包括禁止商业银行用自有资金进行高风险股票交易，禁止商业银行收购对冲基金和私募股权基金。“沃尔克规则”降低了银行对股市的风险敞口，并能在很大程度上阻止股价下跌对银行体系的影响。因此，尽管美国股市大幅下跌，但美国商业银行体系仍然稳定，发生金融危机的概率不高。

然而，“沃尔克定律”也是一把双刃剑，它既阻碍了股市风险向银行的传递，也阻碍了银行资金向股市的流动，从而增加了股市流动性风险的可能性。由于商业银行不能用自有资金买卖股票，也不能拥有对冲基金等投资机构，银行系统的资金很难进入股票市场。美联储主要将银行作为其货币投放目标。

在沃尔克定律形成的银行和股市之间的防火墙下，美联储的资金很难直接转移到股市，从而削弱了美联储干预股市的能力。这是美联储最近降息1.5个百分点并推出7000亿美元量化宽松政策后，美国股市持续大幅下跌的重要原因。

流动性紧缩影响各种资产市场

以2020年3月9日为分水岭，美国股市近几个月的下跌可以分为两个不同的阶段。

美国股市最近的暴跌始于2020年2月20日。从2月20日到3月18日，S&P 500指数下跌了29%。3月9日，S&P 500指数一开盘就下跌了7%，这在历史上第二次触发了美国股市的“导火线”机制，导致市场收盘15分钟(历史上的第一个导火线发生在1997年)。在那之后，美国股市在短短10天内再次融化3次。

在3月9日崩盘之前，美国股市的下跌伴随着美国国债收益率的下降(国债收益率的下降对应于债券价格的上升)，表现出股票下跌、债务上升的趋势。当经济前景恶化，资金从高风险股票市场转移到避险的国债市场时，这是正常的市场趋势。

可以说，美国股市在3月9日崩盘前的下跌是经济前景恶化的正常反映。然而，自3月9日以来，美国股市的下跌导致美国债券收益率大幅反弹，显示出股票和债券双双下跌的趋势。这不是可以用经济恶化来解释的市场趋势，而应归因于同时冲击股市和债市的流动性收缩。(图表4)

图表4

3月9日，在美国股市融化之前，股市下跌，债务上升，然后股市和债务下跌

来源:风

3月9日，美国股市和金价之间的相关性也出现逆转。黄金是典型的避险资产，当股价下跌时，黄金价格通常会上涨。3月9日之前，黄金价格和S&P 500指数之间存在明显的负相关。然而，在美国股市于3月9日融化后，黄金价格和美国股市之间的相关性显著逆转，价格走势高度同步，有升有降。(图表5)

图表5

导火线之前，美国股市与金价呈负相关，然后变成正相关

来源:风

3月9日美国股市爆发后，美国股市进入了“股市崩盘”状态。

显然，3月9日美国股市历史上的第二次崩盘震惊了市场，导致恐慌急剧上升。在这个过程中，一些被动的战略交易导致了市场的衰落。

风险平价是近年来流行的投资组合策略。根据这一策略，当投资者建立一个投资组合时，他们应该选择不同资产的权重，以保证各种资产对投资组合总风险程度的贡献相等。当美国股市大幅下跌，衡量股市风险程度的波动率指数(vix index)大幅上升时，风险平价策略要求降低投资组合中股票的权重，以降低股票对投资组合总风险的贡献。这将自动导致股份减少。股票抛售的增加会加剧股市的下跌，增加股票的风险，从而允许更多的风险平价战略账户抛售股票。

当市场上相当数量的投资者采取风险平价等顺周期投资策略时，将形成股价下跌和股票抛售相互强化的恶性循环，导致类似2015年中国a股市场经历的“股灾”状态。

处于“股市崩盘”状态的美国股市对其他资产市场产生了流动性虹吸效应，从而压低了其他资产的价格。当股市陷入“股票灾难”式的下跌时，股票投资者对现金的渴望超过了一切。他们需要现金来满足保证金的需求，他们也需要现金来满足投资者的赎回需求。当股价迅速下跌时，抛售股票的速度跟不上对资金需求的增长。

因此，投资者将开始出售其他资产来换取现金。坦率地说，股票投资者不得不出售债券和黄金来筹集现金。因此，美国股市的下跌导致资金从其他资产市场流出，这使得其他资产的价格随着股价一起下跌。3月9日之后，国债和黄金等避险资产的价格跟随美国股市下跌的原因就在这里。

这不是美元的流动性危机

这是美国股票的流动性危机

美国股市的“股市崩盘”也导致全球基金重返美国。从地理上看，美国股票的虹吸效应表明美国吸引了全球资金。在2月下旬至3月9日期间，美国股市的下跌伴随着美元指数的下跌(美元下跌)。在此期间，由于美国股市下跌，资金逃离了美国。然而，在3月9日导火索被点燃后，美元指数强劲反弹，美元大幅走强。支撑美元强势的是美国股市投资者在出售其他国家的资产后将现金带回美国的行为。(图表6)

图表6美元指数在3月9日前后先是下跌，然后上涨

来源:风

资金回流美国影响了中国，给人民币汇率和a股带来压力。在资本回流美国的浪潮中，中国也受到了影响。与其他国家相比，中国疫情控制较早，经济增长从一季度低点回升的前景也相对明朗。

可以说，人民币资产应该成为“风险天堂”。然而，目前全球基金主要考虑的不是如何获得更高的回报，而是如何将美国股市中的基金联系起来。对生存的担忧已经超越了对回报的追求。

因此，3月9日之后，中国的土地储备开始流出北行资本，这是近年来最大的单周净流出量。在资本外流过程中，人民币汇率、a股价格甚至国内债券价格都被拉低。(图表7)

图表7

3月9日之后，资金开始流出中国，给人民币汇率带来压力

来源:风

这不是美元的流动性危机，而是美国股票的流动性危机。在看到上述美国股市的流动性虹吸现象后，有必要回顾并思考这一切发生的原因。

新冠肺炎疫情的高度不确定性、油价战争的影响、风险平价等顺周期策略，以及此前美国股市的高估值，都发挥了作用。但除此之外，沃尔克定律在银行体系和股票市场之间构筑的防火墙也是一个必须考虑的重要因素。

美国金融市场的流动性来源于美联储。美联储主要通过与商业银行的交易释放流动性。然而，由于“沃尔克定律”的存在，美联储投入商业银行体系的流动性难以流入股市，这使得美联储宽松的货币政策难以触及股市。不难理解，美国股市不买美联储降息和量化宽松的账。

可以说，就美国金融市场整体而言，流动性仍然稳定；然而，就美国股市而言，流动性危机已经出现，并正在蔓延至其他资产市场。

a股市场将对美国股市产生虹吸效应

在冲击下保持韧性

面对陷入“股市崩盘”的美国股市，我们既要看到悲观的一面，也要看到乐观的一面。没有必要在这里重复悲观的一面，事实上它已经在10天内爆发了4次，这已经可以解释这个问题了。

然而，我们也应该看到，流动性导致的“股市崩盘”比流行病导致的股价下跌更容易处理。面对疫情的蔓延，美国政府似乎没有什么好的解决办法。然而，面对“股市崩盘”，仍有许多对策，而且更容易应对。

参照中国应对2015年a股市场崩盘的经验，这是某种形式的“国家队”进入市场的有效途径。一种可能的形式是，美联储借鉴日本银行的经验，直接在股市购买etf基金。当然，最终的形式不一定如此，但只要我们能绕过沃尔克定律竖起的高墙，将美联储的流动性与股市联系起来，“股市灾难”就会在短时间内结束。与极其不可预测的流行趋势相比，这当然值得乐观。

在美股虹吸效应的影响下，a股市场将保持弹性。美国股市是世界上最大的股市，处于“股市崩盘”状态的美国股市正在冲击全球金融市场。资金回流到美国也导致全球股市和美国股市一起下跌。在这样的环境下，a股肯定不能毫发无伤。然而，由于中国疫情得到了更好的控制，经济前景更加明朗，a股应该比其他国家的股市表现出更强的弹性。此外，作为中国的一个大国，中国人民银行完全有能力在资本流出时保持国内市场流动性的稳定，从而增强市场的稳定性。因此，目前a股市场仍应处于震荡状态，在美股“股灾”解除后有可能明显反弹。