彭文生：十字路口 关于疫情冲击的几个关键判断

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这篇文章的要点

最近国际金融市场的动荡，尤其是美国股市的大幅下跌，甚至引发了类似2008年金融危机的担忧。未来预期的不确定性往往是加剧经济周期下滑或金融危机的一个重要因素。政策反应的目标是找到消除恐慌的方法。但是控制疫情需要一些恐慌，这是一个内在的矛盾。随着严格的控制措施到位，恐慌将会下降，这有助于稳定预期和美国金融市场的稳定，但对其实体经济的影响开始加大。

这种流行病对不同国家的影响不同。供应冲击在中国更大，金融冲击在欧洲和美国叠加，主要是在需求冲击和美国。美国的金融体系是由资本市场主导的，而股市的下跌对消费有影响。如果金融危机真的发生，银行信贷将会收紧，投资也会受到影响。当然，供求冲击的相对重要性可能已经发生了变化。因此，无论是在中国还是在欧洲或美国，一个关键问题是疫情的持续时间。

就主要经济体而言，疫情的蔓延将在未来几周内得到有效遏制，确诊人数在第二季度将明显下降。从物理角度来看，疫情对经济的影响将超过峰值。

尽管金融市场的波动性越来越大，但我们判断美国发生系统性金融危机的可能性很低，目前的形势是2008年金融危机无法比拟的。虽然资产价格已经大幅下跌，一些企业将面临由于疫情影响而造成的资本断裂风险，但只要银行体系保持稳定，没有系统性的信贷紧缩，对实体经济的影响就不会那么大。

虽然“股市崩盘”本身并不一定会导致经济衰退，但由于疫情的影响，美国极有可能经历技术性经济衰退。人们的恐慌正在加剧，由此产生的社会孤立进一步加大了对实体经济的影响。短期而言，美国经济不可避免地会在1-2个季度内陷入负增长，而且下降幅度可能仍然相对较大。然而，疫情过去后，经济活动将恢复，一些消费支出和企业投资将得到补偿。

流行病对经济的影响不同于一般经济周期或金融周期的下行压力。应对疫情的两个关键词应该是民生导向和舞台。政策应对不应加剧宏观经济中长期失衡。

启动新一轮大规模基础设施建设来应对疫情，既不合理也不现实，但这种疫情表明，结构性基础设施的方向不足以弥补不足。疫情凸显了中国公共卫生基础设施和环境保护的不足。疫情下非接触经济的潜力将引导公共部门和企业增加对5g、大数据中心和工业互联网等新基础设施项目的投资，促进产业升级和提高供应效率。

——彭文生中国金融四十论坛成员、光大集团研究院副院长、光大证券首席经济学家(601788，诊断部)

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十字路口:

关于疫情影响的几个关键判断

文本|彭文生

随着新型冠状病毒在全球的蔓延，最近的国际金融市场动荡，尤其是美国股市的大幅下跌，甚至引发了类似2008年金融危机的担忧。作为回应，美联储大幅放松了货币政策。中国股市也出现下跌，但幅度很小，显示出强劲的反弹力。

另一方面，统计局发布的数据显示，今年前两个月中国经济增速大幅下滑，实体经济动能面临更大下行压力。如何看待疫情对全球经济和市场的影响，本文根据最新形势的发展提出了一些思考。

彭文生数据地图

“恐慌”情绪的两个方面:

控制疫情还是稳定市场？

短期内，美国市场大幅下跌，波动性增加，这反映了投资者的恐慌。

如何理解恐慌？正常情况下，投资者的恐慌会带来羊群效应，导致市场在短时间内暴跌，如2008年的金融危机和2015年的中国股市崩盘。未来预期的不确定性往往是加剧经济周期下滑或金融危机的一个重要因素。政策应对的目标非常明确，那就是找到消除恐慌和降低预期不确定性的方法。

然而，传染病等流行病的影响与一般的经济危机或金融危机大相径庭，需要一些恐慌来控制疫情。在疫苗和特定药物出现之前，疫情只能通过隔离措施来控制，只有当人们害怕自己的生命时，他们才能得到有效的隔离，或者政府可以推行隔离措施来获得社会的广泛支持。

也就是说，为了控制疫情，社会有必要在一定阶段产生恐慌，这是不利于金融市场和经济活动的内在矛盾。

正是由于这种内部矛盾，政府在应对疫情时，往往会纠结于如何把握恐慌。在疫情发展的初始阶段，我们很幸运地传播了疫情，并故意淡化疫情的严重性，以避免社会恐慌。

早些时候，美国总统特朗普将新型冠状病毒比作普通流感，强调疫情是可控的，影响很小，现在他被指控延误战斗机。最近，英国政府提出了疫情大规模传播的可能性，并强调了所谓的“群体免疫”。首相在公开讲话中说，英国人应该为失去亲人做好准备，有些人认为这有促使社会关注这一流行病并有利于孤立的效果。

这种矛盾反映在流行病对经济的影响上。在中国政府采取严格的隔离措施后，有迹象表明疫情已逐渐得到控制。人们看到了疫情最严重的情况，他们的恐慌情绪也随之下降。这有利于稳定投资者的预期，而中国股市的跌幅相对较小。然而，严格的隔离措施对经济活动产生了很大影响，几乎停止了。

由于美国未能及时采取严格的隔离和预防措施，随着疫情的蔓延，人们对未来的期望面临很大的不确定性，人们看不到疫情的底部在哪里。由此产生的恐慌对资本市场有很大影响，但对美国实体的影响相对较小。

图1:a股和美股指数的表现

资料来源:光大证券研究所风；注:2019年12月1日收盘价调整为1

最近，随着疫情的蔓延和恐慌情绪的加剧，美国开始加强控制措施，全社会开始关注它，这有助于控制疫情。然而，目前还不确定疫情的强度是否足够，以及疫情是否需要进一步传播以形成更严格的社会共识，但应该说，疫情正在朝着正确的方向发展。随着严格的控制措施到位，恐慌将会下降，这有助于稳定预期和美国金融市场的稳定，但对实体经济的影响开始加大。

展望未来，在第一季度大幅下滑后，中国的经济增长将会如何？随着疫情的消退，中国的经济增长将会继续疲软还是强劲反弹？美国实体经济会受到多大影响，最近的市场动荡会带来金融危机吗？这些是影响全球经济的关键问题。

关键是要准确把握疫情对经济影响的传播机制。最重要的判断有两个方面:疫情对经济的影响是供给冲击还是需求冲击；这种流行病是短暂的还是会持续很长时间？这两个问题对疫情宏观政策有重要影响。

供给冲击和需求冲击之间的主要矛盾是什么？

从供应方(生产方)来看，最重要的问题是工人由于隔离措施而不能去工作，也就是说，一段时间内有效的劳动力供应大大减少；其次，运输受阻，导致物流不畅，影响生产和服务的提供。从需求方面来看，消费者外出较少，这影响了对餐饮、旅游、娱乐等服务的需求，以及对零售等商品的需求。

供应在很大程度上与需求冲击交织在一起。例如，人们减少外出就餐，而酒店员工不能去上班，需求和供应都在下降。

通过供给函数和需求函数的细节，我们可以清楚地理解隔离措施与传统影响因素的区别。

从最终产品供给函数来看，在流行病期间，劳动力供给曲线变成了一条垂直线，生产不依赖于工人的工资，而是依赖于工人的供给数量，劳动力供给大大收缩；物流运输时间延长甚至物流中断；政府限制甚至关闭人们聚集的生产活动。最终产品的数量减少，供应曲线向左移动。

从最终产品的需求函数来看，这种流行病可能对大多数人的短期工资(长期工资)影响不大；然而，人们的消费偏好发生了变化，对非接触的需求变高了，对接触的需求变少了；较长的物流时间会减少人们与消费者的接触需求，增加非接触需求；政府采取的隔离措施将加大对隐形消费需求的影响。尽管非接触经济部分抵消了疫情的影响，但整体消费需求下降。

那么供求冲击之间的主要矛盾是什么？在上述因素中，我们需要从源头上区分出什么是导致生产和需求变化的主要力量。

今年前两个月，工业增加值(供应方指标)同比下降13.5%，投资(传统需求方指标)同比下降24.5%。从表面上看，需求的下降大于供给的下降。然而，如果我们深入探究什么样的需求冲击会导致投资如此急剧下降，答案只能是恢复工作的延迟，这是由有效劳动力供应减少造成的。

例如，基础设施投资同比下降27%，但资金实际上是充裕的。1月和2月，专项债券发行同比增长209%，城市投资债券融资净额同比增长26%。例如，在1月和2月，实物商品的网上零售增长率从前期的20%左右下降到3%，这主要是由于物流有限和配售人员减少。

供给或需求冲击对经济的影响更大，这最终体现在价格变化上。如果需求下降多于供给下降，价格应该会下降。相反，如果供给下降超过需求，价格将面临上涨压力。

从前两个月看，工业增加值同比增速从第四季度的5.9%降至-13%，生产者价格指数从-1.2%升至-0.2%，社会销售和零售同比增速从第四季度的7.7%降至-20.5%，居民消费价格指数同期从4.3%升至5.3%。很难想象，如果经济活动因需求不足而大幅下降，价格会上涨。

图2:工业增加值和生产者价格指数

资料来源:光大证券研究所风；注:取1月和2月的平均值，以消除春节期间的偏差

图3:实际社会消费品零售和消费物价指数

资料来源:大风，光大证券研究所注:取1月至2月的平均值，以消除春节错位

与中国相比，疫情对欧洲和美国的影响可能更多是在需求方面，人们会减少外出，在恐慌中减少支出。然而，隔离措施不太可能导致欧洲和美国的大规模关闭，主要是因为经济和人口结构的差异。

与发达国家不同，中国是一个劳动密集型经济体，尤其是制造业，人员隔离对生产有很大影响。此外，中国还有一种特殊的农民工现象。他们的家和工作场所通常不在同一个城市。今年的流行时间与春节假期重叠，导致工人被隔离，这对重返工作岗位非常不利。然而，在欧洲和美国，人们通常住在工作单位附近，或者至少住在同一个城市，在中国，隔离不会导致跨地区流动限制导致的停工。

美国人口稀少，人口密度低。隔离措施对人们工作和消费行为的影响应该明显低于中国和欧洲。美国的主要问题是，由于上述恐慌，资本市场一落千丈，有些人甚至担心是否会发生金融危机。

简而言之，疫情对不同国家的影响存在差异，对中国供应的影响更大，而对欧洲、美国和需求冲击的金融影响叠加在一起。美国的金融体系是由资本市场主导的，而股市的下跌对消费有影响。如果金融危机真的发生，银行信贷将会收紧，投资也会受到影响。

当然，供求冲击的相对重要性可能已经发生了变化。停工时间越长，企业面临的现金流困难就越大。如果企业破产导致失业率上升和永久收入下降，从而影响消费和投资需求，需求冲击将赶上供应冲击。

另一方面，疫情对美国经济的影响可能会在第二季度得到充分反映，因此我们可能会在第二季度甚至更长时间内面临外部需求下降的影响，从内部供给冲击到外部需求冲击。因此，无论是在中国还是在欧洲或美国，一个关键问题是疫情的持续时间。

在实体层面，

疫情对主要经济体的影响将超过峰值

新型冠状病毒流行的发展可分为五个时间点:发现第一个确诊病例、增加确诊病例高峰、增加治愈高峰、无新病例和无患者。在新发现和新诊断的高峰期之间，许多国家将经历检测的瓶颈阶段。中国湖北省、中国非湖北省、日本和韩国的疫情发展呈现出一定的共性。

在有效隔离措施下，发现瓶颈消失后，新冠肺炎疫情发展路径相似，新诊断、治愈和恢复的时间间隔相对较近。在包括中国在内的东亚，疫情得到了有效控制，现在的重点主要是欧美。

随着恐慌情绪的加剧，欧美的隔离和防范措施明显加强。3月18日，美国单日确诊病例数跃升至前几天的两倍，达到2932例，表明美国新冠肺炎肺炎检测的瓶颈正在消失。在美国政府宣布应对新冠肺炎疫情的指导方针的背景下，美国隔离的有效性正在提高。

根据疫情正在放缓的国家的经验，从3月18日开始，美国新诊断病例的高峰可能在下周左右(3月25日之前)，新的治愈高峰将在未来18-20天内(4月15日左右)，新诊断病例下降到两位数的时间可能在两周左右(4月10日左右)。

欧洲的情况更加复杂，但各国的隔离和预防措施正在逐步加强。根据意大利的情况，对11个城镇的封锁始于2月23日，对伦巴第北部及其邻近的14个省的封锁始于3月8日，封锁从3月10日开始扩大到全国，截止日期为4月3日。中国学校停课时间延长至4月3日，中国除食品店和药店外的所有商店都在11日晚关闭。

总的来说，虽然世界范围内疫情蔓延的速度和范围早就超出了一般的预期，但一个基本的判断仍然有效，即严格的隔离和预防措施可以有效地控制疫情，而预防和控制措施本身是内生的，疫情的蔓延必然会导致社会对防控的高度重视。

就主要经济体而言，疫情的蔓延将在未来几周内得到有效遏制，确诊人数在第二季度将明显下降。从物理角度来看，疫情对经济的影响将超过峰值。另一个风险是最近美国金融市场的波动是否会引发金融危机，给美国经济乃至全球经济带来新的冲击。

美国会发生金融危机吗？

受疫情引发的恐慌和一些技术因素的影响，美国股市近期陷入熊市，信用利差也大幅扩大，金融市场交易波动大幅上升。对冲基金的作用引起了人们的关注，其平均杠杆率从2015年的5倍增加到2019年初的8倍左右(图4)。

一些对冲基金使用风险平价投资策略，这需要控制波动性。一旦某些资产的波动性超过预设水平，该基金将被迫增持头寸。在过去两周，美国股票和美国债券的波动性急剧上升(图5)，迫使基金被动去杠杆化，并造成践踏。对冲基金出售资产进一步加剧恐慌，形成正反馈，加剧波动。

图4:过去几年，对冲基金的杠杆率大幅上升

资料来源:美联储，光大证券研究所

图5:美国股票和美国债务的波动性大幅上升

资料来源:彭博，光大证券研究所

此外，共同基金的规模在过去几年里增长迅速，共同基金持有的公司债券大幅增加。市场担心经济低迷可能导致部分企业违约，增加信用风险，导致部分投资者赎回资金，增加资产价格的抛售压力。然而，也有数据显示，当美国股市最近被吹走时，几只主要的etf指数基金处于净流入状态，这表明共同基金的赎回压力可能不会达到很高的水平。

尽管金融市场的波动性越来越大，但我们判断美国发生系统性金融危机的可能性很低，目前的形势是2008年金融危机无法比拟的。

虽然资产价格已经大幅下跌，一些企业将面临由于疫情影响而造成的资本断裂风险，但只要银行体系保持稳定，没有系统性的信贷紧缩，对实体经济的影响就不会那么大。

次贷危机后，美国加强了金融监管，主要针对银行。过去十年，银行业杠杆率较危机前大幅下降，融资风险总体可控。在资产方面，系统重要性银行的流动资产比例从5%上升到16%；从债务方面看，短期批发融资比重从35%下降到15%(图6)，银行储蓄融资比重接近历史高点。

对于非银行机构，保险公司的杠杆率总体稳定，而寿险公司的杠杆率略有上升，接近历史平均水平，而财险和寿险公司的杠杆率继续下降，处于历史最低水平。在次贷危机之前，投资银行部门的杠杆率已经从30-40倍下降到不到20倍(图7)。

图6:短期批发融资占银行总资产的比例下降

资料来源:美联储，光大证券研究所

图7:美国投资银行的杠杆率大幅下降

资料来源:美联储，光大证券研究所

尽管系统性金融危机不太可能发生，但美国股市崩盘是否会导致经济衰退仍是一个风险。从历史经验来看，仅仅是股票下跌可能不会带来经济衰退。一个普遍的观点是，美国家庭持有更多的股票资产，如果股市大幅下跌，家庭财富蒸发，这肯定会影响消费。

在这方面，我们比较了自1980年以来的三次股市崩盘(1987年10月的黑色星期一、2000-01年互联网泡沫的破裂和2007-08年次贷危机的爆发)。结果显示，1987年和2000年的股市崩盘对消费影响不大，但2007年的影响更大，但后者主要是由房地产泡沫的破裂造成的(图8-9)。

图8:美国“股市崩盘”前后八个季度的实际消费表现

资料来源:光大证券研究所风

图9:美国股市崩盘前后八个季度的gdp表现

资料来源:光大证券研究所风

与10年前相比，美国股票的财富效应可能正在减弱。次贷危机后，美国股市持续上涨，美国家庭总财富增加，但消费率并没有显著上升。我们的研究显示，从1975年到2008年，股票财富每增加1美元，家庭消费平均增加0.027美元；从1975年到2018年，平均边际效应下降到0.018美元。相反，房地产财富的平均边际效应从0.032美元增加到0.043美元。房价对消费的影响明显超过股票价格。

图10:次贷危机后，家庭财富对消费的刺激似乎正在减弱

资料来源:美联储，光大证券研究所

股票财富效应下降的原因之一是美国的贫富两极分化继续加剧，股票的上涨有利于富人，但不利于中低收入人群。2014年，美国前1%富人的财富占社会财富总额的39%，为20世纪30年代以来的最高水平。中等40%人口的财富比例一直在持续下降，表明中产阶级正处于萎缩状态。因此，股票下跌对富人财富的影响更明显，但其边际消费倾向较低，对中低收入人群的影响可能不会那么大。

图11:美国的财富不平等更加严重

资料来源:美联储，光大证券研究所

虽然“股市崩盘”本身并不一定会导致经济衰退，但由于疫情的影响，美国极有可能经历技术性经济衰退。为了控制疫情，许多国家采取了关闭边境、学校、取消集会等措施。一些企业也选择关闭大门，经济活动已经暂停。人们的恐慌正在加剧，由此产生的社会隔离进一步加大了对实体经济的影响。

短期而言，美国经济不可避免地会在1-2个季度内陷入负增长，而且下降幅度可能仍然相对较大。然而，疫情过去后，经济活动将恢复，一些消费支出和企业投资将得到补偿。

美国股市暴跌后，美联储采取了一系列措施，如大幅降低基准利率和扩大资产购买范围，以帮助缓解流动性和信贷风险。3月17日至18日，美联储宣布了一系列“救助”措施，包括商业票据融资工具(cpff)、一级交易商信贷工具(pdcf)以及货币和共同基金贷款工具(mmmlf)。Cpff主要针对商业票据发行人，以缓解其融资压力pdcf主要针对一级交易商，以鼓励他们从二级市场购买证券mmmlf则用于支持货币基金和共同基金，以帮助他们应对投资者集中赎回的问题。如果没有美联储的措施，恐慌可能会对金融市场产生更大的影响。

当然，问题是美联储提供的流动性能否有效地传递给最需要流动性的机构或企业。结构性政策措施是必要的，比如美联储重启商业票据融资项目，但更需要的是财政政策的支持。预计美国政府将通过减税和增加转移支付等财政扩张措施来拯救受疫情影响的企业和居民。国际货币基金组织等国际金融机构呼吁各国政府增加财政扩张，强调财政政策在应对疫情影响方面的重要性。

宏观政策回应:民生导向是关键

基于上述分析，继第一季度经济增长大幅下滑后，第二季度可能会因疫情在全球蔓延而面临新的下行压力。

为了应对经济下行压力，人们自然会想到反周期调整。典型的政策反应是货币政策放松和财政扩张。例如，一些人提议启动新一轮大规模基础设施建设，而另一些人则主张降低基准存款利率，刺激房地产。这些都是典型的需求管理措施，但疫情对经济的影响不同于一般经济周期或金融周期的下行压力。

首先，疫情主要是供应冲击。甚至需求冲击(例如，欧洲和美国可能主要受需求方影响)也不是典型的需求冲击(例如，因为收入下降、利率上升等)。)。在这种流行病下，供应和需求的冲击都是由于物理限制降低了人们作为生产者和消费者的能力。在这种情况下，货币刺激需求的作用是有限的，货币是中性的，供给创造需求，而供给是主要矛盾。

其次，这一流行病的影响是短暂的。恐慌越强烈，社会隔离就越严重，对经济的影响就越大，但与此同时，疫情控制得越快。换句话说，疫情对经济的影响越大，影响时间越短。尽管这种流行病在世界各地的传播使问题变得复杂，但它对经济影响的机制和逻辑是一样的。在恐慌的气氛中，人们往往只关注现在，对中期前景过于悲观。如果我们以此为基础作出政策回应，我们以后会反应过度，并在中长期加剧失衡。

第三，疫情对实体经济的影响是压力，对金融的影响是衍生性的，这与2008年的金融危机或其他情况有着根本的不同。疫情影响了实体经济，增加了银行系统的不良资产。然而，只要没有金融危机，通过信贷紧缩影响实体的力量就不会那么大。政策反应的重点应该是支持实体经济，而不是金融，或者金融应该有利于实体经济。

新冠肺炎疫情对经济影响的上述属性决定了这一政策反应不同于一般的经济周期低迷或金融危机。当前政策应该是:？以支持供给和促进供给恢复为导向，而不是刺激总需求；？以民生为导向，重点帮助受疫情影响较大的中小企业和中低收入群体；？注重实体精度支撑，注重结构定位，避免中长期失衡。

从根本上说，除了传统的反周期调整之外，应对这一流行病的政策还具有人文视角。地方政府大力支持企业扩大生产，改变医用材料的生产方式。虽然疫情不可避免地会带来一些产能过剩问题，但有利于控制和应对疫情，保障人民生命健康。

从人文精神的角度来看，民生导向意味着防疫和重返工作岗位之间的矛盾能够得到调和。控制疫情是当务之急，采取严格的防控措施是必要的，也是合理的，特别是考虑到这些隔离和防控措施对经济的影响是短期的，疫情消退后可以补充。

从这个意义上说，在控制疫情和确保经济增长之间没有权衡。为了保护经济，我们应该把重点放在与民生相关的产业上。随着疫情的消退，恢复工作的范围将逐渐扩大，直到经济活动完全恢复正常。

以民生为导向也涉及到如何看待支持供给的含义。一方面，它是为了创造有利条件，以促进恢复工作和生产，另一方面，它提供支持生产要素在停工期间，即支持生产企业和工人，这要求政府赚取利润，如财政措施，如减税和自疫以来的费用削减，以及政策财政的作用。

虽然生产已经停止，但工资和租金等费用仍将继续。没有外部资金的支持，中小企业将面临资金链断裂的问题。一旦他们破产，即使疫情已经结束，他们也不会回来。在这个特殊时期，银行不能放贷，政策性金融提供低息无息贷款，这实质上是一种金融行为。

有些人提出开放新一轮大规模基础设施作为应对疫情的措施，这既不合理也不现实

？流行病影响了供应，从而减少了物质资源。大规模的基础设施意味着公共部门必须挤出已经流失的资源；

？疫情对经济的影响是短期的，基础设施项目通常需要几年才能完成。大规模的基础设施意味着未来几年资源供需不匹配；

？如果基础设施融资走老路，地方政府在不大幅增加财政赤字和专项债务的前提下，依靠“土地财政”融资，将使信贷与房地产的关系再次密切，金融顺周期性的加强将进一步加剧经济的扭曲和失衡。

虽然新一轮大规模的基础设施建设是不现实的，但疫情表明结构性基础设施的方向不足以弥补。疫情凸显了中国公共卫生基础设施和环境保护的不足。疫情下非接触经济的潜力将引导公共部门和企业增加对5g、大数据中心和工业互联网等新基础设施项目的投资，促进产业升级和提高供应效率。

市场的另一个担忧是基准存款利率是否应该下调。降低基准存款利率有三个审慎的理由:

首先，疫情对经济的总体影响是净供应冲击，这意味着适应供求平衡的自然利率正在上升，至少不会下降；

其次，金融应该盈利。2019年第四季度，本行净息差为2.2%，与历史低点相比，空房有一定的利润率。在疫情的特殊时期，金融机构应该与实体共度难关。如果贷款利率和存款利率都下降，实际上是家庭部门给企业部门带来了利润。

此外，存款基准利率的调整对中低收入群体的收入分配具有重要意义。中低收入群体储蓄的主要投资是银行存款，他们不持有太多风险资产。降低存款基准利率不利于中低收入群体。

总之，应对疫情的两个关键词应该是民生导向和阶段性的。政策应对不应加剧宏观经济中长期失衡。特别是，虽然房地产泡沫和民间高杠杆现象有所缓解，但矛盾依然突出。该政策应避免大规模刺激需求，并避免将刺激房地产作为一种手段。