邓海清建言央行：抗疫稳增长要抵制“放水”诱惑

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给中央银行货币政策委员会的建议:为什么我们要抵制“货币释放”的诱惑陷阱，以稳定增长，防止流行病？

资料来源:克里斯蒂娜·菲茨频道作者:、陈

面对疫情的冲击，我们应该摒弃放钱和强力刺激的惯性思维，珍惜空正常的货币政策，珍惜利率市场化改革的成果。有必要将疫情给中小企业造成的短期困难与中小企业融资难、融资贵的长期问题区分开来，短期困难和长期问题不应混为一谈。以史为鉴，警惕放债可能带来的不良后果。应出台有针对性的政策和措施来解决企业的短期困难，而不是“洪水灌溉”。

2020年农历新年前后，“新冠肺炎肺炎”突然出现。在疫情的冲击下，经济明显下滑，“六稳”压力加大，“两翻”目标实现难度加大。面对疫情的影响，市场普遍预期央行将继续下调omo利率，央行货币政策委员会的另一名成员建议下调基准存款利率。网红的前市长建议中央银行购买政府债券。

我们认为，有必要区分这一流行病给中小企业造成的短期困难和长期存在的中小企业融资困难和融资昂贵的问题，我们不应将短期困难与长期问题混为一谈。鉴于中小企业的短期困难，有必要对症下药，完善公共财政援助机制，帮助企业度过短期困难；在疫情得到有效控制的情况下，我们应该尽快解除管制，恢复社会正常运转。

我们认为，中国需要珍惜正常的货币政策，保持正常的货币政策有利于中国经济的长期发展。与央行应对高cpi的货币政策逻辑相比，它无法通过全面、长期和不可逆转的货币政策宽松来应对疫情的短期影响。央行货币政策的重点仍应是明确货币政策的传导机制，而不是狭隘的“宽货币”。

要珍惜利率市场化改革的成果，避免“赶去医院”，避免利率市场化改革因疫情的短期影响而倒退。重新启用已经封存多年的存贷款基准利率应该谨慎。

以史为鉴，中国历史上三种典型的稳健增长刺激政策产生了长期的负面影响。我们应该珍惜高质量的转型之路，其内涵是近两三年来的供给方改革、债务去杠杆化、无洪水灌溉、无住房投机和创新驱动。

过度宽松的货币政策很容易带来负面后果，如实体经济加杠杆、金融混乱死灰复燃、房地产市场泡沫、扩散和长期通胀预期等。

货币宽松不是灵丹妙药。中国经济正在从高速增长向高质量发展转变。带有金钱释放和强烈刺激的惯性思维已经不能满足时代变革的需要，也有深刻的教训。面对疫情的冲击，我们应该保持战略实力，引入有针对性的政策措施，解决企业的短期困难，而不是“洪水”。

1.中国人民银行的货币政策是宽松的空吗？

一些学者和市场参与者认为，中国人民银行的货币政策仍然是宽松的空，主要原因包括:

首先，目前，美国、日本和欧洲(尤其是日本和欧元区)等西方发达国家已将基准利率降至0左右，并实施了量化宽松(qe、qqe)等非常规货币政策。相比之下，中国的利率水平已经被空.大幅下调

第二，当前的疫情将对中国经济产生重大影响，并将对今年的经济增长和未来的经济发展趋势产生重大影响。特别是考虑到2020年是“翻两番”目标的最后一年，全面建设小康社会的量化目标尚未完成，必须进一步放松货币政策以稳定增长。

第三，本轮cpi是由猪肉供应引发的单因素通胀。剔除猪肉后的cpi仅为1-2%，ppi约为0%。由于本轮通胀是结构性和短期影响，没有必要采取货币紧缩措施来应对高通胀。

我们认为，中国人民银行空分行目前的货币宽松政策并不像大家想象的那么大，主要原因是:

1.中国仍是一个发展中国家，货币政策的可逆性很弱。保持正常的货币政策有利于中国的经济发展和宏观调控

目前，中国仍是一个发展中国家，要想跨越中等收入陷阱，进入发达国家的行列还有很长的路要走。因此，保持正常的货币政策有利于中国经济的长期发展和宏观调控的长期有效性；相反，中国过早进入发达国家的零利率时代，不利于失去货币政策的灵活性。

在国际上，世界主要新兴经济体普遍没有进入零利率时代，仍处于货币政策正常化的范围内。从发展中国家名义利率和实际利率的比较来看，中国的利率已经处于发展中国家的最低水平。

如果我们的货币政策因短期影响而耗尽空，弹药耗尽，如果存在长期经济增长问题和更大的影响，我们该怎么办？货币policy/きだよ 0应该为真正的长期危机保留。

机械地将中国与欧洲、美国和日本进行比较是不恰当的，忽视了不同经济体发展阶段和国情的差异。中国央行行长易刚曾多次强调“珍惜正常的货币政策空时间”和“尽可能长时间地保持正常的货币政策”。欧美金融市场发展更加完善，货币政策传导机制相对顺畅，因此央行频繁的加息/降息对金融市场的影响较小。

与欧美相比，中国金融市场不完善，货币政策频繁变动带来的冲击和破坏性更大，这也决定了中国货币政策的可逆性较弱，具有较强的连续性。一旦货币宽松过度，就很难及时回头，因为担心抑制复苏将导致货币宽松的负面效应持续存在。现在是降息的好时机。我将来应该做什么？

2.央行货币政策框架的逻辑应该是一致的。高消费物价指数和流行病是短期冲击，不适用于全面、长期和不可逆转的政策

反周期调整政策可分为全球和结构性政策、长期和短期、不可逆和可逆政策，其中全球和结构性政策指的是影响范围，长期和短期政策指的是影响长度，可逆性指的是政策能否在短时间内逆转。

具体而言，全面减税和全面降息是全球性、长期和不可逆转的政策，其影响是全面和长期的。一旦成为实时，至少在半年甚至一年内是不可能逆转操作的，否则将导致实体经济和市场预期的混乱。

将资金投入公开市场操作、再融资、临时RRR减让和临时纳税申报等政策是本地的、短期的和可逆的政策，这些政策将随着操作的到期而自然终止，并且申报处于正常状态。

对于不同类型的经济增长、通货膨胀和金融系统风险，我们认为应该采用不同的政策来应对。

自2019年第三季度以来，cpi一直呈上升趋势，连续五个月超过3%。根据央行的传统货币政策框架，央行应该采取紧缩性货币政策来应对。实际结果是，央行一次下调RRR利率，两次降息，货币市场利率长期处于历史低位，与高cpi形成鲜明对比。

为什么央行对高cpi无动于衷，甚至逆转宽松政策？主要原因是政府和央行认为本轮cpi是由猪肉供应引发的单因素通胀。剔除猪肉后的cpi仅为1-2%，ppi甚至在0%左右。政府和央行已经认识到，本轮通胀是结构性的、有影响的，因此他们没有采取任何货币紧缩措施来应对高通胀，但相反，他们加大了货币宽松力度。

同样，疫情对经济的影响也是一个短期因素。从国内外百年的疫情历史来看，疫情对经济的影响是短期的。没有一个国家曾经因为这种流行病而遭受过长期的经济衰退，包括1918年感染世界三分之一人口的大流行性流感和2003年中国的非典，所有这些都对经济产生了短期影响。

这种流行病将导致短期经济增长差距，第一季度的国内生产总值将明显低于潜在增长率。然而，这种经济增长差距类似于猪肉价格冲击造成的通胀差距，猪肉价格冲击是由单因素和短期冲击造成的，政策反应应该是一致的。

习近平在调查和指导新冠肺炎肺炎防控工作时表示，“我们必须增强信心，看到中国经济长期改善的基本面没有改变，疫情的影响只是短期的，不要被问题和困难吓倒。”我们认为，这一判断是有远见的，符合中国国情和历史客观规律。

对于猪肉单一因素驱动的通胀，确实完全没有必要做出政策回应；对于疫情造成的经济影响，应更多地采取结构性、短期性和可逆性政策，否则央行的货币政策控制逻辑将是矛盾的。

3.降低小微企业融资成本的力量在于明确货币政策传导机制，而不是降低货币市场利率

有人认为，一种广泛的货币可以降低实体经济的融资成本，减轻中小企业的负担，稳定就业。随着货币供应量和贷款利率联动机制的建立，降低货币供应量和贷款利率等政策利率可以直接降低贷款利率。但是，从去年开始，我们重申，鉴于小微企业的实际情况，政策的重点仍然是“传导和疏通”，宽信贷可以直接触及小微企业融资成本高于宽资金的“痛点”。

中国一直存在的问题是银行间市场不缺乏流动性(低无风险利率)，关键是流动性之水如何到达中小企业领域(高风险溢价)。

宽信贷的主要出发点是建立“敢贷、肯贷、能贷”的长效机制，确保“贷款到位”。

“敢贷”要求保持小微企业稳定的经济增长和稳定的经营环境，借助金融技术提高风险定价能力。

“愿意放贷”要求打击各种金融套利和资金转移，从而促进金融资源向实体经济和小微企业的流动。

“能够放贷”要求进一步完善mpa评估，解决金融机构的资本约束、流动性约束和价格约束，扩大信贷规模。

“贷款到位”是指加强贷后风险管理，及时提供满足中小企业成长需要的多样化、特色化、全方位的金融服务。

第二，谨防“赶去医院”吞噬利率市场化改革的成果

2015年10月，央行不再对商业银行和农村合作金融机构设定存款利率浮动上限，标志着银行存贷款利率浮动区间控制完全放开，利率市场化取得初步成效。自那以来，央行一直保持存款和贷款的基准利率，但自2016年以来很长一段时间都没有使用过。利率市场化改革的核心任务也转向了“双轨一轨”，这就疏通了货币政策的传导机制。

2019年8月17日，本行发布公告，改革和完善贷款市场报价形成机制。lpr报价法改为根据公开市场操作利率(主要指中期贷款便利利率)形成，而不是参照贷款基准利率。报价。同时，明确要求银行在新贷款中主要参考lpr定价。央行将把lpr的应用和贷款利率的竞争行为纳入宏观审慎评估(mpa)，并敦促银行采用lpr定价。

低利率形成机制改革是进一步深化利率市场化改革、疏通货币政策传导机制、推进“双轨合一”的重要举措。它实现了mlf利率与lpr利率、lpr利率与贷款利率的联动，进一步削弱了贷款基准利率的作用。

从利率市场化的要求来看，利率市场化后，存贷款基准利率应该自然消失，不再成为政策控制工具。

虽然央行保留了操作存贷款基准利率的可能性，但一旦重启，将会给利率市场化带来非常复杂的麻烦，正在建设中的“omo-mlf-lpr”利率体系将受到很大冲击，同时也将对在前期大力推进贷款利率与lpr挂钩的意义提出质疑。如果基准存贷款利率在此时因为疫情而被重新激活，那将是利率市场化的倒退。

第三，这一流行病对中小企业的短期影响不能与融资困难的长期问题相混淆

在疫情的影响下，一些中小微型企业经营状况恶化，生产中断、现金流短缺、产品滞销等问题暴露出来。因此，一些人提议降低利率以缓解他们的融资困难。

我们认为，中小企业的问题是复杂的，包括疫情造成的短期经营困难，融资难、融资贵等长期问题，需要根据不同情况进行识别和治疗。不能说中小企业的悲惨日子意味着降低利率和简单粗暴地对待它们。

中小企业融资难、融资贵的问题是一个长期的、普遍性的问题，既不是疫情造成的，也不是疫情开始后产生的。其解决方案仍有赖于疏通货币政策的传导机制，使市场流动性之水能够顺利到达中小企业领域。

疫情对中小企业的影响主要在于市场分割、物流中断、劳动力流动受限、需求压缩、生产中断等。要解决这些问题，必须尽快控制疫情，使生产和消费活动尽快正常化。在避免疫情再次蔓延的前提下，解除管制和尽快恢复工作是从根本上解决问题的唯一措施。

除了尽快重返工作岗位之外，国家和政府应该给予那些因疫情而经历过短期困难的中小企业什么样的支持？

根据现代国家治理体系，公共事件需要的是改善公共财政援助机制，而不是货币政策。

公共事件需要公共财政的主要逻辑是公共财政提供公共服务，主要通过收入分配和再分配的调节机制实现整体公共利益的最大化。

我们认为，公共财政有两个功能:一方面，它通过税收和转移支付促进公平和全社会福利最大化，即富裕和发达地区缴纳更多的税收，而贫困和不发达地区获得转移支付支持；另一方面，就时间而言，通过提前支付，我们可以实现以后的延期收购，如社会保障。

对于公共事件，公共财政应该扮演与保险类似的角色。一些人由于非市场化的外部冲击而遭受损失，这些损失应该由其他没有遭受损失的人分担(空标度)，而受损的人在之前和之后上缴给公共财政的部分目前应该分担(时间标度)。

具体而言，全民应通过财政转移支付向受灾地区和人民倾斜，并降低当前对受灾地区和行业的税收。

货币政策的逻辑与公共财政的逻辑完全不同，因为整体货币政策不能实现对特定行业和地区的具体支持，反而会导致对其他行业和地区的溢出效应，并导致更大的负面效应。

针对公共财政可以采取的措施，建议采取有针对性的临时财政政策，如减税、减少社会保障公积金、减免费用、补贴、提高转移支付比例和发行专用国债等。

同时，鉴于疫情造成企业现金流和偿债压力加大，地方金融机构可以牵头开展股票三角债务的抵消和化解工作，以减轻企业现金流支出压力，帮助企业更好地抵御疫情，减轻企业债务负担。

第四，以史为鉴:稳定增长刺激政策的得失

以史为鉴，在当前疫情的冲击下，无论是强有力的货币刺激还是其他刺激计划都要引入稳定增长，我们都要做出科学审慎的决策，不要急于求成，而要急于推出各种刺激政策和计划。

中国历史上典型的三次稳定增长是2008-2009年的“4万亿元”，12年来地方政府的隐性债务刺激，以及2015-2016年的宽松货币政策刺激。这三轮稳定增长的刺激政策有许多值得总结的经验教训。

与这种流行病的影响不同，这三种稳定增长的背景是整体和长期的经济衰退。2008-09年的背景是全球经济和金融危机，经济增长率远低于潜在增长率；12年稳定增长的背景是经济周期性衰退和过热后的产能过剩；在15-16年间，我们应对了异常的股市波动和整体经济低迷。其中，后见之明，最近两次的经济增长率似乎并没有低于潜在增长率，而刺激政策并没有改变经济下行趋势，而只是起到了缓冲作用。

这三轮稳定增长采取了典型的全面、长期和不可逆转的稳定增长政策，产生了长期的负面影响。

2008-09年稳定增长的最大负面影响是长期产能过剩。当时，大量此前被搁置和否决的项目匆忙上马，而短期刺激导致短期需求过剩。需求下降后，新增产能增加，供需矛盾极为突出。2012年，长期ppi通缩开始，供应方改革直到2016年才得以逆转。

12年来稳定增长的最大负面影响是地方政府隐性债务的急剧膨胀。由于中央和地方政府显性债务的硬约束，地方政府只能通过“隐性债务-基础设施投资-gdp”的方式稳步增长并取得政治成就，导致地方政府隐性债务迅速膨胀，直到2014年才引起中央政府的重视，进而开始了对地方政府隐性债务的长期探索和约束。

15-16年来稳定增长的最大负面影响是房地产泡沫和金融混乱。虽然15-16年间房地产调控的放松程度较过去有所减弱，但在资本利率超低的情况下，房地产价格仍在飙升；在此期间，金融体系无序扩张，许多金融机构(如银行)的资产负债表依靠其银行间业务爆炸性扩张，导致各地金融混乱。

与前三次稳增长形成鲜明对比的是，2018-2019年的稳增长不仅面临国内经济增长的下滑，还叠加了中美之间的贸易战，这是“百年不遇变化”下的稳增长。18-19年的稳定增长保持了战略优势，是一轮积累历史经验和教训的稳定增长:

1.坚持“去杠杆化”或“稳定杠杆化”的政策，不泛滥，不走老路，坚持高质量发展；

2.坚持住房不投机，遏制房地产泡沫的继续扩大，成为唯一不依赖房地产放松和监管的稳定增长，规避日本房地产泡沫风险；

3.没有重大的基础设施刺激措施，抑制了地方政府债务扩张的冲动；

4.坚持严格监管，不要让“敢死、畏首畏尾、饿死”的金融混乱在稳健增长的压力下死灰复燃，金融系统性风险不断化解。

虽然18-19年的稳定增长没有受到强有力的刺激，甚至在2019年10月之前没有降息一次，但到了2019年底，随着库存和汽车周期的自然清理、货币政策的传导和广泛信贷政策的实施，经济已经显示出明显的稳定和复苏迹象。

在疫情爆发前，国务院副总理刘鹤表示，“从近两个月的边际变化来看，pmi、工业增加值和企业效益都发生了积极的变化，1月份的一些高频数据也显示，中国经济好于预期。”这表明，没有强有力的刺激，稳定增长的目标是可以实现的，有利于中国经济的长期高质量发展。

我们高度赞赏中国决策者应对中美贸易冲击的战略决心和智慧。与此同时，我们取得了巨大的成就，并取得了良好的开端。我们不应因为疫情的影响而偏离供应方改革和高质量转型发展的道路。

5.货币政策的过度宽松可能会产生“不良后果”

我们认为，继续降息，甚至降低存贷款基准利率，对中国经济的长期健康发展弊大于利。主要逻辑如下:

首先，宽松的货币政策可能导致实体经济杠杆率上升，这种情况将卷土重来。中国从2016年底开始“去杠杆化”，三大战役的第一场是“防范和化解重大风险”。从结果来看，我们只控制了杠杆率的上升斜率，却没有控制杠杆率的绝对值，更不用说降低杠杆率(真正的“去杠杆化”)。2019年第三季度新宣布的杠杆率创下历史新高。在这种情况下，已经取得有限成果的“去杠杆化”会被浪费吗？

其次，货币宽松可能导致金融混乱的复苏。我们应该吸取2016年的教训，当时央行连续降息，将资金利率维持在超低水平。因此，金融机构全面提高了杠杆比率。最后，金融体系的无序扩张必须在16年后通过紧缩货币和严格监管的双管齐下的方法加以遏制。如果市场流动性再次长期过度宽松，机构增加杠杆的动机可能会再次增加。

第三，货币宽松可能导致房地产泡沫再次恶化，增加中国重复日本房地产泡沫破裂的旧风险的风险，违反“无投机性住房”政策。在央行连续15-16年降息后，利率长期保持在低水平，鼓励居民消费贷款，这在很大程度上导致了房地产价格的飙升。货币宽松并不一定有利于实体经济，但房地产收益是全国人民和房地产投机者的共识。

第四，货币宽松可能导致利差和长期通胀预期。我们不担心当前的通货膨胀，主要是因为当前的通货膨胀仍然明显是由猪肉单一因素驱动的，但这并不意味着通货膨胀风险可以永远被忽视。如果疫情已经结束，需求正在上升，并且额外的经济刺激需求叠加在一起，那么在猪肉价格居高不下的情况下，通胀蔓延并非不可能。如果央行采取强有力的刺激措施在短期内降低利率，一旦通胀蔓延，央行能加息吗？这将导致市场预期完全混乱，对经济产生更大的负面影响。如果不提高利率，通货膨胀怎么办？央行真的会失去价格稳定的国际核心功能吗？

第六，释放金钱和强烈刺激的思维惯性是不可接受的！

中国经济正在从高速增长向高质量发展转变。带有金钱释放和强烈刺激的惯性思维已经不能满足时代变革的需要，也有深刻的教训。当年面对非典疫情，我们依靠推进市场化改革(完善社会主义市场机制)、对外开放(融入世贸组织体系)、工业化(发展重化工业)和城市化(人口红利)，迅速克服了短期困难。虽然经济在2003年第二季度受到了很大影响，但那一年却出乎意料地实现了两位数的增长。

我们认为，这一流行病暴露了许多缺点和问题，这是深化触及灵魂的改革的难得机会。我们要高度警惕“放钱重力促”的老路，避免陷入债务膨胀的泥潭，避免紧急刺激政策与来之不易的改革成果发生冲突。

我们应该珍惜高质量的转型之路，其内涵是近两三年来的供给方改革、债务去杠杆化、无洪水灌溉、无住房投机和创新驱动。一旦我们走刺激的老路，而不是专注于改革，那么“国家繁荣有多难”的色彩就会暗淡得多。

2月11日和12日，中央政治局和国务院分别召开会议，对疫情作出重要指示。中央政治局会议要求“防疫物资生产企业加大优惠利率信贷支持力度，为受疫情影响较大的地区、行业和企业提供差异化优惠金融服务。”国务院常务会议要求“降低国有资产租金，降低贷款利率，推迟还本付息，完善减税政策等。”，以及实施临时扶持措施”，这些都是针对特定行业、特定地区和特定时期的特殊扶持政策。没有全面和长期的刺激政策，这表明

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